Стоимость собственного капитала для непубличных компаний
Теория оценки стоимости собственного капитала на развивающихся рынках
Ставка дисконтирования является ключевым параметром для оценки инвестиционных проектов предприятия. Использование некорректной ставки дисконтирования может привести к ошибкам при принятии инвестиционных решений.
В корпоративных финансах в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная стоимость капитала (WACC, Weighted average cost of capital). WACC рассчитывается по следующей формуле:
Где,
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
We – доля собственного капитала в структуре капитала компании
Wd – доля заемного капитала в структуре капитала компании
T – ставка налога на прибыль.
В данной статье, речь пойдет о методике расчета стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала рассчитывается на основе модели оценки долгосрочных активов (CAPM, capital asset pricing model), которая была предложена У. Шарпом (Sharpe, 1964).
Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премии за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1, это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.
Ниже представлена формула САРМ:
Где,
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент (систематический риск)
ERP – премия за риск инвестирования в акционерный капитал
Возникает закономерный вопрос, как использовать модель САРМ для российских непубличных компаний, и какие данные использовать в формуле.
Переиро в своей книге (Pereiro, 2002) выделяет глобальный САРМ и локальный САРМ, где страновой риск не корректируется на систематический риск, однако Дамодаран в одной из своих работ (Damodaran, 2011) говорит о том, чтострановой должен корректироваться набета коэффициент.Лимитовский в своей книге (Лимитовский, 2008) приводит обе методики корректировки странового риска.Таким образом, можно говорить о 3х подходах для расчета стоимости собственного капитала для компаний из развивающихся рынков (см. диаграмму).
Подходы расчета САРМ для развивающихся рынков:
Глобальный САРМ. Данный подход базируется на следующем предположении: высокая взаимозависимость и интеграция финансовых рынков, а также возможность инвестора из любой точки мира совершать транзакции на любых рынках с минимальными транзакционными издержками приводит к диверсификации странового риска.
Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:
Где,
RfG – глобальная безрисковая ставка доходности
bLG — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к глобальному рынку
– премия за риск инвестирования в акционерный капитал
Локальный САРМ (страновой риск корректируется набета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать, однако размер странового риска зависит от отрасли.
Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:
Где,
RfG — глобальная безрисковая ставка доходности
bLL — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к локальному рынку
– премия за риск инвестирования в акционерный капитал
C – премия за страновой риск
Локальный САРМ (страновой риск не корректируется набета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать и для всех отраслей присущ одинаковый страновой риск.
Таким образом, формула расчета стоимости собственного капитала выглядит следующим образом:
Где,
RfL – локальная безрисковая ставка доходности. Рассчитывается, как RfG+C
RfG — глобальная безрисковая ставка доходности
bLL — бета коэффициент для компаний из развивающихся рынков, рассчитанный по отношению к локальному рынку
– премия за риск инвестирования в акционерный капитал
C – премия за страновой риск
Давайте разберемся, что означает глобальная безрисковая ставка доходности. Глобальная безрисковая ставка доходности – это доходность по такому финансовому инструменту, который доступен инвесторам со всего мира и что очень важно данный инструмент должен быть очень ликвидным и получение дохода должно быть гарантировано мировой державой.
В настоящее время к такому инструменту можно отнести государственные облигации США, Германии, Англии и Швейцарии. Получается, лишь на основе вышеуказанных валют можно изначально рассчитать стоимость собственного капитала. Следовательно, глобальный САРМ не позволяет рассчитать стоимость собственного капитала непосредственно в рублях. Позже в статье будет дана методика перевода стоимости собственного капитала из одной валюты в другую.
Локальная безрисковая ставка доходности включает в себя глобальную безрисковую ставку и страновой риск. Таким образом, локальная безрисковая ставка может быть рассчитана как в долларах, так и в национальной валюте. Получается, лишь локальная САРМ, где страновой риск не корректируется на систематический риск, позволяет рассчитать данный коэффициент в локальной валюте.
Как можно заметить, во всех трех подходах используется одинаковая премия за риск инвестирования в акционерный капитал. Почему? Во-первых, премия за риск инвестирования в акционерный капитал не зависит от инфляционных ожиданий, так номинальная ERP равна реальной ERP.
Где,
i – ожидаемая инфляция
Во-вторых, мы считаем, что премия за риск инвестирования в акционерный капитал является универсальным для всех инвесторов. Таким образом, если ERP не зависит от инфляционных ожиданий и она универсальна, то c некоторыми допущениями корректно использовать ожидаемую ERP для рынка США для российских компании, так как американский рынок является наиболее ликвидным диверсифицированным рынком в отличие от рынков других стран. Хотя более точным представляется расчет ожидаемой ERP по индексу MSCIWorld.
Ниже в таблице представлено подробное описание методик расчета каждого члена уравнения САРМ в долларах или рублях.
Подходы расчета САРМ для развивающихся рынков
Локальный САРМ (страновой риск корректируется набета коэффициент).
Источник
Расчет стоимости собственного капитала
Дисконтирование, ставка дисконтирования
К функциям современного финансового директора относятся инвестиционный анализ, бизнес-планирование и оценка бизнеса. Во всех этих сферах одним из ключевых моментов является определение ставки дисконтирования, поскольку именно этот показатель существенно влияет как на принятие решения об инвестировании средств, так и на оценку компании или отдельного вида бизнеса. В статье рассмотрены наиболее распространенные методы расчета ставки дисконтирования.
Экономический смысл ставки дисконтирования
Дисконтирование — это определение стоимости денежных потоков, относящихся к будущим периодам (будущих доходов на настоящий момент). Для правильной оценки будущих доходов нужно знать прогнозные значения выручки, расходов, инвестиций, структуру капитала, остаточную стоимость имущества, а также ставку дисконтирования 1 .
Ставка дисконтирования используется для оценки эффективности вложений. С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором.
Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие ключевых решений, в том числе при выборе инвестиционного проекта.
Пример 1
Рассмотрим два условных проекта. Оба проекта требуют начальных инвестиций в размере 500 руб., другие затраты отсутствуют. При реализации проекта «А» инвестор в течение трех лет получает в конце года доход в размере 500 руб. При реализации проекта «Б» инвестор получает доход в конце первого и в конце второго года по 300 руб., а в конце третьего года — 1100 руб. Инвестору нужно выбрать один из этих проектов.
Предположим, что инвестор определил ставку дисконтирования на уровне 25% годовых. Текущая стоимость (NPV) проектов «А» и «Б» рассчитывается следующим образом:
где Pk — денежные потоки за период с 1-го по n-й годы;
r — ставка дисконтирования — 25%;
I — начальные инвестиции — 500.
NPVА = [500 : (1 + 0,25) 1 + 500 : (1 + 0,25) 2 + 500 : (1 + + 0,25) 3 ] — 500 = 476 руб.;
NPVБ = [300 : (1 + 0,25) 1 + 300 : (1 + 0,25) 2 + 1100 : (1 + + 0,25) 3 ] — 500 = 495,2 руб.
Таким образом, инвестор выберет проект «Б». Однако если он установит ставку дисконтирования, например, равную 35% годовых, тогда текущие стоимости проектов «А» и «Б» будут равны 347,9 и 333,9 руб. соответственно (расчет аналогичен предыдущему). В этом случае для инвестора проект «А» более предпочтителен.
Следовательно, решение инвестора полностью зависит от значения ставки дисконтирования: если она больше 30,28% (при этом значении NPVА = NPVБ), то предпочтительнее проект «А», если меньше, тогда более выгодным будет проект «Б».
Существуют различные методы определения ставки дисконтирования. Рассмотрим основные из них в порядке убывания объективности.
Личное мнение
Юрий Козырь, руководитель отдела оценки и экспертизы собственности ООО «Фирма «РУСАУДИТ» (Москва)
Ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков. Говоря о конкретном значении ставки дисконтирования, нельзя употреблять определения «правильная» или «неправильная», так как это всегда индивидуальная оценка. Дискутировать имеет смысл о том, как она рассчитана, например на переговорах сторон о покупке или продаже какого-либо бизнеса, где значение ставки дисконтирования может повлиять на цену сделки.
Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. Единственный его недостаток в том, что на практике им могут воспользоваться не все предприятия (об этом будет сказано ниже).
| В 90-х годах прошлого века американские экономисты Джон Грэм (John Graham) и Кэмпбел Харви (Campbell Harvey) из Fuqua School of Business Duke University опросили 392 финансовых директора различных компаний, чтобы выяснить, как они принимают решения. Результаты опроса показали, что на практике все большее применение получают академические теории. В частности, подавляющее большинство компаний для определения стоимости собственного капитала используют модель САРМ 2 . |
Расчет стоимости собственного капитала
Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:
где Rf — безрисковая ставка дохода;
n — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm — Rf) — премия за рыночный риск;
Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.
Рассмотрим подробно каждый из элементов модели оценки долгосрочных активов.
Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Информацию о доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-экономических изданиях, например в газетах «Ведомости», «The Moscow Times», «Коммерсантъ». Так, на середину февраля 2003 года ставка доходности по этим бумагам составляла 8,5% годовых.
Коэффициентn. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если n = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если n = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке 3 стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.
В странах с развитым фондовым рынком n коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.
В России информацию о значениях n -коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидны, можно найти в информационных выпусках рейтингового агентства АК & М, а также на его сайте в разделе «Рейтинги». Кроме того, n -коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами, например «Делойт и Туш СНГ».
Премия за рыночный риск (Rm — Rf). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным агентства Ibbotson Associates 4 , размер долгосрочной ожидаемой рыночной премии, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций в США с 1926 по 2000 год, составляет 7,76%. Это значение могут использовать для расчетов и российские компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).
Расчет WACC
Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:
где Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;
Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль 5 ;
tc — ставка налога на прибыль.
Пример 2
Рассчитаем ставку дисконтирования с применением модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для компании «Норильский никель» с учетом текущих условий, сложившихся в российской экономике.
При расчетах будем использовать следующие данные по состоянию на середину февраля:
Rf = 8,5% (ставка по российским европейским облигациям);
n = 0,92 (для компании «Норильский никель», по данным рейтингового агентства АК & М);
(Rm — Rf) = 7,76% (по данным агентства Ibbotson Associates).
Таким образом, доходность собственного капитала равна:
Re = 8,5% + 0,92 х 7,76% = 15,64%.
E/V = 81% — доля рыночной стоимости акционерного капитала (E) в суммарной стоимости капитала (V) компании «Норильский никель» (по данным автора).
Rd = 11% — средневзвешенные затраты на привлечение заемного капитала для компании «Норильский никель» (по данным автора).
D/V = 19% — доля заемного капитала компании (D) в суммарной стоимости капитала (V ).
tc = 24% — ставка налога на прибыль.
Таким образом, WACC = 81% х 15,64% + 19% х 11% х (1 — 0,24) =14,26%.
Как мы уже отмечали, описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего n -коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей n -коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета.
Источник