Риск доходность денежный поток

5.1. Риск, доходность и денежный поток

• уясните понятие рисков, доходности и стоимости капитала;

• поймете соотношение между НИМИ;

• получите ответ на вопрос, зачем дисконтировать денежные потоки корпорации при опреде­лении ее стоимости и как это делать;

• сможете пополнить свои знания в части анализа современных теорий определения величи­ны затрат на привлечение собственного и заемного капитал, а также расчета ставки дисконти­рования для различных денежных потоков.

Денежные потоки компании, как было показано в главе 4, показывают уровень по­тенциального дохода инвесторов. Однако реальная величина дохода, как правило, бывает иной. Это расхождение объясняется уровнем риска получения (или неполучения) дохода, риска формирования денежного потока обещанной величины. Риск — это неопределен­ность будущих поступлений (денежных потоков) и стоимости активов.

Интересующие нас риски количественно измеримы и выражаются через показатель ставка дисконтирования.

Ставка дисконтирования применяется к денежному потоку с целью учета рисков, при­сущих данной компании и не учтенных ранее при составлении потока. Соответственно для потока, учитывающего риски компании, ставка дисконтирования может отражать лишь систематические риски (отражающие макроэкономическое развитие страны-резедента). Если же при прогнозировании денежного потока учтены не все несистематические риски, то они должны быть учтены в ставке дисконтирования. Самое главное, чтобы один и тот же риск не был посчитан дважды — ив денежном потоке, и в ставке дисконтирования.

Разумеется, существует возможность рассмотреть все факторы, которые могут оказать положительное или отрицательное влияние на стоимость актива, определить их в количе­ственном выражении и рассчитать итоговое влияние на стоимость.

К рискам, не учтенным в рамках потока, относятся риски, присущие вложениям в цен­ные бумаги (инвесторы, приобретающие ценные бумаги, подвергаются риску, так как не знают точных величин цен, по которым смогут продать бумаги в будущем, а также де­нежных потоков, которые смогут получить за время владения бумагой). Существует разница между понятиями «риск» и «неопределенность».

При 12 разосланных приглашениях на вечеринку существует неопределен­ность относительно количества человек, которые действительно придут. Однако эта неопределенность несет в себе риски для организатора вечеринки только в том случае, если при отклонении ожидаемого количества гостей от фактического возникнут последствия: угощения не хватит либо же, наоборот, останется нево­стребованное. В случае если каждый гость вечеринки приносит угощение с собой, риск для организатора отсутствует, несмотря на наличие неопределенности.

С ценными бумагами связано множество рисков, в том числе:

• производственные, коммерческие и трудовые;

• риск ликвидности бумаги;

• риск несостоятельности (банкротства);

• риск ставки процента;

• риски нормативно-правового регулирования;

• риск инсайда и искажения информации;

• риск стихийных бедствий.

Этот список можно продолжать до бесконечности, однако сейчас необходимо выделить два момента.

1. Проводимый финансовым аналитиком, оценщиком или финансовым управляющим финансовый анализ по большей части предполагает обобщение рисков, а не углубление. Таким образом, рациональный инвестор ориентируется и в определенной степени доверя­ет эффективности фондового рынка и его способности корректно оценивать риски и с его точки зрения нет необходимости переделывать то, что сделано другими.

2. Риск есть всегда. Так называемая доходность безрисковых ценных бумаг или безри­сковая ставка доходности, используемая для расчета ставки дисконтирования, — просто устоявшийся термин, подчеркивающий, что ценная бумага характеризуется наименьшей доходностью, встречающейся на рынке.

Очевидно, что любая серьезная оценка инвестиций, в том числе вложение средств в оцениваемый бизнес, денежный поток от которого мы определяем, должна начинаться с тщательного анализа рисков, сопряженных с рассматриваемыми инвестициями.

Опираясь на здравый смысл и знания аналитиков, обладающих значительным опытом бизнеса, мы разделили риски на две категории:

1) экономические (политические, естественные, инфляционные, мошенничества и т.д.), которые составляют угрозу денежным потокам от инвестиций и которые зави­сят от «реальной ЭКОНОМИКИ»;

2) финансовые (ликвидности, валютные, связанные с процентными ставками и др.), которые не влияют на денежный поток напрямую, однако входят в финансовую сфе­ру компании. Такие риски порождаются внешними по отношению к эмитенту собы­тиями финансовой среды.

Будущие денежные потоки, генерируемые корпорацией, рассматриваются рациональ­ным инвестором как потенциальные доходы и выгоды, которые можно получить с опре­деленной долей риска. Доходность таких инвестиций определяется исходя из доходности альтернативной инвестиции, в качестве которой рассматривается доходность оптималь­ного портфеля ценных бумаг. Формируя такой портфель, инвестор стремится приобрести ценные бумаги, которые обеспечивают ему пусть небольшой, но постоянный доход, а так­же более рискованные и, следовательно, более доходные корпоративные акции. Таким образом, ставка дисконтирования, отражающая, с одной стороны, ожидаемую инвестором доходность и, с другой стороны, риски, связанные с ее обеспечением, может быть опреде­лена как сумма доходности условно безрисковой инвестиции в государственные облигации и доходности более рискованных инвестиций в корпоративные акции. Структурированная таким образом ставка дисконтирования соответствует вложению собственного капитала инвестора, чаще всего вложению акционерного капитала.

Риск и волатильность Анализ динамики доходности корпоративных ценных бумаг по- стоимости ценных зволяет сделать любопытное заключение: в долгосрочном пери-

бумаг оде риски, вызывающие колебания доходности, сглаживаются,

что позволяет в постпрогнозном периоде не проводить подробного анализа и применить технику капитализации для расчета стоимости.

В долгосрочном периоде риск сглаживается (за исключением редких случаев, когда некоторые рынки исчезают вовсе — Российский рынок акций после 1917 г., немецкий и японский рынки акций после 1945 г.).

Инструменты Начнем с того, что доходность ценной бумаги и ее стоимость —

для измерения это две стороны одной монеты. Сначала коснемся доходности,

доходов и риска Доходность к погашению рассчитывается как сумма всех де­

нежных поступлений от данного объекта инвестирования, как процентных платежей и дивидендов, так и дохода (убытка) от перепродажи бумаги.

В случае одного периода владения бумагой доходность ценной бумаги (финансового инструмента) может быть выражена следующим образом:

/ У о + (VI — У о) /Уо = Доход от процентных платежей + + Доход (убыток) от перепродажи,

где ?! — доход от процентных платежей, полученный владельцем бумаги в течение периода;

\/₀ — цена бумаги на начало периода;

\/1 — цена бумаги на конец периода.

В условиях неопределенности инвесторы не могут заранее рассчитать поступления, так как цена продажи бумаги в конце срока владения остается неизвестной.

Таким образом, инвесторы используют понятие ожидаемой доходности, которое озна­чает среднюю из возможных доходностей, взвешенных в соответствии с вероятностью их получения.

Например, ценная бумага А с шансом 12 из 100 показывает доходность -22%; 74 из 100 для 6% и 14 из 100 для 16%. В таком случае ожидаемая доходность будет составлять

-22% х 12 / 100 + 6% х 74 / 100 + 16% х 14 / 100 = 4%.

В обобщенном виде формула выглядит следующим образом

где г _<— возможная ДОХОДНОСТЬ;

р₁ — вероятность получения данного дохода.

Для анализа рисков, как правило, используется дюрация.

Понятно, что чем больше риск, тем шире спектр возможных доходностей и тем в боль­шей степени эта доходность является неопределенной. В то время как владелец государст­венных облигаций уверен в получении купонного дохода (кроме случая, когда государство становится банкротом), для владельца акции офшорной нефтедобывающей компании это далеко не так: такой инвестор может все потерять, получить небольшой доход или получить доход огромный.

Таким образом, риск, сопряженный с владением ценной бумагой, можно рассмотреть посредством разброса возможных величин дохода по отношению к среднему ожидаемому доходу. Следовательно, риск может быть измерен математически с помощью показателя дисперсии дохода, т.е. суммы квадратов разностей каждой из возможных величин дохода от среднего дохода, взвешенных в соответствии с вероятностью каждого отклонения:

Е(г) = Х г * хр * =Т — 1=1

Стандартное (среднеквадратичное) отклонение доходов — это наиболее распространен­ный показатель измерения риска, связанного с инвестициями:

Показатель дисперсии для инвестиции А:

х (-22% — 4%) 2 + х (6% — 4%) 2 + х (16% — 4%) 2 , 100 4 у 100 у 1 100 у 7

где ш = 1%, что соответствует стандартному отклонению в размере 10%.

В формализованном виде концепция взаимосвязи риска и доходности выглядит следу­ющим образом:

Ожидаемая доходность Е(г) — это мера ожидаемых доходов.

Стандартное отклонение измеряет средний показатель разброса величин доходности по отношению к средней доходности (определяемой как математическое ожидание), или, другими словами, риск.

Как диверсификация Как правило, инвесторы не сосредотачивают все свои средства снижает риск на владении каким-то одним финансовым активом, они предпо­читают держать хорошо диверсифицированный портфель инвестиций (как говорится, «не держи все яйца в одной корзине»).

Стандартное отклонение одной бумаги выше, чем в целом по рынку (что и показывает индекс). Осуществляя портфельные инвестиции, можно снизить совокупный риск, прихо­дящийся на бумаги в портфеле, по сравнению с риском, приходящимся на каждую бумагу в отдельности, так как цены на активы портфеля меняются независимо друг от друга.

Это предполагает, что дополнение портфеля инвестиций новой бумагой может снизить специфический риск, который привносит в портфель каждая бумага. Такой эффект дивер­сификации появляется вследствие:

• ограниченного взвешенного влияния отдельной бумаги на портфель;

• достижения баланса между благополучными и неблагополучными бумагами.

Таким образом, перед инвестированием в ценные бумаги необходимо оценить предель­ное влияние, которое бумага может оказать на совокупную дисперсию, свойственную порт­фелю. Кроме того, изменения стоимости ценных бумаг могут быть вызваны изменениями на рынке в целом.

Источник

5.1. Риск, доходность и денежный поток

• уясните понятие рисков, доходности и стоимости капитала;

• поймете соотношение между НИМИ;

• получите ответ на вопрос, зачем дисконтировать денежные потоки корпорации при опреде­лении ее стоимости и как это делать;

• сможете пополнить свои знания в части анализа современных теорий определения величи­ны затрат на привлечение собственного и заемного капитал, а также расчета ставки дисконти­рования для различных денежных потоков.

Денежные потоки компании, как было показано в главе 4, показывают уровень по­тенциального дохода инвесторов. Однако реальная величина дохода, как правило, бывает иной. Это расхождение объясняется уровнем риска получения (или неполучения) дохода, риска формирования денежного потока обещанной величины. Риск — это неопределен­ность будущих поступлений (денежных потоков) и стоимости активов.

Интересующие нас риски количественно измеримы и выражаются через показатель ставка дисконтирования.

Ставка дисконтирования применяется к денежному потоку с целью учета рисков, при­сущих данной компании и не учтенных ранее при составлении потока. Соответственно для потока, учитывающего риски компании, ставка дисконтирования может отражать лишь систематические риски (отражающие макроэкономическое развитие страны-резедента). Если же при прогнозировании денежного потока учтены не все несистематические риски, то они должны быть учтены в ставке дисконтирования. Самое главное, чтобы один и тот же риск не был посчитан дважды — ив денежном потоке, и в ставке дисконтирования.

Разумеется, существует возможность рассмотреть все факторы, которые могут оказать положительное или отрицательное влияние на стоимость актива, определить их в количе­ственном выражении и рассчитать итоговое влияние на стоимость.

К рискам, не учтенным в рамках потока, относятся риски, присущие вложениям в цен­ные бумаги (инвесторы, приобретающие ценные бумаги, подвергаются риску, так как не знают точных величин цен, по которым смогут продать бумаги в будущем, а также де­нежных потоков, которые смогут получить за время владения бумагой). Существует разница между понятиями «риск» и «неопределенность».

При 12 разосланных приглашениях на вечеринку существует неопределен­ность относительно количества человек, которые действительно придут. Однако эта неопределенность несет в себе риски для организатора вечеринки только в том случае, если при отклонении ожидаемого количества гостей от фактического возникнут последствия: угощения не хватит либо же, наоборот, останется нево­стребованное. В случае если каждый гость вечеринки приносит угощение с собой, риск для организатора отсутствует, несмотря на наличие неопределенности.

С ценными бумагами связано множество рисков, в том числе:

• производственные, коммерческие и трудовые;

• риск ликвидности бумаги;

• риск несостоятельности (банкротства);

• риск ставки процента;

• риски нормативно-правового регулирования;

• риск инсайда и искажения информации;

• риск стихийных бедствий.

Этот список можно продолжать до бесконечности, однако сейчас необходимо выделить два момента.

1. Проводимый финансовым аналитиком, оценщиком или финансовым управляющим финансовый анализ по большей части предполагает обобщение рисков, а не углубление. Таким образом, рациональный инвестор ориентируется и в определенной степени доверя­ет эффективности фондового рынка и его способности корректно оценивать риски и с его точки зрения нет необходимости переделывать то, что сделано другими.

2. Риск есть всегда. Так называемая доходность безрисковых ценных бумаг или безри­сковая ставка доходности, используемая для расчета ставки дисконтирования, — просто устоявшийся термин, подчеркивающий, что ценная бумага характеризуется наименьшей доходностью, встречающейся на рынке.

Очевидно, что любая серьезная оценка инвестиций, в том числе вложение средств в оцениваемый бизнес, денежный поток от которого мы определяем, должна начинаться с тщательного анализа рисков, сопряженных с рассматриваемыми инвестициями.

Опираясь на здравый смысл и знания аналитиков, обладающих значительным опытом бизнеса, мы разделили риски на две категории:

1) экономические (политические, естественные, инфляционные, мошенничества и т.д.), которые составляют угрозу денежным потокам от инвестиций и которые зави­сят от «реальной ЭКОНОМИКИ»;

2) финансовые (ликвидности, валютные, связанные с процентными ставками и др.), которые не влияют на денежный поток напрямую, однако входят в финансовую сфе­ру компании. Такие риски порождаются внешними по отношению к эмитенту собы­тиями финансовой среды.

Будущие денежные потоки, генерируемые корпорацией, рассматриваются рациональ­ным инвестором как потенциальные доходы и выгоды, которые можно получить с опре­деленной долей риска. Доходность таких инвестиций определяется исходя из доходности альтернативной инвестиции, в качестве которой рассматривается доходность оптималь­ного портфеля ценных бумаг. Формируя такой портфель, инвестор стремится приобрести ценные бумаги, которые обеспечивают ему пусть небольшой, но постоянный доход, а так­же более рискованные и, следовательно, более доходные корпоративные акции. Таким образом, ставка дисконтирования, отражающая, с одной стороны, ожидаемую инвестором доходность и, с другой стороны, риски, связанные с ее обеспечением, может быть опреде­лена как сумма доходности условно безрисковой инвестиции в государственные облигации и доходности более рискованных инвестиций в корпоративные акции. Структурированная таким образом ставка дисконтирования соответствует вложению собственного капитала инвестора, чаще всего вложению акционерного капитала.

Риск и волатильность Анализ динамики доходности корпоративных ценных бумаг по- стоимости ценных зволяет сделать любопытное заключение: в долгосрочном пери-

бумаг оде риски, вызывающие колебания доходности, сглаживаются,

что позволяет в постпрогнозном периоде не проводить подробного анализа и применить технику капитализации для расчета стоимости.

В долгосрочном периоде риск сглаживается (за исключением редких случаев, когда некоторые рынки исчезают вовсе — Российский рынок акций после 1917 г., немецкий и японский рынки акций после 1945 г.).

Инструменты Начнем с того, что доходность ценной бумаги и ее стоимость —

для измерения это две стороны одной монеты. Сначала коснемся доходности,

доходов и риска Доходность к погашению рассчитывается как сумма всех де­

нежных поступлений от данного объекта инвестирования, как процентных платежей и дивидендов, так и дохода (убытка) от перепродажи бумаги.

В случае одного периода владения бумагой доходность ценной бумаги (финансового инструмента) может быть выражена следующим образом:

/ У о + (VI — У о) /Уо = Доход от процентных платежей + + Доход (убыток) от перепродажи,

где ?! — доход от процентных платежей, полученный владельцем бумаги в течение периода;

\/₀ — цена бумаги на начало периода;

\/1 — цена бумаги на конец периода.

В условиях неопределенности инвесторы не могут заранее рассчитать поступления, так как цена продажи бумаги в конце срока владения остается неизвестной. В некоторых слу­чаях то же утверждение верно и для потоков, получаемых в течение периода владения.

Таким образом, инвесторы используют понятие ожидаемой доходности, которое озна­чает среднюю из возможных доходностей, взвешенных в соответствии с вероятностью их получения.

Например, ценная бумага А с шансом 12 из 100 показывает доходность -22%; 74 из 100 для 6% и 14 из 100 для 16%. В таком случае ожидаемая доходность будет составлять

-22% х 12 / 100 + 6% х 74 / 100 + 16% х 14 / 100 = 4%.

В обобщенном виде формула выглядит следующим образом

где г _<— возможная ДОХОДНОСТЬ;

р₁ — вероятность получения данного дохода.

Для анализа рисков, как правило, используется дюрация.

Понятно, что чем больше риск, тем шире спектр возможных доходностей и тем в боль­шей степени эта доходность является неопределенной. В то время как владелец государст­венных облигаций уверен в получении купонного дохода (кроме случая, когда государство становится банкротом), для владельца акции офшорной нефтедобывающей компании это далеко не так: такой инвестор может все потерять, получить небольшой доход или получить доход огромный.

Таким образом, риск, сопряженный с владением ценной бумагой, можно рассмотреть посредством разброса возможных величин дохода по отношению к среднему ожидаемому доходу. Следовательно, риск может быть измерен математически с помощью показателя дисперсии дохода, т.е. суммы квадратов разностей каждой из возможных величин дохода от среднего дохода, взвешенных в соответствии с вероятностью каждого отклонения:

Е(г) = Х г * хр * =Т — 1=1

Стандартное (среднеквадратичное) отклонение доходов — это наиболее распространен­ный показатель измерения риска, связанного с инвестициями:

Показатель дисперсии для инвестиции А:

х (-22% — 4%) 2 + х (6% — 4%) 2 + х (16% — 4%) 2 , 100 4 у 100 у 1 100 у 7

где ш = 1%, что соответствует стандартному отклонению в размере 10%.

В формализованном виде концепция взаимосвязи риска и доходности выглядит следу­ющим образом:

Ожидаемая доходность Е(г) — это мера ожидаемых доходов.

Стандартное отклонение измеряет средний показатель разброса величин доходности по отношению к средней доходности (определяемой как математическое ожидание), или, другими словами, риск.

Как диверсификация Как правило, инвесторы не сосредотачивают все свои средства снижает риск на владении каким-то одним финансовым активом, они предпо­читают держать хорошо диверсифицированный портфель инвестиций (как говорится, «не держи все яйца в одной корзине»).

Стандартное отклонение одной бумаги выше, чем в целом по рынку (что и показывает индекс). Осуществляя портфельные инвестиции, можно снизить совокупный риск, прихо­дящийся на бумаги в портфеле, по сравнению с риском, приходящимся на каждую бумагу в отдельности, так как цены на активы портфеля меняются независимо друг от друга.

Это предполагает, что дополнение портфеля инвестиций новой бумагой может снизить специфический риск, который привносит в портфель каждая бумага. Такой эффект дивер­сификации появляется вследствие:

• ограниченного взвешенного влияния отдельной бумаги на портфель;

• достижения баланса между благополучными и неблагополучными бумагами.

Таким образом, перед инвестированием в ценные бумаги необходимо оценить предель­ное влияние, которое бумага может оказать на совокупную дисперсию, свойственную порт­фелю. Кроме того, изменения стоимости ценных бумаг могут быть вызваны изменениями на рынке в целом.

Источник