Спред доходности по американским корпоративным облигациям составляет 150

Быстрые ответы

Если коротко, то в финансовой теории 10-летние облигации США являются безрисковым активом и базой для исчисления требуемой доходности других активов, в том числе и акций. Акции — более рискованный актив, чем облигации, поэтому, если доходность облигаций растёт, то должна вырасти и требуемая доходность для акций. «Доходность» для акций определяется показателем E/P, так как E обозначает прибыль за прошлые 12 месяцев, то меняться может только P — стоимость акции. Рост требуемой доходности E/P эквивалентен снижению показателя P/E — то есть переоценки акций вниз.

Вывод 1. С ростом доходности 10-летних облигаций рынок акций падает.

При этом доходность облигаций растёт, потому что растёт инфляция. Облигации с низким купоном невыгодно держать при росте инфляции, так как инвестор на них ничего не зарабатывает. Из-за этого начинается распродажа длинных облигаций, что приводит к снижению их цены и росту эффективной ставки процента.

Но почему с ростом инфляции не растёт золото? Инфляция сама по себе не является индикатором обесценения денег — важно смотреть на реальные ставки дохода. Реальная ставка дохода = доходность 10-летних облигаций минус инфляция. Золото растёт, когда реальная доходность падает — это объясняет резкий скачек цены золота в 2020 году. Сейчас же обратная картина: доходности облигаций растут быстрее инфляции, спред сокращается, и реальная доходность растёт — поэтому золото и акции золотодобытчиков корректируются.

Вывод 2. С ростом реальной доходности золото и акции золотодобытчиков корректируются.

И так, получается, что облигации падают в цене, рынок акций сокращается и падает золото. Тогда на чем можно заработать?

Для этого давайте немного окунемся в экономическую теорию и посмотрим, как она состыкуется с практикой, и на чем можно заработать при текущем тренде.

Немного теории

Начнем с ключевой ставки (для РФ) или Federal Funds Rate (для США). Ключевая ставка — процентная ставка, по которой финансовые учреждения ссужают без обеспечения свои резервные остатки другим финансовым учреждениям. Резервные остатки — это суммы, хранящиеся в ФРС (для США) и ЦБ (для РФ) для поддержания резервных требований депозитных учреждений. И в США, и в РФ, Центральный банк проверяет банки на выполнение нормативов, поэтому банки с недостатком средств на счетах берут в займы у других банков с избыточной ликвидностью. Такие сделки считаются безрисковыми, поэтому ключевая ставка определяет минимально возможную доходность инвестиций. Ключевая ставка — важный индикативный показатели, который определяет динамику другого «безрискового» актива — 10-летних облигаций США:

График 1. Взаимосвязь ключевой ставки и доходности 10-летних облигаций США

Несмотря на то, что долгосрочно ключевая ставка определяет движение доходности 10-летних облигаций, локально можно увидеть расхождения. Давайте увеличим рисунок:

График 2. Краткосрочные расхождения ключевой ставки и доходности облигаций США

Видно, что существует расходящиеся динамика на некоторых периодах. Всё потому, что ключевая ставка — нединамический показатель, она меняется только в определённые моменты и остаётся постоянной какой-то промежуток времени. А на доходность 10-летних облигаций влияет реальная стоимость денег.

Реальная стоимость денег — это номинальная доходность на рынке минус инфляция, поэтому с ростом инфляции начинают распродавать длинные 10-летние облигации, отчего их доходность увеличивается:

График 3. Взаимосвязь инфляции и доходности облигаций США

Почему облигации распродают при росте инфляции? Потому что реальная стоимость денег уменьшается. Предположим, вы купили 10-летние облигации с эффективной доходностью 1,35% при ожидаемой инфляции 1,2%. Тогда вы зарабатывайте в реальном выражении 1,35%-1,2% = 0,15% в год. Но если ожидаемая инфляция выросла, скажем, до 1,5%, то тогда ваши инвестиции обесцениваются на 1,35%-1,5% = 0,15% в год.

Почему это важно для акций?

С одной стороны, в финансовой теории 10-летние облигации США считаются безрисковым активом и их доходность «ближе» всего к динамике двух фундаментальных макроэкономических показателей — ключевой ставки и инфляции.

С другой стороны, доходность актива зависит от его уровня риска. То есть, чем рискованнее ваше вложение, тем большую доходность вы будете от него требовать.

Наименее рискованной сделкой является овернайт между банками, доходность по которому равна ключевой ставке. Но этот инструмент недоступен обычному инвестору, поэтому для него «безрисковым» считается актив на один шаг «дальше» от банковского овернайта — 10-летние облигации США.

Из этих постулатов появляется определение доходности любого актива, в том числе акций:

Доходность актива = доходность 10-летних облигаций + премия за риск

Чем выше доходность облигаций, тем ниже стоимость акций

Всем известен коэффициент Price-to-Earnings или P/E. Если этот коэффициент перевернуть, то мы получим E/P или кривую доходности акций. Согласно теории, приведенной выше, чем выше доходность по облигациям, тем выше требуемая доходность для акций.

Если построить зависимость между доходностью облигаций и E/P индекса S&P 500, то мы обнаружим прямую зависимость:

График 4. Зависимость E/P S&P 500 и доходности 10-летних облигаций

Зависимость не 100%, однако на симуляции видно, что прогнозные значения «ходят» вместе с реальными:

График 5. Симуляция значений E/P S&500

Окей, но что такая динамика значит для рынка акций? Она показывает, что, в среднем, при росте доходности облигаций растёт требуемая доходность для акций, что переоценивает коэффициент P/E вниз. Так как E означает чистую прибыль за прошлые 12 месяцев — то есть неизменяемый показатель — это значит, что снижается показатель P, или цена акции.

Также верна и обратная зависимость, то есть при снижении доходности облигаций — снижается требуемая доходность для акций, что переоценивает коэффициент P/E вверх -> то есть цены на акции растут.

Всегда ли сохраняется такое равновесие?

Если посмотреть на динамику кривой доходности акций и облигаций не с 1970, а с 1870 года, то мы обнаружим динамическое расхождение показателей:

График 6. Динамическое расхождение кривых доходностей акций и облигаций с 1870 года

Источник: V. Zakamulin, J.A. Hunnes Stock earnings and bond yields in the US 1871–2017: The story of a changing relationship. The Quarterly Review of Economics and Finance 79 (2021) 182–197

Всё потому, что на равновесное соотношение E/P и доходности облигаций влияет не только ключевая ставка и инфляция, но и ставка налога на прибыль, дивиденды и реинвестирование капитала, а эти показатели меняются во времени, хотя достаточно стабильны долгий промежуток времени:

График 7. Динамическое изменение равновесия кривых доходностей акций и облигаций

Источник: V. Zakamulin, J.A. Hunnes Stock earnings and bond yields in the US 1871–2017: The story of a changing relationship. The Quarterly Review of Economics and Finance 79 (2021) 182–197

Поэтому можно сказать, что в целом равновесие меняется, но по данным с 1970 года оно является устойчивым.

Почему акции и золото быстро росли в 2020?

Как мы уже выяснили существует несколько важных макроэкономических показателей: ключевая ставка и инфляция. От них зависит доходность 10-летних облигаций США, которая является базой расчёта справедливой доходности для других активов, в том числе и акций.

Давайте еще раз взглянем на график:

График 8. Взаимосвязь ключевой ставки, доходности облигаций и инфляции в 2020 году

В 2020 году ключевая ставка в США резко снизилась, что привело к снижению доходности 10-летних облигаций. При этом в 3 и 4 кварталах доходность облигаций не реагировала на рост инфляции, что сдерживало требуемую доходность акций на низком уровне и переоценивало справедливый мультипликатор P/E вверх.

Также многие спрашивают, почему золото росло в 2020, а сейчас расти перестало, когда наблюдается рост инфляции и обесценивание денег.

Если еще раз посмотреть на рисунок, то можно заметить, что реальная доходность инвестиций снижалась:

График 9. Взаимосвязь доходности облигаций и инфляции в 2020 году

Золото растёт именно при снижение реальной доходности, то есть при росте спреда между 10-летними доходностями облигаций и инфляцией, именно поэтому золото хорошо себя чувствует при рецессиях.

Сейчас же мы наблюдаем одновременно и рост доходностей облигаций, и рост инфляции. При этом доходность начала расти быстрее инфляции, что вызывает сужение спреда и росту реальной доходности, поэтому золото падает:

График 10. Рост доходности облигации и инфляции

На что делать ставку в текущих реалиях?

Доходность 10-летних облигаций — один из главных фундаментальных показателей на рынке. С ростом доходности облигаций растёт и требуемая доходность акций, что снижает мультипликатор P/E и рынок акций падает. В первую очередь это касается акций с высокими мультипликаторами — обычно это убыточные акции роста с большими перспективами, поэтому инвесторы оценивают их по результатам на 5-10 лет вперед. Тут работает правильно, чем выше мультипликатор — тем больнее падать. Поэтому недавно мы увидели снижение таких компаний, как Tesla и Square на 10-15%.

От разницы между доходностью облигаций и инфляцией играет золото. Чем выше реальная доходность, тем ниже золото, так как золото — защитный актив, который растёт при обесценивании денег. Сейчас реальная доходность растёт, поэтому золото в текущих реалиях — слабый актив, пока тренд не сломается.

При этом с ростом инфляции выигрывают два сектор — промышленные ресурсы (commodities) и товары первой необходимости. Как правило, в этих сферах высокая конкуренция и рост общего рынка ограничен. При этом спрос на товары этих отраслей остаётся стабильным, а рост инфляции приводит к органичному росту цен, поэтому такие компании растут по финансовым показателям.

Мы считаем, что в текущих реалиях худшие ставки — это дорогие технологические компании (Tesla, Square и подобные) и золото, в том числе золотодобывающие компании. А лучшие ставки — commodities (индустриальные металлы, сельхоз культуры) и consumer staples (продуктовый и непродуктовый ритейл, табак, алкоголь, товары личной гигиены).

Статья написана в соавторстве с аналитиком Дмитрием Новичковым

Источник

Сколько стоит риск? Кредитные спреды по облигациям

Ключевой характеристикой облигации, которая определяет ее доходность и привлекательность для инвестиций в целом, является степень кредитного риска. Чем выше вероятность дефолта, тем выше этот риск, и тем выше должна быть доходность.

Дефолт — неспособность заемщика своевременно выплатить проценты или тело долга по своим обязательствам. В результате кредитор полностью или частично теряет свои средства, ссуженные заемщику.

Самыми надежными в мире считаются государственные облигации США, так называемые Treasuries. Условно их принято считать безрисковыми, то есть вероятность дефолта по ним настолько мала, что ее можно принять за ноль.

Доходность безрисковых бумаг считается базовой для расчета доходностей остальных облигаций. У инвестора всегда есть выбор: разместить средства в безрисковые Treasuries или купить более рискованные бумаги. Соответственно, чем выше риск вложений, тем более высокую доходность инвесторы будут требовать от эмитента облигации.

Разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью безрисковой бумаги с соответствующей дюрацией называется кредитным спредом. Чем выше кредитный спред, тем выше риск дефолта по конкретной облигации. И наоборот, чем ниже спред, тем более надежной она считается.

Кредитный спред корпоративных облигаций часто рассчитывают не по отношению к Treasuries, а по отношению к государственным облигациям той страны, где компания работает и в валюте которой привлекает заимствования. Для российских рублевых корпоративных бондов это кривая доходности ОФЗ. Таким образом из структуры кредитного спреда исключается премия за страновой риск, который един для всех корпоративных бондов внутри одной страны.

Расчет и применение кредитного спреда

Нет четкой формулы, по которой можно было бы рассчитать кредитный спред исходя из финансового состояния компании. Инвесторы используют разные подходы при расчете справедливого уровня спреда, учитывая рыночные, валютные, инфляционные, отраслевые, политические, финансовые и другие риски. В том числе принимается во внимание уровень ликвидности. Чем менее ликвидна облигация, тем выше спред. В общем виде структуру доходности облигации можно описать следующей формулой:

Доходность = безрисковая ставка + премия за страновой риск + премия за риск дефолта + премия за риск ликвидности.

На практике довольно часто справедливость кредитного спреда конкретной облигации оценивается по сравнительному принципу. Формируется выборка облигаций с одним кредитным рейтингом, оценивается среднее значение спреда по выборке и сравнивается со спредом анализируемой бумаги. Если спред бумаги существенно выше среднего, то необходимо выяснить причину такого расхождения. Если адекватной причины нет, или по мнению специалиста она не столь критична, а риск переоценен, то тогда бумага считается недооцененной и может быть добавлена в портфель.

Виды кредитных спредов

В зависимости от методологии и цели расчета выделяют несколько разновидностей кредитных спредов. Простейшим является номинальный кредитный спред. Самым простым способом его расчета («на коленке») является подбор близкой по дюрации государственной бумаги и сравнение с ее доходностью.

Пример: мы хотим определить номинальный спред облигации Калаш БП1 с дюрацией 410 дней и доходностью 8,74% годовых. Ближайший к нему по дюрации выпуск ОФЗ 26214 имеет доходность 7,77%. G-спред будет равен 8,74-7,77= 0,97% или 97 базисных пунктов.

Недостатком этого метода является низкая точность из-за различия в дюрации между рассматриваемой облигацией и выбранным бенчмарком. В данном случае расхождение не слишком большое, но довольно часто подобрать сопоставимую ОФЗ оказывается непростой задачей.

Тем не менее в таком виде частный инвестор может применить для оценки исторического диапазона колебаний спреда по отношению к одному и тому же сопоставимому выпуску ОФЗ. На основании этой информации можно сформировать мнение о локальной переоценке или недооценке выпуска из-за кратковременных рыночных колебаний.

Спред между выпусками 96 базисных пунктов находится чуть ниже середины диапазона. Это говорит о том, что его оценка близка к исторически справедливой.

Более корректным способом расчета номинального спреда является сравнение доходности бумаги со значением кривой доходности ОФЗ в точке с соответствующей дюрацией. Этот способ более распространен и полученный результат называется G-спредом.

В этом методе используется показатель дюрации в годах. На сайте Мосбиржи можно найти актуальный график кривой бескупонной доходности ОФЗ. Для облигации КАЛАШ БП1 дюрация будет равна 410/365 = 1,12. Интерактивный график на сайте позволяет нам выбрать любую точку на кривой с шагом 0,1 и узнать соответствующую доходность. Номинальный спред (G-спред) в данном случае будет равен 8,74-7,71 = 1,05% или 101 базисный пункт.

Помимо кривой на сайте Мосбирже можно использовать для расчета G-спреда данные на специализированных ресурсах вроде cbonds.ru или rusbonds.ru. Также при соответствующем знании матчасти можно построить кривую самостоятельно, используя макросы в EXCEL или другие инструменты разработки.

G-спред является уже более полезным с точки зрения практики. Он позволяет сравнивать между собой сопоставимые по надежности бумаги и искать недооцененные выпуски. Обычно его используют преимущественно для высокодоходных облигаций, так как для них он достаточно информативен.

Иногда в аналитических обзорах можно встретить термин T-spread. Это тоже самое, что и G-спред, только используется для долларовых облигаций, где бенчмарком выступает кривая Treasuries.

Z-спред

У G-спреда есть недостатки: он не учитывает форму кривой доходностей и временную структуру платежей. Это приводит к искажениям, которые особенно критичны при анализе облигаций с низкой доходностью.

Для анализа бумаг, доходность которых мало отличается от кривой ОФЗ, обычно используется Z-спред, который лишен недостатков номинального спреда. Для его расчета решается уравнение, где приведенная стоимость денежных потоков, дисконтированных по ставкам, соответствующим кривой доходности ОФЗ + Z-спред, равна текущей «грязной» стоимости облигации.

При расчете G-спреда принимается допущение, что на всем отрезке жизни облигации платежи дисконтируются по одной и той же ставке, равной актуальной доходности к погашению. При оценке Z-спреда для каждого платежа используется своя ставка в соответствии с кривой доходностей. Эта разница критична для облигаций с относительно небольшой доходностью и бумаг с амортизацией долга, как на представленном примере.

Из облигаций со сходным уровнем номинальных спредов следует выбирать выпуски с более широким Z-спредом. Более широкий Z-спред может быть причиной недооценки облигации. Он является наиболее популярным, так как обеспечивает достаточный компромисс между точностью расчетов и трудоемкостью построения. Для анализа облигаций с использованием Z-спреда необходимы специальные программные средства.

Относительный спред

Если описанные выше показатели измеряются в абсолютных единицах, то относительный спред измеряется в процентах. Для этого абсолютное значение G-спреда облигации делится на ее доходность к погашению.

Использование этого индикатора обусловлено тенденцией к сужению номинальных спредов при снижении доходностей на рынке и наоборот, его расширению в условиях роста ставок. При этом относительный спред теоретически должен оставаться на одном уровне, а значит его увеличение без явных причин (ухудшения кредитного качества эмитента) будет являться признаком недооценки.

Однако на практике относительный спред также подвержен колебаниям, что затрудняет его эффективное применение. В публичных аналитических материалах он встречается довольно редко.

Спред над бенчмарком

Этот вид спреда характерен для облигаций с плавающим купоном, размер которого привязан к какой-либо референсной ставке (бенчмарку). Референсной ставкой на международном рынке часто выступает LIBOR. На российском рынке наиболее популярна привязка доходности к уровню ключевой ставки, инфляции и ставкам денежного рынка MOSPRIME и RUONIA.

Для сравнения таких бумаг оценивается уровень спреда на бенчмарком, иначе говоря, на сколько доходность облигации превышает референсную ставку. Этот спред зафиксирован изначально в проспекте эмиссии, но из-за колебаний рыночной цены облигации фактический спред может отличаться. Пример расчета фактического спреда над бенчмарком на примере ОФЗ-ПК приведен в обзоре: ОФЗ с плавающим купоном — эффективная защита от роста ставок.

I-спред

Этот тип спреда отличается от приведенных выше, так как рассчитывается не по отношению к кривой гособлигаций, а по отношению к кривой процентных свопов (кривая IRS). В остальном он рассчитывается и применяется точно так же, как и G-спред.

Процентный своп — производный финансовый инструмент, позволяющий обменять денежный поток с плавающей процентной ставкой на денежный поток с фиксированной процентной ставкой. Кривая IRS показывает, на какую фиксированную доходность готовы обменять участники рынка свои переменные денежные потоки на разных временных промежутках.

Кривая свопов обычно более гладкая, чем кривая доходности государственных облигаций. Кроме того, она имеет ежегодные фиксированные ключевые точки. Использование кривой процентных свопов позволяет получить дополнительную информацию о настроениях и ожиданиях на рынке. В России I-спред часто применяется для оценки доходностей при выпуске новых облигаций в евро или долларах США.

Наравне с I-спредом кривая процентных свопов также может использоваться и для расчета Z-спреда. На рынках других стран такой спред будет более информативен. К тому же свопы являются торгуемым инструментом, следовательно, открывается возможность для использования Z-спреда с целью хеджирования некоторых рисков.

ASW-спред

Asset swap — это комбинация инструментов, состоящая из процентного свопа и облигации. Она позволяет инвестору купить бумаги с фиксированной ставкой, а затем хеджировать процентный риск, меняя фиксированные платежи на плавающие. Обычно плавающие платежи представляют из себя ставку LIBOR+премия. Эта премия как раз и называется ASW-спредом. Этот спред рассчитывается банком при формировании Asset swap для инвестора.

CDS-спред

Несмотря на схожесть названия и связь с долговым рынком, спреды кредитных дефолтных свопов (CDS) имеют принципиально другое значение. В данном случае спредом называется премия, которую уплачивает продавцу CDS покупатель за право хеджировать свой риск по конкретному облигационному выпуску. По сути, спред здесь имеет больше общего с премией по опционам, чем с кредитными спредами облигаций.

БКС Брокер

Последние новости

Рекомендованные новости

Итоги торгов. Российский рынок теряет хватку

Рынок США. Инфляция разбушевалась

Новый удар по нефтяникам от ESG. Трубопровод Keystone XL похоронен

Отчет ОПЕК. Прогнозы и тренды на рынке нефти

Ключевая ставка может вырасти сразу на 0,5%? Что ждать от ЦБ в пятницу

Адрес для вопросов и предложений по сайту: bcs-express@bcs.ru

Copyright © 2008–2021. ООО «Компания БКС» . г. Москва, Проспект Мира, д. 69, стр. 1
Все права защищены. Любое использование материалов сайта без разрешения запрещено.
Лицензия на осуществление брокерской деятельности № 154-04434-100000 , выдана ФКЦБ РФ 10.01.2001 г.

Данные являются биржевой информацией, обладателем (собственником) которой является ПАО Московская Биржа. Распространение, трансляция или иное предоставление биржевой информации третьим лицам возможно исключительно в порядке и на условиях, предусмотренных порядком использования биржевой информации, предоставляемой ОАО Московская Биржа. ООО «Компания Брокеркредитсервис» , лицензия № 154-04434-100000 от 10.01.2001 на осуществление брокерской деятельности. Выдана ФСФР. Без ограничения срока действия.

* Материалы, представленные в данном разделе, не являются индивидуальными инвестиционными рекомендациями. Финансовые инструменты либо операции, упомянутые в данном разделе, могут не подходить Вам, не соответствовать Вашему инвестиционному профилю, финансовому положению, опыту инвестиций, знаниям, инвестиционным целям, отношению к риску и доходности. Определение соответствия финансового инструмента либо операции инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и толерантности к риску является задачей инвестора. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае совершения операций, либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данном разделе.

Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Информация не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения Инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Клиент также несет расходы на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачи поручений по телефону, иные расходы, подлежащие оплате клиентом. Полный список тарифов ООО «Компания БКС» приведен в приложении № 11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг.

Приведенная информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО «Компания БКС» ответственности не несёт. Приведенная информация и мнения формируются различными экспертами, в том числе независимыми, и мнение по одной и той же ситуации может кардинально различаться даже среди экспертов БКС. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на представленные материалы в ущерб проведению независимого анализа. ООО «Компания БКС» и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность.

Источник