ТЕМА 4. Инструменты венчурного финансирования. Соглашение об инвестировании в компанию.
1. Этапы оформления сделки
Зоны конфликтов
Инструменты защиты прав инвесторов и владельцев компании
Структура Term Sheet
После отбора непубличной компании инвестором, начинается работа по оформлению сделки. Она состоит из трех существенных этапов.
1. Предварительные переговоры и согласование условий сделки.
2. Подписание Декларации о намерениях. (Term Sheet).
3. Подписание формальных юридических документов. ( Investment Agreement, Articles of Association).
В силу экономической природы венчурных проектов при их реализации часто возникают неожиданные сложности и обстоятельства, затрудняющие совместное ведение дел и достижение поставленных целей.
Типичные «зоны конфликтов»:
1. Оппортунистическое поведение одной из сторон. Например, при резком ухудшении рыночной конъюнктуры инвестор может не предоставить уже обещанные средства, а основатель компании – передать часть ноу-хау конкурентам.
2. Несогласие сторон по разделу выручки при «выходе» из компании, ее ликвидации или продаже. Вероятность конфликта особенно высока, если выручка не соответствует прогнозным ожиданиям и первоначальная сумма и оговоренный процент (hurdle) могут быть возвращены инвесторам лишь в ущерб другим сторонам.
3. Риск «разводнения» доли какой-либо стороны, когда она может значительно сократиться при получении очередного раунда финансирования из других источников ( особенно в случае сильного снижения стоимости компании).
4. Инвестор становится миноритарным акционером в результате начальных условий сделки или же в процессе «разводнения», и в ходе этого он утрачивает ряд позиций в контроле над проектами. Эта ситуация может быть использована другими акционерами против его интересов.
В целях защиты от конфликтных ситуаций венчурные контракты приобретают достаточно сложную структуру , обеспечивающую защиту интересов и мотивацию всех участников сделки . В англо-американском законодательстве накоплен достаточно богатый инструментарий для достижения подобных целей. Зарегистрировав проект в США, Великобритании или оффшорной зоне, российские инвесторы также могут их использовать, что часто и применяется на практике.
ИНСТРУМЕНТЫ:
Обыкновенные акции держат обычно основатели компании, ее менеджмент, а также бизнес-ангелы, вложившие средства в проект на самом начальном этапе его существования. Обыкновенные акции – наименее надежная ценная бумага, т.к. в случае любых притязаний на активы и прибыль компании держатели ОА будут удовлетворены в последнюю очередь.
Привилегированные акции , позволяют записать ряд привилегий владельцам. Чаще всего это преимущественные права на доход при продаже/ликвидации компании. Например, это может быть сумма вложений и hurdle.
Привилегированные акции могут быть различных типов, для этого они разбиваются на классы A, B, C, D, E и т.д. В рамках одной сделки может существовать до 5 различных классов акций. Обычно венчурные инвесторы, инвестировавшие в один и тот же проект, в разное время имеют различный тип акций. Кроме того выплаты по привилегированным акциям в ряде стран ( например, США) не облагаются налогом.
Конвертируемые привилегированные акции – наиболее распространенный тип акции в венчурном финансировании. Их держатель имеет право конвертации своих акции в обыкновенные с коэффициентом конвертации. Конвертация происходит в моменты, оговариваемые в соглашениях и в соответствии с условиями договора.
Привилегированные акции с правом участия— акции, которые помимо гарантированного дохода по привилегии дают инвестору возможность поучаствовать в «дележе» остальной прибыли . Возможные и конвертируемые привилегированные акции с правом участия, объединяющие два предыдущих типа.
Опционыпредставляет собой право купить какую-либо акцию по заданной цене в определенный временной промежуток или момент времени. Обычно в ходе структурирования сделки предприниматель может зарезервировать за собой право на выкуп части акций у инвестора по выгодной для обоих цене. Так же может быть зарезервирован выпуск новых акций для ее сотрудников в расчете на рост компании.
Кредит. Хотя венчурный капитал является по своей сути инвестиционным и акционерным, часть капитала может предоставляться в виде долгосрочного беззалогового кредита. Часто такой долг является конвертируемым и может быть превращен в акции.
В соглашениях о венчурном финансировании используются такие инструменты, как VESTING( наделение правами) , когда основатели компании получают право на распоряжение своими акциями не сразу, а постепенно, в процессе достижения ожидаемых венчурным инвестором результатов.
Для структурирования сделок используются и covenants –явные соглашения-ограничения между компанией и инвестором, которые остаются в силе до наступления каких-то событий, или пока венчурный инвестор владеет компанией.
Плата за участие. От инвесторов, обладающих привилегированными акциями, требуется обязательство участия в последующих раундах, пропорционально текущему участию. В случае отказа привилегированные акции конвертируются в обыкновенные.
Достаточно часто компании –инноваторы оказываются в сложном положении, требующем дополнительных инвестиций, получение которых понижает долю первоначальных инвесторов. И венчурные инвесторы страхуются от понижательных раундов за счет изменения коэффициентов конвертации. Применяется обычно 2 способа страховки :
1. Full ratchet. (полный храповый эффект) коэффициент конвертации привилегированных акций выбирается таким образом, что стоимость приобретения одной обыкновенной акции в денежном выражении станет равной для всех инвесторов.
2. Weighted average (взвешенное среднее) коэффициент конвертации выбирается как взвешенное среднее между старым коеффициентом и коэффициентом Full ratchet.
Защита акционеров.
1. «Первый отказ» при продаже акций одним из акционеров преимущественное право на покупку получают другие акционеры.
2. «Присоединение к продаже» (Tag Along): если один из акционеров желает продать часть своих акций, то он обязан предложить другим акционерам продать пропорциональные доли, т.е. они могут последовать за ним.
3. « Одновременная продажа» ( Drag Along) право держателей контрольного пакета акций, обязывающее других акционеров продать акции одновременно с ними ( в случае продажи контрольного пакета). Право большинства не позволяет мелким акционерам держать компанию у себя в заложниках.
Структура Term Sheet
1. Тип активов и структура капитала:
— Тип и цены активов ( ценных бумаг);
— Общая сумма сделки;
— Цена до финансирования (pre-money);
— Цена после финансирования (post-money).
— Распределение голосов между инвестором и основателями компании, между владельцами обыкновенных и привилегированных акций;
— Условия vesting, covenants.
3. Совет директоров
— Состав права и компетенция совета директоров компании;
— Представительство инвестора в совете директоров.
4. Корпоративное управление
— Вопросы управления компанией;
— Стандарт отчетности (ежеквартальный и ежегодный) аудит.
5. Режим работы ключевых сотрудников
7. Ликвидационные предпочтения
— Распределение активов компании при продаже/ликвидации;
8. Ограничения на действия менеджеров
— Порядок изменения структуры собственности;
— Порядок выпуска новых акций;
— Порядок возможной продажи компании;
— Процедура продажи активов;
— Процедура выплаты дивидендов;
— Процедура ликвидации компании.
9. Компенсация разводнения
— Меры по защите инвесторов и основателей при «разводнении».
10. Ограничения на продажу акций
— Меры по защите инвесторов при продаже акций одним из них.
— Возможный тип выхода;
— Порядок осуществления выхода.
12. Право на информацию.
13. Условия осуществления сделки.
14. Расходы на совершение сделки.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОГО ИЗУЧЕНИЯ
1. Назовите типичные «зоны конфликтов» в венчурном инвестировании.
2. Что такое конвертируемые привилегированные акции с правом участия?
3. Приведите пример венчурного ковенанта.
4. Объясните, что такое полный храповой эффект и в каких случаях он применяется?
5. Перечислите известные вам формы защиты прав акционеров.
Задания по теме 4
Задача 4.1. Оценочная стоимость активов компании до инвестиций составляла 5 млн.долл.(50% инвестор, 50% инноваторы). Затем были произведены вложения инвестора А в объеме 3 млн., и инвестора В в объеме 2 млн. Под влиянием ухудшившейся рыночной конъюнктуры компания была продана конкуренту за 7 млн.долл. Встает вопрос: как разделить эту сумму между А, В и основателями.
Задача 4.2. Венчурный инвестор вложил в старт-ап «Фикус» 3 млн.долл., а вклад основателя состоял лишь из интеллектуальной собственности. Собственность компании была разделена в соотношении 50/50. Через год после начала инвестиций, основателю поступило предложение продать «Фикус» за 8 млн. долл., с чем венчурный инвестор согласился. Как будут различаться доходы обеих сторон в зависимости от типа акций?
Задача 4.3 Пусть стоимость компании «П1» до получения инвестиций оценена в 1 млн.долл. Компании требуется 11 млн. долл. для развития. Инвестор согласен 50% оставить за основателем компании и передает 1 млн.долл. в качестве инвестиций в обмен на 50% акций компании, а 10 млн.долл. в качестве долгосрочного беззалогового кредита под 7% годовых. Таким образом основатели компании сохраняют за собой долю 50% в обмен на гарантированный возврат инвестору 10 млн.долл. +8% годовых со стороны компании. В результате технологического бума через 2 года капитализация компании «П1» подскочила до 50 млн. долл.. Сколько денег получит инвестор, если конвертирует кредит в акции и если не конвертирует?
Задача 4.4 Инвестор А купил 25% компании, стоимость которой равна 1 млн.долл., что выразилось в приобретении им 125 тыс. акций стоимостью 2 долл. В это же время у основных владельцев компании осталось 375 тыс. акций стоимостью 2 долл. Акции инвестора А имеют статус конвертируемых привилегированных с коэффициентом конверсии 1, т.е. за одну привилегрованную акцию инвестор мог получить одну обыкновенную. Далее, риски увеличились и стоимость компании снизилась в два раза. Это эквивалентно тому, что одна акция стала стоить 1 долл.. Компания выпустила еще 200 тыс.акций стоимостью 1 долл. И продала их инвестору В с коэффициентом конвертации 1.
Как размылась доля инвестора А? Как следует изменить коэффициент конвертации, если использовать «полный храповый эффект» ? Взвешенное среднее, если веса выбираются в зависимости от количества акций в старом и новом раунде?
Источник
Взлететь или прогореть: как работают венчурные инвестиции
Венчурные инвестиции (от англ. venture — рискованное предприятие) — это вложения в развивающийся бизнес или стартап, о перспективах успешности которого пока ничего не известно.
Основное отличие таких инвестиций от обычных скрывается в потенциале проекта. Если рискованное предприятие найдет правильную бизнес-модель для масштабирования, то оно сможет стать крупным игроком рынка, а инвесторов ждет прибыль, иногда в тысячи раз превышающая вложения. В случае с обычными инвестициями вкладчик рассчитывает на стабильный, но не сверхвысокий доход, однако и риски такого предприятия, как правило, гораздо ниже.
Плюсы и минусы венчурного инвестирования
Если предприятие ждет успех, то впоследствии свою долю в нем можно будет продать с огромной выгодой. Подобным образом поступили некоторые соинвесторы Zoom, Uber, Slack и Airbnb, когда эти компании взлетели. Например, в Google инвестировали двое, сумма вложений каждого составила $100 тыс., а текущая капитализация компании превышает $1 трлн.
Индекс The Cambridge Associates US Venture Capital, который отслеживает результаты порядка 1800 американских венчурных фондов, демонстрирует, что средняя доходность венчурных инвестиций составляет 14,34% годовых за последние десять лет и 34,43% годовых за 25-летний период. За тот же период индекс крупнейших компаний S&P 500 показал 10,17% и 9,6% доходности соответственно.
Итак, основной плюс венчурного инвестирования — это высокая и быстрая доходность. Ее уровень может значительно превысить сумму вложений в течение уже первых нескольких лет. Средний срок нахождения инвестора в проекте составляет около пяти лет.
Сооснователь венчурной компании Untitled Ventures Константин Синюшин отмечает, что инвестор может вложить деньги в десять компаний, а вернуть средства только от одной, но этот возврат должен покрыть убытки от других девяти вложений. Кроме того, он должен обеспечить среднюю доходность за весь цикл инвестиций на уровне около 25% годовых.
Данный вид инвестирования имеет и свои минусы:
- Высокий риск. Согласно статистике, 75% венчурных проектов не возвращают деньги вкладчикам. 20% стартапов терпят неудачу в течение первого года, 30% — в течение двух, 50% — за следующие пять лет.
Синюшин поясняет, что в венчурных инвестициях недостаточно изучить отчетность компании за несколько лет и сделать прогноз на несколько лет вперед. «Именно поэтому на ранних стадиях наиболее удачливые венчурные инвесторы выходят из бывших предпринимателей», — отмечает он.
- Долгое ожидание. Некоторые проекты быстро взлетают, но отдельным предприятиям нужно время «на раскрутку», иногда достаточно длительное.
По словам Константина Синюшина, когда человек получает в стартапе миноритарную долю (не позволяющую напрямую участвовать в управлении), он должен понимать, что успешному проекту нужно быстро масштабировать свой охват рынка и выручку, чтобы стать интересным для стратегического инвестора с большим капиталом. Когда эта цель будет достигнута, частный инвестор сможет выйти из проекта, продав свою долю стратегическому инвестору, который владеет блокирующим пакетом акций.
- Мошенничество. Иногда под венчурными проектами скрываются финансовые пирамиды. В этом случае возникает опасность лишиться всех денег.
- Большой объем самостоятельной работы.
Константин Синюшин говорит: «Найти хороший проект сложно, поскольку все ранние стартапы малопубличны, а несколько похожих стартапов сложно сравнивать между собой. Для частного инвестора это практически вторая самостоятельная работа на полный день, и ее тяжело совмещать с другим бизнесом или работой по найму».
- Порог входа. К примеру, для участия в проектах «ВТБ Капитал Управление активами» в рамках первого этапа привлечения инвестиций допускаются только физические лица, которые могут инвестировать минимум ₽15 млн.
Как вложить деньги
Начать инвестировать во время IPO, когда компания публично продает свои акции, либо на раннем этапе стартапа в роли бизнес‑ангела. Однако на этой стадии суммы инвестиций должны быть выше.
В основном, инвесторы вкладывают деньги через венчурные фонды. В 2020 году на них пришлось 75% финансирования стартапов. Это максимальный показатель с 2012 года. Фонды собирают деньги с нескольких инвесторов, а затем распределяют их между потенциально успешными проектами. Однако у российских организаций довольно высокий порог входа — от $500 тыс. Самыми активными фондами в России стали AltaIR Seed Fund, Day One Ventures, Runa Capital, Target Global, DST Global.
Существуют также клубы инвесторов (Московский клуб инвесторов, InvestPeople, Rusinvest), которые помогают подбирать подходящие проекты, а также курируют сделки за проценты. В таких клубах есть возможность участия в синдицированных сделках, когда объединяются несколько инвесторов. Порог входа в клуб гораздо ниже, но уровень участия в процессе намного выше, чем в случае с фондом. Оно предусматривает личные встречи, презентации, деловые поездки и бизнес-игры.
Константин Синюшин поясняет, что можно существенно снизить риски за счет синдикации сделок, то есть вкладывать, например, по $5 тыс. в проект. Инвесторы получат меньше денег на каждого, зато они смогут поделить свои вложения на несколько проектов.
«Предположим, у вас запланирован выход из десяти венчурных проектов через пять лет. Тогда ваши вложения должны за все это время утроиться исходя из нормы 25% годовых и без учета плановых потерь на девяти неудачных проектах», — объясняет эксперт. По его словам, еще одно преимущество этого метода состоит в том, что в синдикате не надо искать, куда вложиться, так как он, как правило, строится вокруг основного опытного инвестора, который уже нашел «проект мечты».
Наконец, поиском проектов можно заниматься самостоятельно на конкурсах стартапов, в акселераторах и бизнес‑инкубаторах, в соцсетях и профильных медиа.
Синюшин выделил несколько составляющих успеха проекта:
- оригинальная бизнес идея, которая привлекает широкую аудиторию;
- удачная бизнес-модель монетизации этой идеи;
- эффективная юнит-экономика проекта, когда заработать на одной условной операции он может не менее чем в пять раз больше, чем себестоимость этой операции;
- оригинальная технология, защищающая проект от быстрого копирования;
- эффективность команды проекта, которая должна развернуть масштабный бизнес без потери качества сервиса.
Плюсы и минусы для компаний
Многие стартапы не могут взять кредит в банке, так как не располагают материальными активами в качестве залога. В этом случае единственной возможностью привлечь средства оказывается венчурный капитал.
Надо понимать, что венчурных инвесторов интересуют далеко не все отрасли, а только самые перспективные. Это могут быть информационные и облачные технологии, полупроводники, биофарма и возобновляемая энергетика.
Плюсы привлечения такого капитала следующие:
- это мощный источник финансирования, который не накладывает обязательств на автора проекта — инвесторы добровольно принимают все риски потери денег на себя;
- венчурные капиталисты могут помочь знаниями, так как зачастую являются экспертами в данной отрасли; они могут привести свою сеть контактов;
- венчурные инвесторы обычно имеют крепкую репутацию благодаря строгому надзору со стороны регулирующих органов.
Минусы:
- потеря контроля и права собственности, так как автор идеи передает инвесторам акции своей компании в обмен на финансирование. Если инвесторы получат больше акций, чем соучредители, то последние могут потерять право собственности на свою компанию;
- некоторые инвесторы соглашаются дать проекту деньги только при включении в штат своего сотрудника, который будет следить за процессом;
- венчурные капиталисты могут отказаться подписывать соглашение о неразглашении, и проекту не удастся остаться в тени;
- инвесторы могут очень долго принимать решение по поводу сделки; сам процесс привлечения такого капитала может быть затяжным и тяжелым;
- многие фонды предоставляют средства в течение определенного периода времени и только при выполнении условий для перехода на следующий раунд финансирования;
- некоторые фонды могут потребовать ROI (возврат инвестиций) в течение трех-пяти лет.
Как привлечь венчурные инвестиции
Венчурные инвесторы берут на себя большой риск, поэтому они крайне осторожны в выборе проектов. Чтобы провести успешную презентацию своего бизнеса, необходимо основательно подготовиться.
Вот несколько советов для авторов идей:
- нужно наглядно показать, как изменится бизнес после применения инновации
- и как вырастет его ценность, а также аудитория;
- рассказать о потенциале проекта, его «потолке» в сфере финансов и аудитории;
- не использовать сложные термины на презентации и ссылаться на экспертов;
- продемонстрировать инвестору, что именно он покупает;
- показать, как проект снизит издержки бизнеса;
- рассказать, какая из существующих больших компаний может заинтересоваться продуктом;
- показывать уже готовый продукт, а не идею.
Перед презентациями неплохо бы подготовить приветственные письма инвесторам, чтобы заинтересовать их.
Венчурные инвестиции в России
В 2019 году сумма российских венчурных инвестиций достигла $868 млн. При этом только 11% стартапов удалось привлечь такое финансирование. В кризисном 2020-м треть венчурных инвесторов в России нашли для себя новые направления, а 12% нарастили объем инвестиций. Однако при этом произошло сокращение венчурных инвестиций на 19%, до $702,9 млн с ростом сделок на 14%.
По данным исследования «Венчурный барометр», наиболее привлекательными отраслями для инвесторов являются финтех, искусственный интеллект и машинное обучение. Растет интерес и к сфере образования.
По словам Константина Синюшина, пока преждевременно говорить о популярности венчурных инвестиций в России. Он отмечает, что статистика прироста такого капитала довольно скудная, и немногие проекты с ранними инвестициями от физических лиц доживают до выхода на внутренний рынок. Поэтому государство решило поощрять такие вложения на том же уровне, на каком поддерживает вложения в рынок ценных бумаг. Однако эксперт уверен, что с учетом всех рисков этот уровень должен быть выше.
В итоге, отмечает Синюшин, и российские фонды, и физические лица предпочитают инвестировать за границей. В частности, венчурный клуб коллективных инвестиций АngelsDeck все чаще предлагает участникам вкладывать в проекты россиян за рубежом. На сегодня это самый крупный российский венчурный клуб, поясняет Синюшин.
Эксперт подчеркнул, что пока не существует действительно больших венчурных фондов с миллионными вложениями, которые бы управлялись россиянами и были бы ориентированы только на внутренний рынок.
Вот крупнейшие российские венчурные фонды, которые работают в России (по версии РВК):
- Runa Capital. Его основал Сергей Белоусов, который создал популярную платформу для размещения облачных сервисов Parallels. Фонд помог подняться таким стартапам, как Nginx и LinguaLeo. Его доля в проектах составляет до 40%, а максимальная сумма инвестиций — $10 млн.
- Admitad Invest. Инвестирует в интернет-проекты.
- Kite Ventures. Поддерживал такие сервисы, как Trends Brands и Ostrovok. Обычно доля фонда составляет от 3% до 30%, а максимальная сумма инвестиций — $10 млн.
- ru-Net Ventures. Фонд инвестировал в «Яндекс» и Ozon, а его доля в проектах составляет в среднем 30-35%.
- IMI.VC. Инвестирует в игры, социальные приложения и потребительские сервисы. В их числе были Game Insight и Narr8. Обычно доля фонда в проектах составляет 40%, а максимальная сумма инвестиций — $1 млн.
- ABRT. Фонд инвестировал в KupiVIP и Acronis. Его доля составляет 20-35% на посевной стадии и 15-30% на взлете компании. Максимальная сумма инвестиций достигает $4 млн и $15 млн соответственно.
- Almaz Capital. Вкладывается в технологии с долей в 10-40%. Поддержал проекты Alawar, Flirtic, Jelastic.
- РВК. Государственный венчурный фонд, который инвестирует с долей в 25%.
- Vesna Investment. Поддерживал проекты shopogoliq.ru, Looksima, Connect2me.
- Intel Capital. Инвестирует в технологические проекты KupiVIP и Sapato. Доля в проектах составляет до 30%.
- Russian Ventures. Поддержал рекламную сеть Okeo, портал Ogorod и кнопки для репостов в социальных сетях pluso.ru. Инвестирует от $35 тысяч с долей 15%.
- Venture Angels. Поддержал стартап по созданию дизайна кружек и футболок Printio, изготовлению энергетических батончиков BioFoodLab и «Кнопку жизни».
- Softline Venture Partners. Фонд поддержал сервисы удаленного обучения «Мираполис», облако ActiveCloud, интернет-магазин с подарочными сертификатами Daripodarki, а также Magazinga и e-mail-рассылку Client24.
Синюшин отмечает, что экспортная часть венчурного российского рынка сегодня имеет отличные перспективы. Что касается внутреннего сегмента венчурных инвестиций, то пока фонды с частным капиталом не проявляют к нему интереса, и вряд ли в ближайшем будущем что-то изменится.
Однако здесь активно работают фонды с государственным капиталом и корпоративные венчурные фонды. Их меньше интересует окупаемость; кроме того, они обладают необходимыми ресурсами и административными рычагами. Таким образом, единого венчурного рынка в России сегодня практически нет, заключает эксперт.
Источник