Рациональный инвестор смотрит дальше цены
Как вы оцениваете акцию? Это один из самых важных вопросов, на которые должен ответить инвестор. Если невозможно определить реальную стоимость, то не следует принимать решение о покупке или продаже.
Все рациональные покупатели активов решают одну и ту же задачу. Они задают два вопроса: «Сколько стоит?» и «Какова реальная стоимость?» Котировка акции поможет ответить на первый вопрос, но сам по себе ответ смысла не имеет.
Предположим, вы хотите купить акции розничной компании. Вы смотрите на цену и покупаете акцию по 50$. Перед тем, как купить, вы ответили на первый вопрос, но сам по себе ответ не дает информацию о реальной стоимости акции – 75$ или 25$.
Для определения смысла цены покупки по 50$ требуется более расширенный анализ. Это дает ответ на второй вопрос — о реальной стоимости акции. Грамотные инвесторы понимают, что ответ на второй вопрос является связующим звеном для правильного решения. Если стоимость превышает цену значительно, то рассматривается покупка, если цена акции больше стоимость – продажа.
Не рассчитав стоимость, инвесторы вкладывают деньги вслепую. В таких случаях они принимают решения на основании каких-либо других факторов, а не на сравнении цены -стоимости. Так как они очень часто инвестируют без некоего ориентира стоимости, то их решения почти всегда иррациональны.
Многие инвесторы покупают акции просто потому, что они росли в цене. Они ожидают, что рост продолжится. Или продают, так как цены снижались. Таким образом, инвесторы предписывают предсказательную силу цене.
Такой бессмыслицы не наблюдается по отношению к другим активам. Если ваш сосед предлагает Вам 15 000 за вашу машину, которая стоит 20 000 — вы не согласитесь. Однозначно вы не согласитесь и за 12 000, и, тем более, за 10 000. Вы будете считать это чистой глупостью!
На рынке акций инвесторы склонны соглашаться на более низкую стоимость, когда они не могут понять реальной цены. Это особенно видно, когда цены на рынке очень волатильны.
Когда рынки находятся в стадии сумасшествия, то инвесторы тоже – решения принимаются на чувствах, а не на фактах.
Оценивать акции не легко, так как процесс не статичен. Тогда как многие остальные активы относительно постоянны, компании постоянно подвержены изменениям, что требует частой корректировки в оценке многих показателей.
Оценочные модели, используемы многими аналитиками, основываются на оценке будущих денежных потоков компании, учтенных (дисконтированных) на данный момент времени.
Существуют и другие методы – так называемые относительные модели оценки- на основе балансовой стоимости, доходов или свободных денежных потоков.
Все акции неправильно оценены. Нет такого понятия, как совершенно правильная стоимость акции. Некоторые оценены менее не правильно — другие более.
Не важно, какой метод использовался для оценки стоимости. Основная идея по инвестированию для рационального инвестора остается неизменной — это поиск реальной стоимости и сравнение с ценой на рынке.
Факт отклонения цены акции на рынке от ее реальной стоимости, порой значительно, приветствуется инвестором. Многие озабочены волатильностью цены, но инвесторы понимают, что потенциальная прибыль растет вместе с волатильностью.
В среднем, разница цены между годовым максимум и минимум на Нью-Йоркской Фондовой бирже обычно 50%. Бизнес не подвержен таким большим колебаниям. В среднем бизнес увеличивается на 7-8% в год с более линейной тенденцией. Это значит, что изменения цены намного превышает изменение стоимости. Для рационального инвестора — это означает возможность.
Источник
Рациональные инвесторы, совершенный рынок капитала и влияние несовершенств рынка на управленческие решения
В финансовой экономике модели, описывающие принятие решений индивидами или фирмами, строятся на определенных предположениях (предпосылках) о рыночной среде и поведении субъектов рынка, а также на наличии целевой функции принятия решений. Базовыми являются положения о рациональности поведения индивидов и о совершенстве товарного рынка и рынка капитала .
Неоклассическая экономическая теория исходит из посылки, что цель принятия решений рациональным индивидом — максимизация полезности или благосостояния. При этом часто допускается, что полезность является монотонно возрастающей функцией от дохода или прибыли, и все факторы интереса могут быть выражены в денежной форме. Таким образом, рациональный индивид максимизирует денежную выгоду от принятия решений (инвестиционных, операционных, финансовых).
Так как для функционирования компании на рынке первоочередное значение имеют именно финансовые ресурсы как наиболее гибкие (превращающиеся в любые другие ресурсы) и динамичные (легко преодолевающие государственные границы), то особое внимание уделяется качеству функционирования финансового рынка и интересам владельцев финансового капитала.
Аналогично заданию целевой функции инвестора-индивида в неоклассической экономической теории цель фирмы формулируется в терминах максимизации благосостояния владельцев капитала как ее финансовых инвесторов. Однако здесь возникает сложный момент.
Следует ли рассматривать максимизацию благосостояния владельцев только собственного капитала (maximize the wealth of stockholders) как ее долевых участников, определяющих стратегию развития компании и получающих остаточный доход, т.е. принимающих на себя инвестиционные риски?
Или же следует учитывать благосостояние всех заинтересованных в функционировании компании лиц, имеющих возможность воздействовать на принимаемые решения (стейкхолдеров)?
Не будет ли более правильным говорить о максимизации благосостояния фирмы (wealth of the firm), объединяющей интересы всех держателей обязательств (claimholders) к ней?
Можно ли их благосостояние свести к денежным оценкам и фактически говорить о максимизации денежной оценки компании (firm value)?
Большинство специалистов по финансовому управлению положительно отвечают на этот вопрос, однако количественное выражение выгод всех стейкхолдеров неоднозначно. Поэтому в литературе по финансовой экономике принято формулировать финансовую цель функционирования фирмы в терминах максимизации стоимости финансовых владельцев капитала (инвесторов).
Альтернативная трактовка цели как максимума выгод владельцев только собственного капитала в ряде случаев также может быть принята. Более того, аналитики фондового рынка часто отождествляют понятие рыночной стоимости собственного капитала (акционерной стоимости) и рыночной капитализации (общая оценка обыкновенных акций по биржевым котировкам).
Действительно, если рассматривать интересы только владельцев собственного капитала и свести их денежные выгоды к выгодам держателей акций, то в таком утрированном виде цель трансформируется в максимизацию рыночной капитализации и соответственно в максимизацию цены обыкновенной акции. Следует отметить, что традиционно в стоимостном анализе привилегированные акции трактуются как элемент заемного капитала, так как имеют много сходных черт с купонными облигациями. Однако рассмотрение цели, максимизирующей выгоды только владельцев собственного капитала, игнорирует позицию кредиторов и других заинтересованных лиц, их потенциальную возможность влиять на принятие решений.
На практике специалисты говорят о нескольких альтернативных моделях формулирования целей финансового управления компанией, которые существенно зависят от качества развития финансового рынка и сложившейся правовой системы. Выделяют следующие модели (некоторые представлены на рис. 2.1):
- акционерную, которая часто ассоциируется с англо-американской финансовой и правовой системами (модель распространена в США, Канаде, Великобритании и других странах);
- континентальную, или европейскую, где более сбалансированы интересы собственников и владельцев заемного капитала, а также нефинансовых стейкхолдеров (например, работников, интересы которых представляют профсоюзные организации);
- так называемая азиатская модель, где велика значимость внутреннего рынка капитала;
- стейкхолдерская модель с высокой ролью нефинансовых стейкхолдеров.
Социокультурные различия также оказывают влияние на формулировку целей и принципы ведения бизнеса. Например, практики выделяют так называемый исламский финансовый менеджмент, который строится на законах шариата и по ряду проявлений отличается от широко описанного в литературе англо-американского финансового менеджмента.
Финансовый рынок — рынок финансовых ресурсов, где объектами купли-продажи выступают денежные средства и другие финансовые инструменты (например, финансовые активы — акции, облигации и т.п.). Главная задача финансового рынка — привлечение временно свободных денежных средств от субъектов экономики, имеющих их избыток, и предоставление их на платной основе тем субъектам экономики, которые испытывают их недостаток. Продажа финансовых ресурсов на финансовые обязательства может происходить непосредственно от кредитора к заемщику, а может опосредоваться услугами посредника (профессиональными участниками финансового рынка).
Платой за финансовые ресурсы выступает процентная ставка, которая может быть выражена в виде процентов по долговым инструментам, купонных ставок, дивидендной доходности и т.п. Субъектами финансового рынка являются профессиональные участники рынка (банки, инвестиционные, лизинговые, факторинговые и страховые компании и т.п.) и их контрагенты (инвесторы, заемщики, вкладчики, страхователи и застрахованные и т.п.). По степени развитости рынка в целом и отдельных его элементов различают развитые и развивающиеся (emerging) рынки.
Финансовые активы — активы, которые образуются на финансовом рынке в результате прямых или опосредованных взаимоотношений кредиторов (испытывающих избыток денег) и заемщиков (привлекающих деньги). В результате их взаимоотношений у заемщика возникают обязательства по привлеченным деньгам (в той или иной форме), а у кредитора — финансовые активы (акции, облигации, векселя, банковские депозиты, соглашения о предоставлении займа и т.п.). Специфические финансовые активы (обращаемые, типичные, серийные) носят названия ценных бумаг.
Рациональное поведение индивида характеризуется принятием решений в соответствии с теорией ожидаемой полезности. Рациональный инвестор прогнозирует будущее неким объективным образом и не меняет своих предпочтений относительно целевой функции максимизации денежных выгод (прибыли). Обычно такой инвестор рассматривается как противник риска (в ряде моделей — нейтральный к риску), т.е. он требует возрастающей компенсации выгод (например, в денежной форме) за больший риск (нелинейная зависимость компенсации риска). Рациональный рынок — это рынок, который характеризуется рациональным поведением участников.
Понятие совершенного рынка объединяет конкурентный рынок и рынок без трений рациональных инвесторов. Выявление факторов, влияющих на принятие финансовых решений (решения по структуре капитала и по дивидендной политике), традиционно строится через снятие предпосылок о совершенстве финансового рынка.
Конкурентный рынок — это рынок большого числа продавцов и покупателей (на финансовом рынке — продавцов и покупателей финансовых активов), где нет ограничений на доступ к финансовым активам и действия никаких участников рынка (покупка или продажа) не могут повлиять на рыночную цену товара. На конкурентном рынке кривая спроса на товар (например, на цену акции) горизонтальна. На неконкурентном рынке чем больше акций размещает компания, тем ниже цена одной из них (кривая спроса в координатах «цена — спрос» имеет отрицательный наклон). Соответственно, дополнительный выпуск акций можно разместить только со скидкой к рыночной цене.
Рынок без трений включает в себя много предпосылок о возможности обращения финансовых активов. Прежде всего отсутствуют налоги (правильнее сказать, дезорганизующие налоги), нет ограничений на торговлю ценными бумагами без покрытия, нет трансакционных издержек (на покупку информации, поиск контрагента, заключение сделок и т.п.). На совершенном рынке каждому уровню риска соответствует определенная требуемая доходность (в процентах годовых), и она одна и та же для заимствования и инвестирования.
На совершенном рынке нет ситуации рационирования (rationing), т.е. нет никаких ограничений на доступ к финансовым инструментам и финансовым ресурсам.
Реальные рынки различаются разной степенью несовершенств, наличием «трений». Предположение о совершенном рынке — скорее приближение к реальности (желаемый ориентир), чем объективное описание. Однако такое предположение конструктивно, так как позволяет ввести целевую функцию критерия финансового успеха и плодотворно использовать ее в выработке рекомендаций. В данном случае работающие рекомендации становятся критерием истины.
Выделяют так называемые главные рыночные несовершенства (major market imperfections), при наличии которых существенно меняется логика принятия управленческих решений, «малые» несовершенства и специфические. Изменение логики принятия решений связано с изменением под влиянием рыночных несовершенств выгод (их вели- чины и временной схемы получения), ожидаемых основными участниками деятельности компании. К главным рыночным несовершенствам относят:
- налоги (на прибыль (часто в литературе этот налог называется корпоративным налогом);
- на доходы физических лиц, включая доход от операций с ценными бумагами;
- неполноту и асимметрию информации на рынке и отход рынка от предположения рациональности из-за наличия множества агентских конфликтов, что порождает такой важный механизм общения компании и субъектов экономики, как подача сигналов.
К «малым несовершенствам» (minor market imperfections) относят трансакционные издержки и затраты на размещение и привлечение капитала (flotation cost). К специфическим несовершенствам относят иррациональность поведения инвесторов (отход инвесторов от рационального поведения) и ситуацию подстраивания решений компании под эти «неразумные» с позиции классических финансов в условиях совершенного рынка желания и мотивы субъектов экономики. Такие решения компаний трактуются как потакание (catering) интересам инвесторов и рассматриваются как несовершенства рынка, позволяющие объяснить финансовые решения и дивидендную политику.
Предположение о рациональности поведения инвестора игнорирует многие психологические моменты принятия решений, возможные «эффекты толпы», «паники», социокультурные национальные различия в оценке событий и реакции на них. Современные исследования доказывают, что не всегда предположения о рациональности оправданы. С 1990-х годов стали популярны «поведенческие финансы» или «поведенческая экономика», подчеркивающие роль человеческого фактора. Д. Канеман, удостоенный в 2002 г. нобелевской премии по экономике за труды в области поведенческих финансов (behavioral finance), отстаивает концепцию (теория перспективы), отрицающую фундаментальный экономический постулат о рациональности поведения участников рынка.
Исследования Д. Канемана показали, что не всегда люди руководствуются соображениями собственной выгоды (полезности), что под влиянием различных факторов (причуд или «комплексов», например, боязни показаться чересчур доверчивым или при невозможности осознания проблемы комплексно) субъекты рынка принимают неразумные с экономической точки зрения и невы- годные для них лично решения. Р. Шиллер в своих работах доказывает, что настроения инвесторов могут меняться от оптимизма к пессимизму, и эти подвижки не всегда объясняются фундаментальными факторами. В периоды пессимизма цены ниже их справедливых оценок, а в периоды оптимизма — выше.
Сторонники традиционного подхода к принятию решений отстаивают свою правоту, утверждая, что даже если часть инвесторов на рынке не действует рационально, то рациональные инвесторы своими продуманными действиями нивелируют их влияние на цены активов на длительном временном промежутке. Высокая нестабильность цен активов на рынке при этом объясняется асимметрией информации как ключевого элемента несовершенства рынка.
Источник