Прочие инвестиции преимущества реципиента

Эффекты ПИИ в стране доноре и реципиенте

Автор: Пользователь скрыл имя, 21 Марта 2011 в 22:38, доклад

Описание работы

Прежде всего, необходимо ввести понятия странны донора и реципиента.
Страна-донор — государство, предоставляющее помощь (прежде всего, экономическую) другим государствам.
Страна-реципиент — государство, на территории которого находится объект
инвестирования.

Работа содержит 1 файл

Динамика пии.docx

Эффекты ПИИ в стране доноре и реципиенте

Прежде всего, необходимо ввести понятия странны донора и реципиента.

Страна-донор — государство, предоставляющее помощь (прежде всего, экономическую) другим государствам.

Страна-реципиент — государство, на территории которого находится объект

Устойчивое экономическое развитие страны, основанное на социальных и экологических приоритетах, является целью для роста благосостояния граждан большинства стран мира. Значительный вклад в достижение этой цели привносят ПИИ, привлекаемые в страну из-за рубежа. Прямые иностранные инвестиции — это не только источник финансирования деятельности предприятия, а совокупность активов для прибыльного развития бизнеса при существенном влиянии компании-донора на управление им.

ПИИ отличаются от других форм международного движения капитала по двум основным критериям:

Во-первых, ПИИ осуществляются не просто за границей страны-резидента, а в пределах компании-донора. Компания-донор, расширяя свое присутствие за рубежом, является не чем иным, как транснациональной компанией (ТНК). Понятие контроля страной-донором деятельности предприятия прямого инвестирования является ключевым в концепции ПИИ.

Вторым отличием ПИИ от других форм международного движения капитала является то, что процесс ПИИ предполагает перемещение не только финансовых ресурсов через границу, но и других активов. В их число прежде всего включаются: технологии, оборудование, управленческий опыт, обучение и повышение квалификации работников; товарные знаки, бренды, рекламные сети и продукция.

Таким образом, осуществляя прямые иностранные инвестиции, страна-донор влияет на развитие непосредственно предприятия прямого инвестирования, отрасли и экономики страны-реципиента в целом. Причем ПИИ показывают как положительные, так и отрицательные эффекты в экономике принимающей инвестиции страны.

Экономические эффекты притока ПИИ в стране-реципиенте можно подразделить на три группы в зависимости от уровня протекания экономических процессов: микроэкономические, отраслевые и макроэкономические.

Кроме того, ПИИ-эффекты могут быть прямыми, то есть оказывать непосредственное влияние на развитие компании с иностранным капиталом и экономики страны в целом, а также — косвенными, или вторичными. К последним относятся эффекты на отраслевом уровне.

Микроэкономические ПИИ-эффекты связаны с прямой передачей на предприятие прямого инвестирования активов компании-донора (передача технологий, передача управленческого опыта, помощь в стратегической реструктуризации компании, использование секретов производства материнской компании, эффективное корпоративное управление и т.д.). На микроэкономическом уровне негативные ПИИ-эффекты могут проявляться в передаче “грязных” технологий, несоблюдении санитарно-гигиенических норм производства и экологических требований к эксплуатации ресурсов.

Отраслевые ПИИ-эффекты могут быть горизонтальными и вертикальными.

Горизонтальное отраслевое воздействие ПИИ на развитие экономики проявляется в распространении технологий и опыта в управлении компаний-доноров через внутриотраслевую миграцию рабочей силы и имитацию технологий.

Вертикальные ПИИ-эффекты возникают благодаря межотраслевым взаимосвязям с национальными компаниями предприятий с иностранным капиталом, которые могут играть роль как поставщиков сырья и материалов, так и быть покупателями товаров и услуг. Для налаживания производственных связей с местными предприятиями иностранные филиалы выдвигают определенные требования по повышению качества продукции, тем самым стимулируя необходимость модернизации. Появление компаний с ПИИ в отраслях инфраструктуры влияет на развитие большинства отраслей принимающей капитал страны. Так, иностранные аудиторские компании требуют у клиентов соблюдения международных стандартов отчетности, что повышает уровень ведения бухгалтерского учета в местных компаниях-клиентах, тем самым обеспечивая прозрачность при проведении хозяйственных операций.

Положительное воздействие ПИИ на экономику страны—реципиента на макроэкономическом уровне включает:

• увеличение финансовых ресурсов для развития реального сектора и инвестиций в основной капитал;

• трансфер технологий и модернизацию экономики;

• рост конкурентоспособности экспорта страны;

• увеличение занятости и повышение квалификации работников;

• прочие прямые и косвенные эффекты.

Потенциально возможные негативные ПИИ-эффекты на макроэкономическом уровне связаны главным образом с

антиконкурентной практикой ТНК;

уклонением от налогов и злоупотреблением практикой формирования трансфертных цен ТНК;

подавлением национальных производителей и вытеснением национальной продукции, технологий, торговых сетей и деловой практики.

Итак, устойчивому экономическому развитию страны способствуют ПИИ через положительные эффекты, стимулировать которые целесообразно через систему мероприятий в рамках политики привлечения иностранных инвестиций.

В группе крупнейших получателей ПИИ Китай в 2009 году занял второе место после Соединенных Штатов . Половину из шести главных стран назначения потоков ПИИ составляют теперь развивающиеся страны и страны с переходной экономикой .

В сегменте вывоза инвестиций Гонконг ( Китай ), Китай и Российская Федерация ( в указанном порядке ) входят в группу 20 крупнейших инвесторов мира .

1. Приток ПИИ в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой после шести лет непрерывного роста в 2009 году упал на 27%, но эта группа стран , как представляется , была более устойчива к воздействию кризиса по сравнению с развитыми странами где сокращение составило 44%. В первые в истории в развивающиеся страны и страны с переходной экономикой теперь поступает половина глобального притока ПИИ .
2. После пяти лет повышательного тренда вывоз ПИИ из развивающихся стран и стран с переходной экономикой сократился в 2009 году на 21%. Однако в условиях повышения роли ТНК из этих стран сокращение ПИИ также было менее резким , чем в развитых странах , в случае которых вывоз ПИИ упал на 48%. К тому же в развивающихся странах уровни ПИИ восстанавливаются быстрее . Доля вывозимых ими инвестиций по — прежнему гораздо ниже , однако при возрастающих темпах роста она приближается к четверти глобального объема вывозимых ПИИ .

Во втором полугодии 2009 года глобальные прямые иностранные инвестиции ( ПИИ ) начали выходить из пике . А в первом полугодии 2010 года было зафиксировано некоторое восстановление их уровня , позволившее с известной долей осторожности все же оптимистично оценивать динамику ПИИ в краткосрочной перспективе . В более долгосрочном плане восстановление уровней ПИИ , похоже , будет набирать темп . Общемировой приток инвестиций , как ожидается , превысит в 2010 году 1,2 трлн . долл ., возрастет до 1,3-1,5 трлн . долл . в 2011 году и составит порядка 1,6-2 трлн . долл . в 2012 году .

Однако эти оценки будущих ПИИ сопряжены с рисками и факторами неопределенности , включая хрупкость оживления глобальной экономики .

Расширение потоков ПИИ , как ожидается , будет зафиксировано в 2010 году в большинстве регионов .

Характер и роль ПИИ меняются и имеют свою специфику по регионам . В Африке наблюдается появление новых источников ПИИ . Развивающийся в Азии процесс модернизации промышленности на базе ПИИ охватывает все больше отраслей и стран . Латиноамериканские транснациональные корпорации ( ТНК ) выходят на глобальный уровень .

В глобальной структуре ПИИ прослеживается ряд крупных сдвигов , темп которых , по всей вероятности , будет нарастать:

— Во — первых , как ожидается , продолжится рост удельного веса развивающихся стран и стран с переходной экономикой и как объектов размещения , и как источников глобальных ПИИ .

— Во — вторых , отмеченный в последнее время дальнейший спад ПИИ в обрабатывающей промышленности по сравнению с инвестициями в сферу услуг и сектор добывающих отраслей и сельского хозяйства вряд ли удастся переломить .

— В — третьих , несмотря на серьезные последствия для ПИИ , кризис не блокировал процесс дальнейшей интернационализации производства .

Источник

Прямые, портфельные и прочие иностранные инвестиции и их отличительные особенности

Особое значение при анализе иностранных инвестиций имеет такой признак, как цель участия в инвестировании,согласно которому вы­деляют прямые, портфельные и прочие инвестиции.

Под прямыми инвестициями понимается владение резидентами одной страны активами других стран с целью получения контроля над использованием этих активов, т. е. инвестор получает право принимать участие в процессе принятия решений в рамках предприятия, получающего инвестиции. Долгое время содержание понятия «прямые иностранные инвестиции» (ПИИ) подвергалось изменению. Оно связывалось в основном с получением контроля инвестором или в широком смысле означало долгосрочный интерес инвестора и его большое влияние на управление компанией, в которую вложен капитал.

В платежном балансе ПИИ трактуются как приобретение 10% и более уставного капитала фирмы. Кроме того, в практике отдельных стран встречаются разные толкования, несмотря на предпринимаемые усилия со стороны международных экономических организаций унифицировать это понятие, столь важное для современной мировой экономики. Из числа подобного рода организаций следует выделить Организацию экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Международный валютный фонд (МВФ) и Конференцию ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД). Трактуя понятие ПИИ, они стремятся избежать идеи контроля, которая широко распространена в экономической литературе. Вместо нее предлагается более широкая и неопределенная концепция. Согласно ей, ПИИ отражают цель долгосрочной заинтересованности резидента одной страны (прямым инвестором) в получении собственности, находящейся в другой стране (речь идет о предприятии с иностранными инвестициями). Долгосрочная заинтересованность инвестора определяется долгосрочными взаимосвязями прямого инвестора и предприятия с иностранными инвестициями, а также значительным влиянием прямого инвестора на управление этой компанией.

Рассматривая структуру ПИИ, целесообразно выделять капитальные ресурсы и нематериальные активы. К первым относятся: капитал в форме акций, обеспечивающих покупку прямым иностранным инвестором доли фирмы в данной стране (не менее 10% уставного капитала); реинвестированные доходы; внутрифирменные займы и долговые сделки, а именно, краткосрочные и долгосрочные займы и заимствования между материнской компанией и ее зарубежными филиалами и дочерними компаниями. Среди трех основных форм ПИИ в мире преобладают инвестиции в акционерный капитал. В последнем десятилетии ХХ в. на долю такой формы финансирования приходилось почти 2/3 суммарных потоков ПИИ. Доли других двух форм – внутрифирменных займов и реинвестирования доходов – в среднем составляли соответственно 23 и 12%.

Таким образом, ПИИ характеризуются следующими особенностями:

* они подразумевают длительное присутствие и отражают долгосрочные интересы;

* они позволяют инвестору оказывать значительное влияние на менеджмент предприятия, расположенного в стране-реципиенте и абсорбирующего инвестиции в форме капитала и ноу-хау;

* они заключают в себе как начальные трансакции, так и все последующие, совершаемые между двумя предприятиями;

* они предпринимаются в основном ТНК, но бывают случаи прямого участия в компаниях со стороны частных лиц;

* они могут принимать различные формы: создание отделений по продажам, совместных предприятий (СП), операции с нуля (новые предприятия), полное или частичное поглощение резидентской фирмы.

* они регулируются (и, следовательно, защищены) в основном в рамках двусторонних и международных договоров, утверждающих базовые принципы промышленной кооперации: «национальный режим» для иностранных фирм, принцип «наиболее поощряемых наций» (единые законы распространяются на все предприятия, независимо от страны их происхождения), недискриминации, гарантии неприменения неожиданных принудительных мер, свободное распоряжение прибылью, правовой арбитраж.

По определению МВФ, портфельные инвестиции – капитал, вложенный резидентом одной страны в акции и долговые ценные бумаги предприятия в другой стране с целью получения доходов. Причем это не обязательно связано с существенным и долгосрочным интересами инвестора в приобретении данного предприятия. Портфельные инвестиции трактуются как капиталовложения, не дающие зарубежному инвестору право контроля. Они являются спекулятивным капиталом вследствие потенциального риска быстрого бегства капиталов из-за различий в уровнях процентных ставок между странами.

Портфельные инвестиции представляют собой финансовые инструменты, служащие объектом торговли на организованных и неорганизованных финансовых рынках.

Цель осуществления портфельных инвестиций – получение прибыли и снижение риска посредством портфельной диверсификации капитала (в основном это активы, в ряде случаев – обязательства). С точки зрения принимающей страны, портфельное инвестирование не ведет к утрате местного контроля над собственностью компании, которая может полностью принадлежать местным фирмам, а также быть совместным предприятием или дочерней компанией ТНК. Портфельные инвестиции являются финансовыми вливаниями и не предполагают передачи нематериальных активов (лицензий, управленческих навыков, ноу-хау).

Международные портфельные инвестиции классифицируются так, как они отражаются в платежном балансе. Они разделя­ются на инвестиции:

• в ценные бумаги, обеспечивающие участие в капитале – акции, паи, АДР (американские депозитарные расписки – рас­писки на иностранные акции, депонированные в банках США), подтверждающие участие в капитале предприятий;

• долговые обязательства – облигации, инструменты денежного рынка и финансовые дериваты, которые подтверждают право кредитора на взыскание долга с должника.

Долговые ценные бумаги могут выступать в форме:

• облигации, простого векселя, долговой расписки – денеж­ных инструментов, дающих их держателю безусловное право на гарантированный фиксированный денежный доход или на оп­ределяемый по договору изменяемый денежный доход;

• инструмента денежного рынка – денежных инструмен­тов, дающих их держателю безусловное право на гарантирован­ный фиксированный денежный доход на определенную дату. Эти инструменты продаются на рынке со скидкой, размер кото­рой зависит от величины процентной ставки и времени, остав­шегося до погашения. В их число входят казначейские векселя, депозитные сертификаты, банковские акцепты и др.;

• финансовых дериватов – имеющих рыночную цену про­изводных денежных инструментов, удостоверяющих право владельца на продажу или покупку первичных ценных бумаг. В их числе – опционы, варранты, свопы, фьючерсы, форварды.

Опцион – это контракт, дающий право его покупателю при­обрести или продать определенное количество финансовых ин­струментов или товаров по заранее оговоренной цене в течение определенного срока. Варрант – форма опциона, дающая право его держателю купить у продавца варранта определенное ко­личество акций и облигаций на специально оговоренных ус­ловиях в течение определенного периода. Своп – соглашение, по которому участники обмениваются платежами по одинако­вой сумме задолженности на заранее согласованных условиях. Фьючерс – соглашение, предусматривающее обмен реального актива, принадлежащего одной из сторон, на финансовый актив, принадлежащий другой стороне, или обмен двумя финансовыми активами в установленный в соглашении срок по заранее ого­воренному курсу. Форвард – соглашение, заключаемое с целью страхования от потерь в случае изменения процентных ставок, в рамках которого стороны договариваются о ставке процента по некоторой условной сумме задолженности, которую нужно выплатить в установленные сроки.

Главная причина осуществления иностранных портфельных инвестиций – стремление разместить капитал в той стране и в таких ценных бумагах, в которых он будет приносить макси­мальную прибыль при допустимом уровне риска.

Международный рынок портфельных инвестиций значитель­но больше по объему международного рынка прямых инвести­ций. Однако он значительно меньше совокупного внутреннего рынка портфельных инвестиций развитых стран.

Среди портфельных инвестиций наибольшее значение имеют капиталовложения в иностранные облигации и еврооблигации.

Иностранные облигации – это те виды облигаций, которые продаются за пределами страны, где расположен их эмитент. Например, американская корпорация может продавать в Япо­нии свои облигации, деноминированные в йенах. Такие облига­ции называют японскими иностранными облигациями. Амери­канские иностранные облигации – это облигации, эмитирован­ные компаниями, расположенными за пределами США, но деноминированные в долларах и продающиеся в США.

На рынках иностранных облигаций инвесторами ссудного капитала выступают банки и корпорации страны размещения ценных бумаг, а заемщиками – иностранные эмитенты (другие государства, а также международные финансовые учреждения). Самым привлекательным для международных заемщиков яв­ляется рынок иностранных облигаций в США, так как на нем можно реализовать наиболее крупные по размерам займы и с самым продолжительным сроком (до 30 лет) предоставления капиталов в ссуду.

Еврооблигации выпускаются в валюте, отличной от валюты страны, где они реализуются. Большинство еврооблигаций де­номинируются в долларах и продаются в Европе, а также странах – членах ОПЕК. Эмиссию еврооблигаций осуществляют всемирно известные предприятия или организации промышленно развитых стран, международные организации, а также государства, желающие привлечь значительный объем средств.

В качестве непосредственных гарантов еврооблигаций выс­тупают международные банковские консорциумы. Банковский консорциум полностью берет на себя риск размещения между­народных облигаций. Основную долю риска берет на себя банк, возглавляющий консорциум – банк-менеджер. Выполнять функции менеджера могут только те банки, которые обладают большими ресурсами капитала, имеют высокий рейтинг в бан­ковском мире, имеют связи с банками, специализирующимися на купле-продаже ценных бумаг. Менеджерами становятся та­кие известные банки, как Морган Стенли, Дойче банк и др.

Следует отметить, что с середины 1980-х гг. происходит секьюритизация международных рынков ссудных капиталов и круп­ных национальных рынков – резкое повышение удельного веса ценных бумаг в суммарном объеме рыночных операций. Этот процесс можно объяснить тем, что предоставление долгосроч­ных кредитов становится все более рискованным, поэтому банки расширяют вложения в ценные бумаги.

Таким образом, отличительные особенности портфельных инвестиций выражаются в отсутствии контроля инвестора над вложенными средствами и в возможности служить объектом продажи. В то время как ПИИ предусматривают длительное присутствие и контроль над бизнес-операциями, совершаемыми в другой стране, портфельные инвестиции носят в акционерной структуре компании менее постоянный характер и ориентированы на спекулятивные финансовые выгоды (игра на курсе акции компании на фондовой бирже). Как институциональные, так и частные портфельные инвесторы преследуют в основном краткосрочные стратегии максимизации прибыли. В своей деятельности они делают основной акцент на факторе ликвидности и их конечной целью не является контроль над менеджментом или активами компании.

Прямые и портфельные иностранные инвестиции имеют разную природу и неодинаково сказываются на экономике принимающей страны. Возможно выделение следующих различий:

* прямые инвестиции предоставляют инвестору право контроля, а портфельные – нет;

* прямые инвестиции предполагают приобретение 10% и более уставного капитала компании, портфельные – менее 10%;

* прямые инвестиции являются долгосрочными вложениями, тогда как портфельные, напротив, – краткосрочными. Однако современные тенденции, присущие мировым рынкам капитала, таковы, что многие институциональные инвесторы держат долгосрочные активы в зарубежных компаниях, не имеют права контроля (характерного для прямых вложений), т. е. различие между прямыми и портфельными инвестициями в этом смысле становятся малосущественным;

* разные источники финансирования: прямые инвестиции финансируются за счет внутрифирменных связей, а портфельные обычно предоставляются национальными компаниями и банками;

* прямые и портфельные инвестиции неодинаково влияют на экономику и состояние финансовых рынков в стране-инвесторе и стране-реципиенте. Если первые стимулируют передачу технологий и расширяют доступ инвесторов на внутренний рынок, то вторые могут стимулировать развитие внутреннего рынка принимающей страны;

* портфельные инвестиции носят более дестабилизирующий характер по сравнению с прямыми, хотя их конечный результат зависит от политики дочерних компаний;

* для зарубежных портфельных капиталов характерно вложение на сравнительно короткие сроки, а также большая ликвидность по сравнению с прямыми. Ранее вложенные портфельные инвестиции уходят из страны-реципиента в среднем через 4,5 года, прямые – через 8 лет;

* прямые инвестиции сопровождаются передачей нематериальных активов, что нехарактерно для портфельных инвестиций.

Различия между прямыми и портфельными инвестициями не всегда очевидны. В большинстве стран акционерное участие в 10% и выше в уставном капитале иностранной компании квалифицируется как прямые иностранные инвестиции. В документах МВФ к прямым инвестициям относятся участия в капитале, составляющие не менее 25% уставного капитала, в Нидерландах – 100%,в Канаде, Австралии и Новой Зеландии – не менее 50%, в странах Европейского союза – 20 – 25%, в США – 10%. Вследствие этих различий статистика в отношении прямых иностранных инвестиций в разных странах не всегда совпадает.

Кроме того, в случае ПИИ реальный контроль над предприятием может зависеть не столько от пакетов, которые держат отдельные инвесторы (меньшая и большая акционерные доли), сколько от общей композиции акционерного капитала, наличия доминантных акционеров и правил блокирующего меньшинства. Например, в Германии и некоторых других европейских странах пакет в 25% от уставного капитала достаточен для того, чтобы блокировать основные управленческие решения в закрытых акционерных компаниях.

Прочие инвестиции – все остальные международные инве­стиции, не включенные в прямые и портфельные. К ним отно­сятся коммерческие кредиты, займы, наличные деньги и депо­зиты и т. д.

Коммерческие кредиты – требования и обязательства, возникающие в результате предоставления поставщиком кредита покупателю товаров и услуг или предварительной оплаты покупателем еще не полученных товаров и услуг. Коммерческие кредиты обычно связаны с оплатой внешнеторговых сделок и являются краткосрочными.

Займы – определенная сумма денежных средств, которую кредитор напрямую предоставляет заемщику. Отличительной чертой займов является то, что кредитор, предоставляющий их, не получает взамен документ, который мог бы обращаться на финансовом рынке, например, вексель. В основном это ссуды для финансирования торговых сделок, ипотечный кредит, кредиты МВФ, а также соглашения о финансовом лизинге и обратной покупке.

Наличные деньги и депозиты – банкноты и монеты, находящиеся в обращении и используемые для производства платежей, депозиты до востребования, сберегательные, срочные и иные депозиты.

Особо в данной группе инвестиций выделяются кре­дитные иностранные инвестиции, которые представляют собой кредиты иностранных банков, международных компаний, меж­дународных финансовых организаций для финансирования ин­вестиционных проектов в стране-реципиенте. К концу 1990-х гг. около 50% международных кредитов составляли межбанковские кредиты, 30% приходилось на межправительственные кредиты и 20% – на кредиты прочих организаций.

Отличительной особенностью такого вида международного кредитования явля­ется долгосрочность кредита и его инвестиционная сущность. Например, среди многочисленных кредитных механизмов Все­мирного банка имеются инвестиционные займы, предназначен­ные для создания материальной инфраструктуры как инстру­мента воздействия на качество и уровень жизни населения.

Большая часть кредитных ресурсов Всемирного банка направ­ляется на инвестиционные проекты, предусматривающие мо­дернизацию, усовершенствование, техническое переоснащение определенной отрасли или элемента ее инфрастуктуры. Данная группа займов делится на следующие виды:

• специальные инвестиционные займы – предоставляются для создания новых производственных возможностей и форми­рования экономической, социальной и институциональной ин­фраструктуры;

• займы развития и поддержания секторов;

• опытно-инновационные займы – сумма кредита состав­ляет не более 5 млн.долл. США на поддержку небольших эффек­тивных программ и др.

Международная финансовая корпорация (МФК), входящая в группу Всемирного банка, основное внимание уделяет разви­тию частного предпринимательства и стимулированию притока частных иностранных инвестиций. Она не требует правитель­ственных гарантий при предоставлении кредитов, поэтому кре­дитует только высокорентабельные предприятия под рыночный процент в среднем сроком на 7 – 8 лет. Предоставляет долго­срочные финансовые ресурсы в форме кредитов или инвести­ций в акционерный капитал, при этом ее участие в капитале не должно превышать 35% проекта. МФК финансирует из собственных источников только часть проекта, остальное – за счет аккумули­руемых средств других организаций, банков, частного капитала. Мобилизация частного капитала происходит также путем пре­доставления гарантий (андеррайтинга), размещения частных ценных бумаг, создания акционерных инвестиционных фондов.

Заемщиком иностранных кредитных ресурсов, предоставля­емых в рамках межправительственных или международных соглашений, как правило, выступают уполномоченные правитель­ством банки. Кредитные иностранные инвестиции, осуществ­ляемые в рамках межправительственных соглашений, предос­тавляются на основании межбанковских соглашений между банком-кредитором и банком-заемщиком при условии платеж­ной гарантии Центрального банка или правительства страны-реципиента, которые приравниваются к гарантиям первокласс­ных западных банков.

Важными условиями привлечения кредитных иностранных инвестиций являются:

• высокий кредитный рейтинг страны-реципиента, ее бан­ков и банковской системы, подтвержденный общепризнанными международными рейтинговыми агентствами Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s Corp., Thomson Bank Watch и др.;

• выполнение страной-реципиентом рекомендаций МВФ, Всемирного банка и других авторитетных международных фи­нансовых институтов.

Дата добавления: 2015-08-05 ; просмотров: 425 ; Нарушение авторских прав

Источник