Страновой риск спред доходности

Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий.

3.7. Необходимость учета странового риска: введение страновой премии за риск на сегментированном развивающемся рынке.

Для корректного отражения странового риска следует выделить его факторы и понять степень влияния по отдельным компаниям. Основные факторы странового риска России показаны на рис. 18.

Рис. 18. Страновой риск России.

На практике нашли применение четыре метода расчета страновой премии за риск (СRР): 1) метод кредитного рейтинга; 2) метод широкого инвестиционного рейтинга; 3) метод фундаментальных факторов и метод относительной рискованности рынков акций (рис. 19).

Рис. 19. Положительная премия за страновый риск.

Наиболее часто применяется метод кредитного рейтинга, строящий оценку на страновом спреде риска дефолта (риска невыполнения государственных обязательств по заимствованиям). Необходимая информация – кредитные рейтинги, присвоенные странам (например, агентствами S&Р (табл.19), Мооdу’s, Fitсh), и наблюдаемые спреды доходности государственных заимствований по локальным рынкам и рынку США. Метод исходит из положения, что доходность государственных облигаций может рассматриваться как непосредственная мера странового риска. Такой метод отождествляет страновые риски и риск суверенного дефолта.

Таблица 19.

Суверенные рейтинги агентства S&Р на начало 2006 года для долларовых заимствований.

1 В начале 2004 года агентство S&Р подняло страновой рейтинг России в иностранной валюте до ВВ+ (в национальной валюте рейтинг выше: ВВВ – ), аналогичный рейтинг ВВ+ (на одну позицию ниже инвестиционного) был выставлен и французским агентством Fitсh. 8 октября 2003 года агентство Мооdуs присвоило России рейтинг инвестиционного класса ВааЗ (впервые за историю выставления России инвестиционных рейтингов). В 2005 году инвестиционный рейтинг был присвоен России тремя крупнейшими рейтинговыми компаниями: S&Р, Fitсh, Мооdуs (уровень ВВВ – ). В августе 2005 г. агентство Fitсh повысило долгосрочный рейтинг в иностранной и национальной валюте с уровня ВВВ – до второго уровня инвестиционной зоны ВВВ. Аналогичное повышение по Мооdуs в октябре 2005 года (до Ваа2), по S&Р до ВВВ – в декабре 2005 года. В июле 2006 года агентство Fitсh повысило долгосрочный рейтинг в иностранной и национальной валюте с уровня ВВВ до ВВВ+. Доходность еврооблигаций «Россия-30» составила 6,178 %. Спред к казначейским облигациям США составил 106 базисных пунктов.

Метод кредитного рейтинга задания страновой премии за риск (СRР) строится на следующем алгоритме.

1. По странам рассчитывается суверенный спред риска дефолта:

Суверенный спред = Доходность государственных долларовых облигаций локального рынка – Доходность казначейских облигаций США.

2. Систематизируется информация по присвоенным страновым кредитным рейтингам (например, табл. 17). Суверенный спред дефолта, как правило, отличается у стран с одним значением рейтинга.

3. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта. Типичный спред – оценка усредненного значения суверенного спреда по странам с одинаковым рейтингом. Например, если по странам Бразилия и Перу рейтинг S&Р составляет ВВ – , а суверенные спреды равны соответственно 423 и 502 базовым пунктам, то типичный спред дефолта по рейтингу ВВ – будет принят на уровне 463.

4. Метод рейтинга предполагает задание страновой премии за риск по значению типичного спреда. Например, для страны с рейтингом ВВ-премия за страновой риск будет рекомендована на уровне 4,63 %.

5. Так как суверенные спреды постоянно меняются, отражая изменения макроэкономических параметров (спреды повышаются во время спада и понижаются в периоды экономического подъема), то ряд агентств рассчитывают устойчивые типичные спреды, сохраняющие значимость на относительно длительном временном промежутке. Эти спреды позволяют построить таблицу зависимости спреда от рейтинга страны (пример – в табл. 20). Одним из вариантов нахождения такой зависимости спреда от рейтинга являются регрессионные оценки по прошлым данным. Например, может использоваться регрессия спреда по отношению к экономическому росту:

Спред дефолта рейтинга ВВВ = 0,47 – 0,04 х Реальный рост ВНП в % по стране.

При реальном росте на уровне 7 % спред дефолта находится на уровне 2 %. В периоды повышения экономического роста спред будет сокращаться по данному рейтингу.

Таблица 20.

Страновые поправки с учетом кредитного рейтинга страны (для низких кредитных рейтингов – развивающиеся страны) на начало 2005 года.

1 На 2003 год рыночная премия за риск = 5,5 % на длит. отрезке времени + поправка. На 2005 год рыночная премия за риск = 4,8 % на длит. отрезке времени + поправка.

Пример 12.

Если компания «Ависта» осуществляет свою деятельность в стране с кредитным рейтингом ВВВ и фондовый индекс страны не отражает широкую диверсификацию портфеля, то для задания премии за рыночный риск может применяться метод поправок с учетом таблицы 18.

Пусть безрисковая доходность на рынке функционирования компании «Ависта» 10 %, бета-коэффициент аналогичной компании в США равен 1,1 (компания в той же отрасли, идентична структура издержек, финансовый рычаг, то есть можно принять за полный аналог). Требуемая доходность по собственному капиталу компании «Ависта» на 2003 год равна:

кs = 10 % + 1,1 х (5,5 % + 2 %) = 18,25 %.

Обратим внимание, что в данном примере страновая премия за риск корректируется на бета-коэффициент компании, то есть предполагается, что факторы странового риска не одинаково действуют на компании локального рынка.

Анализ страновых рейтингов и спреда доходности по государственным заимствованиям позволяет сделать интересные выводы по требуемой доходности компаний. По двум аналогичным компаниям Польши и Болгарии (например, газораспределительные сети) требуемая доходность польской компании будет на 2 процентных пункта меньше, чем болгарской (по табл. 19 видно, что у стран разный кредитный рейтинг).

Недостаток метода кредитного рейтинга – акцентирование внимания только на кредитных рисках страны (то есть риски заимствования), хотя факторов специфического странового риска инвестирования в собственный капитал гораздо больше. Результат такого подхода – занижение страновой премии за риск. Для глобального инвестора, выбирающего из множества инструментов по странам, этим недостатком можно пренебречь. Для сегментированных рынков требуется модификация.

Модификация метода кредитного рейтинга. Для сегментированных рынков, а также для отражения большего числа факторов странового риска метод рейтинга рекомендуется модифицировать, вводя оценку изменчивости локального фондового рынка по отношению к суверенным заимствованиям. Логика такой модификации строится на превышении странового риска инвестирования в акции над страновым риском инвестирования в облигации.

Формула модифицированной премии за страновой риск на базе метода рейтинга:

Премия за страновой риск = Суверенный спред дефолта локального рынка х ( фондового рынка / гос. облигаций) локального рынка.

Стандартное отклонение () рассчитывается в годовом исчислении по ценным бумагам (гособлигациям и акциям) в долларовом эквиваленте.

Пример 13.

Венесуэла в начале 2002 года по шкале агентства Мооdуs имела рейтинг В2 и суверенный спред дефолта 538 базисных пунктов. По оценкам за 2001 год стандартное отклонение фондового индекса акций страны (использовались дневные данные) в годовом исчислении составило 33 %, 5а стандартное отклонение оцененных в долларах гособлигаций – 16 %. Модифицированная премия за страновой риск для Венесуэлы на базе метода рейтинговой оценки составит: 5,38 % х (33/16) = 11,1 %. Данная оценка предполагает отсутствие возможности диверсифицировать страновые риски из-за высокой сегментированности рынка Венесуэлы.

Применение этого метода для российского рынка при спреде дефолта в 430 базисных пунктов на 2002 год и при стандартном отклонении в 35 % (по индексу РТС) даст оценку премии за страновой риск: 4,3 % х х (35/16) = 9,4%

При снижении спреда к началу 2004 года до 280-300 базисных пунктов премия за страновой риск по России составит 6,1 %.

Использование в качестве информационной базы анализа индекса ММВБ даст несколько иную оценку из-за более низкого значения стандартного отклонения (24 % в годовом исчислении).

Второй, третий и четвертый методы оценки страновой премии за риск на рис. 20 пытаются преодолеть недостаток, связанный с игнорированием инвестирования в собственный капитал. Второй метод задания страновой премии за риск (метод широкого инвестиционного рейтинга) исходит из предоставляемых аналитическими и информационными агентствами численных (балльных) оценок риска по странам, охватывающих большее число анализируемых факторов, чем риск дефолта (по которым строятся кредитные рейтинги). Преимуществом этих оценокявляется их большая оперативность и учет защищенности позиции инвесторов на локальном рынке.

Для глобальных инвесторов, использующих вложения на разных рынках, страновой риск может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка для глобального инвестора должно компенсироваться более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на этом рынке.

Четвертый метод задания страновой премии за риск – на базе анализа относительной рискованности локального рынка.

Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции:

Премия за риск на локальном рынке = Премия за риск развитого рынка х Относительная волатильность = Премия за риск развитого рынка х ( фондового рынка локального / фондового рынка США).

Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20 % (оценка в годовом исчислении). lос – стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке, показывающее риск инвестирования в акции страны. Оценки для развивающихся рынков находятся в диапазоне 30 – 45 %:

Премия за страновой риск = Премия за риск на локальном рынке – – Премия на развитом рынке = (кm – кf)_US х ((_lос /_US) – 1).

Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, – игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.

Пример 14.

Риск инвестирования в акции компаний Венгрии выше, чем инвестирование на рынке США, о чем можно судить по значению годового стандартного отклонения венгерских акций, равного 38 % (что превышает оценку для акций США в 20 %).

Принимая премию за рыночный риск на рынке США в 5,5 % и не делая поправок на низкую ликвидность венгерского рынка, определяем премию за средний риск инвестирования в компании проекты венгерского рынка:

5,5 % х (38/20) = 10,45 %.

Премия за страновой риск Венгрии по методу относительных рисков составит 4,95 %.

Альтернативным вариантом включения страновых факторов риска в анализ проектов и в оценку компании является комбинированный подход. Как показывают исследования аналитиков компании МсКinsеу&Со, Inс, приемлемые результаты дает метод отражения в ставке дисконта только систематического риска, при одновременном включении всех элементов специфического риска в денежные потоки. В таком подходе СRР = 0.

Источник

Спред доходности

Что такое Спред доходности?

Спред доходности – это разница между доходностью разных долговых инструментов с разными сроками погашения, кредитными рейтингами, эмитентом или уровнем риска, рассчитываемая путем вычитания доходности одного инструмента из другого. Эта разница чаще всего выражается в базисных пунктах (б.п.) или процентных пунктах.

Спрэды доходности обычно указываются в единицах доходности по сравнению с доходностью казначейских облигаций США, где это называется кредитным спредом . Например, если пятилетняя казначейская облигация составляет 5%, а 30-летняя казначейская облигация – 6%, спред доходности между двумя долговыми инструментами составляет 1%. Если 30-летняя облигация торгуется на уровне 6%, то, исходя из исторического спреда доходности, пятилетняя облигация должна торговаться на уровне около 1%, что делает ее очень привлекательной при текущей доходности в 5%.

Ключевые моменты

• Спред доходности – это разница между котируемой доходностью по различным долговым инструментам, которые часто имеют разные сроки погашения, кредитные рейтинги и риски.
• Распределение легко вычислить, так как вы вычитаете доходность одного из доходности другого в процентах или базисных пунктах.
• Спреды доходности часто указываются как доходность по сравнению с казначейскими облигациями США или доходность по сравнению с корпоративными облигациями с рейтингом AAA.
• Когда спреды доходности расширяются или сокращаются, это может сигнализировать об изменениях в базовой экономике или финансовых рынках.

Понимание спреда доходности

Спред доходности – это ключевой показатель, который используют инвесторы в облигации при оценке уровня затрат на облигацию или группу облигаций. Например, если доходность одной облигации 7%, а доходности другой 4%, спред составляет 3 процентных пункта или 300 базисных пунктов . Не казначейские облигации обычно оцениваются на основе разницы между их доходностью и доходностью казначейских облигаций сопоставимого срока погашения.

Кредитный спред облигаций отражает разницу в доходности казначейских и корпоративных облигаций с одинаковым сроком погашения. Долги, выпущенные Казначейством Соединенных Штатов, используются в качестве эталона в финансовой индустрии, поскольку их безрисковый статус подкреплен полной верой и кредитом правительства США. Облигации казначейства США (выпущенные государством) считаются наиболее близкими к безрисковым инвестициям, поскольку вероятность дефолта практически отсутствует. Инвесторы абсолютно уверены в том, что им вернут деньги.

Как правило, чем выше риск, связанный с облигацией или классом активов , тем выше спред доходности. Когда инвестиция рассматривается как низкорисковая, инвесторам не требуется высокая доходность для привязки своих денежных средств. Однако, если инвестиция рассматривается как более рискованная, инвесторы требуют адекватной компенсации в виде более высокого спреда доходности в обмен на принятие риска снижения своей основной суммы.

Например, облигация, выпущенная крупной, финансово здоровой компанией, обычно торгуется с относительно низким спредом по отношению к казначейским облигациям США. Напротив, облигация, выпущенная более мелкой компанией с более слабой финансовой устойчивостью, обычно торгуется с более высоким спредом по сравнению с казначейскими облигациями. По этой причине облигации на развивающихся и развитых рынках, а также аналогичные ценные бумаги с разными сроками погашения, как правило, имеют существенно разную доходность.

Поскольку доходность облигаций часто меняется, спреды доходности тоже. Направление спреда может увеличиваться или расширяться, что означает, что разница в доходности между двумя облигациями увеличивается, и один сектор работает лучше, чем другой. Когда спреды сужаются, разница в доходности уменьшается, и один сектор работает хуже, чем другой. Например, доходность индекса высокодоходных облигаций изменяется с 7% до 7,5%. В то же время доходность 10-летних казначейских облигаций остается на уровне 2%. Спрэд изменился с 500 базисных пунктов до 550 базисных пунктов, что указывает на то, что доходность высокодоходных облигаций отставала от казначейских облигаций в этот период времени.

По сравнению с исторической тенденцией спреды доходности казначейских ценных бумаг с разным сроком погашения могут указывать на то, как инвесторы рассматривают экономические условия. Расширение спредов обычно приводит к положительной кривой доходности, что указывает на стабильные экономические условия в будущем. И наоборот, когда падающие спрэды сокращаются, может наступить ухудшение экономических условий, что приведет к сглаживанию кривой доходности.

Типы спредов доходности

Спред с нулевой волатильностью (Z-спред) измеряет спред, реализуемый инвестором по всей кривой спот-ставки Казначейства , при условии, что облигация будет удерживаться до погашения. Этот метод может занять много времени, так как требует большого количества вычислений, основанных на пробах и ошибках. По сути, вы начнете с того, что попробуете одну цифру спреда и проведете расчеты, чтобы увидеть, равна ли текущая стоимость денежных потоков цене облигации. Если нет, вам придется начать заново и продолжать попытки, пока два значения не станут равными.

Распространение высокоурожайных облигаций является процентной разницей в текущей доходности различных классов высокодоходных облигаций по сравнению с инвестиционно-СОРТОМ (например , с рейтингом ААА) корпоративные облигации, казначейские облигации, или другой мера бонд. Спрэды по высокодоходным облигациям, превышающие исторические средние, предполагают более высокий кредитный риск и риск дефолта по бросовым облигациям.

Вариант с поправкой на распространение (OAS) преобразует разницу между справедливой ценой и рыночной ценой, выраженной в стоимости доллара, и преобразует это значение в качестве меры доходности. Неустойчивость процентных ставок играет важную роль в формуле OAS. Вариант, встроенный в ценную бумагу, может повлиять на денежные потоки, что необходимо учитывать при расчете стоимости ценной бумаги.

Источник