Анализ инвестиционной привлекательности организации-эмитента
Многие отечественные ученые в своих научных трудах исследуют проблему оценки инвестиционной привлекательности компании-эмитента корпоративных финансовых инструментов (Э.И. Крылов, В.М. Власова, М.Г. Егорова, А.П. Иванов, В.В. Ковалев, И.В. Сахарова, Е.Ю. Хрусталев, А.О. Недосекин и др.). На практике до сих пор не выработано единых (универсальных) методических подходов к анализу данного вида инвестиционной привлекательности. Таким образом, проблема разработки методики анализа и оценки ИП компании-эмитента является актуальной и сегодня.
При разработке расчетно-аналитического раздела методики внешнего анализа ИП организации-эмитента, первоначально необходимо определить виды финансовых инструментов, эмитируемых организациями и представляющие интерес для широкого круга инвесторов, а также систему показателей оценки привлекательности организации-эмитента.
Корпоративные финансовые инструменты, пользующиеся спросом со стороны инвесторов, делятся на долговые и долевые. Основным видом интересующих инвестора долговых ценных бумаг, выпускаемых коммерческими организациями, является облигация. Облигация — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента [1]. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Важнейшей инвестиционной характеристикой облигации является величина процента, которая зависит, прежде всего, от срока обращения облигации. В нормальной экономической ситуации «длинные» облигации имеют более высокие процентные выплаты, чем «короткие».
К долевым финансовым инструментам относятся акции. Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации [1]. Акционерные общества могут выпускать обыкновенные и привилегированные (преференциальные) акции. Владельцы обыкновенных акций приобретают ряд связанных с ними прав, таких как право на получение текущего дохода в виде дивидендов, право на участие в управлении АО путем голосования на общем собрании акционеров, право на получение информации о деятельности АО и др. Отличительной чертой привилегированных акций является то, что ставка дивиденда по ним устанавливается в виде гарантированного фиксированного процента. Дивиденды по ним выплачиваются из чистой прибыли до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Владельцы преференциальных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации АО, о внесении изменений и дополнений в устав, ограничивающих права акционеров-держателей привилегированных акций, по всем вопросам компетенции собрания, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором не было принято решение о выплате дивиденда по привилегированным акциям или было принято решение об их неполной выплате.
На инвестиционную привлекательность компании-эмитента ценных бумаг оказывает влияние большое количество факторов. К ним можно отнести: финансовое состояние компании, система управления организацией, номенклатура выпускаемой продукции, прозрачность компании, внешняя среда (конкуренты, партнеры), инсайдерская информация, слухи и т.д. Исходя из этого, систему показателей оценки инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта составляют формализованные и неформализованные показатели.
Для оценки привлекательности долгосрочных вложений в акции и облигации потенциальный инвестор изучает имущественное положение и финансовое состояние организации-эмитента. В настоящее время в мировой учетно-аналитической практике для оценки имущественного положения и финансового состояния компаний используются десятки показателей. Классифицируя эти показатели, все их обычно подразделяют на группы, описывающие: имущественное положение компании, ее ликвидность, финансовую устойчивость, деловую активность, рентабельность, положение на рынке ценных бумаг и др.
Из всего многообразия существующих показателей мы выделяем следующие, как наиболее ярко отражающие привлекательность компании для инвестирования в эмитируемые ею финансовые инструменты.
1. Для оценки привлекательности долгосрочных вложений в долговые ценные бумаги мы предлагаем использовать:
1.1. Показатели ликвидности и платежеспособности. Данные показатели являются одними из основных при анализе ИП организации-эмитента долговых ценных бумаг, так как дефолт (неспособность производить своевременные процентные и основные выплаты по долговым обязательствам) вызывается кризисом ликвидности активов, когда ликвидных активов недостаточно для того, чтобы обслужить неотложные обязательства. Ликвидность может быть оценена по-разному, но по укрупненному балансу компании возможен лишь анализ общей ликвидности как обеспеченности краткосрочных обязательств оборотными активами. Наибольшее применение в качестве показателя ликвидности получил коэффициент текущей ликвидности, который определяется как отношение текущих активов к краткосрочным обязательствам [6, с. 47]:
Ктл = ОА / КО = стр. 290 / (∑ стр. 610, 620, 630, 660), (1)
где Ктл — коэффициент текущей ликвидности;
ОА — оборотные активы, тыс. руб.;
КО — краткосрочные обязательства, тыс. руб.
Рассчитаем коэффициент текущей ликвидности для ОАО «НЛМК» по данным его бухгалтерского баланса за 2007 год:
Ктл = 46 273 661/(4 082 008 + 8 050 456 + 112 675) = 3,78 (на начало года);
Ктл = 69 285 889/(5 074 904+21 067 624+112 146) = 2,64 (на конец года).
При этом следует отметить, что нормативное значение коэффициента текущей ликвидности находится в пределах от 1,5 до 2. То есть на конец года значение коэффициента в исследуемой компании превышает нормативное. Но при этом наблюдается уменьшение его значения за анализируемый период на 30% ((2,64 — 3,78) / 3,78 = — 0,3016) в связи с увеличением кредиторской задолженности. Исходя из этих данных, инвесторам следует проанализировать причины столь резкого снижения коэффициента, но в целом же по данному его значению можно сделать вывод о высокой инвестиционной привлекательности исследуемого хозяйствующего субъекта.
1.2. Показатели финансовой устойчивости. Соотношение собственных и заемных средств в структуре пассивов организации является ключевым фактором для анализа ИП. Оно характеризует долю собственных средств в общей величине источников финансирования. Для определения данного соотношения рассчитывается коэффициент автономии (финансовой независимости), который характеризует степень автономии или независимости от внешнего капитала, а также долю владельцев экономического субъекта в общей сумме средств, вложенных в него [6, с. 58–59]:
Кавт = СК / ВБ = (∑ стр. 490, 640, 650) / стр. 700, (2)
где Кавт — коэффициент автономии (финансовой независимости);
СК — собственный капитал компании-эмитента, тыс. руб.;
ВБ — валюта баланса, общая величина активов организации, тыс. руб.
Стала общепризнанной точка зрения, что организация считается финансово независимой, если значение этого коэффициента превышает 0,5. Рассчитаем данное соотношение для исследуемой организации, воспользуясь информацией представленной в бухгалтерском балансе ОАО «НЛМК» на 01.01.2008 г.:
Кавт = (181 724 454+26 078)/224 349 252 = 0,8101.
Значение показателя гораздо выше нормативного, но за анализируемый период темп его роста несколько снизился и составил 88,09%. Сложившаяся ситуация относит анализируемый экономический субъект к организациям с высокой инвестиционной привлекательностью.
Существуют определенные проблемы в использовании этого показателя в финансовом анализе. Они связаны с возможным искажением величины валюты баланса, например ввиду того, что часто переоценка стоимости основных средств производится в необоснованные сроки, на балансе накапливаются изношенные основные средства. Величина показателей баланса крайне зависит от учетной политики и применяемых методов оценки. Для решения данной проблемы в компаниях должна вестись активная работа по применению современных бухгалтерских методов и технологий, отвечающих требованиям корпоративного менеджмента, по техническому перевооружению производства, со списанием устаревших фондов. При таком подходе коэффициент автономии становится действительно содержательной характеристикой финансовой устойчивости эмитента.
1.3. Показатели оборачиваемости активов. Финансовое положение компании, ее ликвидность и платежеспособность во многом зависят от скорости оборачиваемости средств, вложенных в ее активы.
Различным видам оборотных активов присущи различные скорости оборота. На длительность оборота активов оказывают влияние такие факторы, как вид деятельности компании (промышленность, снабжение, посредническая деятельность, сельское хозяйство); отраслевая принадлежность (тяжелая или легкая промышленность); масштабы деятельности (как правило, оборачиваемость выше на мелких предприятиях, чем на более крупных); экономическая ситуация в стране (система расчетов, вынуждающая компании отвлекать средства для предоплаты, инфляция, вынуждающая создавать большие запасы товарно-материальных ценностей); эффективность управления активами (структура активов, ценовая политика организации, методика оценки товарно-материальных ценностей) [5, с. 101]. При низкой оборачиваемости средств или при ее замедлении возникает потребность в дополнительном финансировании.
Из всех показателей оборачиваемости для потенциального инвестора наиболее важен показатель оборачиваемости совокупных активов (капитала), или капиталоотдача, дающий наиболее общее представление о деловой активности коммерческой организации. Оборачиваемость совокупных активов рассчитывается по следующей формуле [6, с. 78]:
, (3)
где Оса — оборачиваемость совокупных активов (капиталоотдача), обороты;
N — выручка от продаж за вычетом косвенных налогов, тыс. руб.;
САнг — стоимость совокупных активов компании на начало года, тыс. руб.;
САкг — стоимость совокупных активов компании на конец года, тыс. руб.
Рассчитаем капиталоотдачу по данным финансовой отчетности ОАО «НЛМК» за 2007 год:
Оса = 154 880 576 / ((224 349 252+173 210 140) / 2) = 0,7792.
По приведенным расчетам можно сделать вывод, что наблюдается высокий уровень капиталоотдачи, это отражает высокую скорость оборачиваемости совокупных активов организации. Как известно, эффективное управление активами предполагает отсечение неэффективных затрат на использование инвестированного капитала [7, с. 135], поэтому, чем быстрее оборачиваются активы, тем меньше дефолтный риск, связанный с неэффективным использованием основных средств.
1.4. Показатели рентабельности хозяйственной деятельности. Наиболее важную роль из данной группы показателей в оценке инвестиционной привлекательности организации-эмитента ценных бумаг играет показатель рентабельности активов (капитала). Рентабельность активов комплексно характеризует эффективность деятельности экономического субъекта. При помощи данного показателя можно оценить эффективность управления, поскольку получение высокой прибыли и достаточного уровня доходности во многом зависит от правильности выбора и рациональности принимаемых управленческих решений. По значению уровня рентабельности капитала можно оценить долгосрочное благополучие компании, то есть ее способность получать ожидаемую норму прибыли на инвестиции в достаточно длительной перспективе.
При определении рентабельности активов следует учитывать тот факт, что численное значение стоимости имущества не остается неизменным за период по причине ввода в эксплуатацию новых основных средств или их выбытия. Поэтому при исчислении рентабельности активов следует определять их среднее значение. Наиболее правильным при этом является расчет средней хронологической величины инвестированного капитала, а при отсутствии или недостаточности данных можно использовать средние арифметические значения. С учетом этого показатель рентабельности хозяйственной деятельности — коэффициент рентабельности активов (капитала) — может быть определен следующим образом [6, с. 92]:
, (4)
где Кра — коэффициент рентабельности активов (капитала);
Рч — чистая прибыль, тыс. руб.;
Анг — стоимость имущества компании на начало года, тыс. руб.;
Акг — стоимость имущества компании на конец года, тыс. руб.
Рассчитаем коэффициент рентабельности активов по данным бухгалтерской отчетности ОАО «НЛМК» за 2007 год:
Кра = 40 423 931 / ((224 349 252+173 210 140) / 2) = 0,2034, или 20,34%.
Значение данного показателя говорит о высоком уровне рентабельности активов, несмотря на его снижение относительно 2006 г.
1.5. Показатели внутрифирменной эффективности / Показатели прибыли, рассчитываемые через рыночные оценки / Показатели результативности работы фирмы. В международной практике наиболее часто для оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности компаний используются показатели EVA и EBITDA.
Концепция экономической добавленной стоимости (EVA сокр. от англ. Economic Value Added) была разработана в 90-х годах XX века специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co и довольно быстро завоевала популярность среди ведущих компаний мира. Суть ее заключается в том, что компания рассматривается как некий проект с начальным капиталом, который имеет определенную стоимость. Разница между доходностью проекта (компании) и стоимостью капитала и есть экономическая добавленная стоимость (EVA). EVA является показателем, характеризующим экономическую прибыль компании: сколько компания заработает с учетом упущенной выгоды, которую она не получит из-за невозможности вложить капитал альтернативным способом (в другой бизнес, на депозит, в фондовый рынок) [9]. Иными словами, экономическая добавленная стоимость (EVA) — это финансовый показатель, показывающий фактическую экономическую прибыль организации. Концепция управления, основанная на определении экономической добавленной стоимости, позволяет выяснить, достаточно ли зарабатывает компания по сравнению с альтернативными вложениями.
Показатель EVA раскрывается в финансовых отчетностях ОАО «НЛМК» за 2002–2004 гг., начиная с 2005 г. в учетно-аналитической практике НЛМК показатель EVA не используется в качестве показателя внутрифирменной эффективности. Так значение EVA, рассчитанное по результатам деятельности Группы за 2004 г. составило 1 246 млн. долл. США. По сравнению с 382 млн. долл. США в 2003 г. значение индикатора EVA выросло более чем втрое, темп его роста составил 326,18% [11, с. 41]. Из этого можно сделать вывод об эффективности осуществляемых НЛМК операций и о способности топ-менеджмента увеличивать стоимость компании, фокусироваться на стратегических задачах, повышать качество принимаемых управленческих решений.
Другим показателем результативности работы компании является операционная прибыль, или прибыль до вычета процентов и налогов, EBIT (сокр. от англ. Earnings before Interest and Taxes), и ее разновидность, EBITDA (сокр. от англ. Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization). Операционная прибыль — это наиболее общая характеристика уровня организации и эффективности технологического процесса, лежащего в основе ее функционирования. Специфика организации технологического процесса и техника управления им определяется управленческим персоналом (т.е. агентами собственников), а потому показатель EBIT входит в систему критериев оценки профессиональной компетентности и качества работы менеджмента [4. с. 71]. EBITDA — аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений. Показатель рассчитывается по данным финансовой отчетности (составленной по стандартам ГААП, МСФО) и служит для оценки того, насколько прибыльна основная деятельность компании. EBITDA используется при проведении сравнения с отраслевыми аналогами, позволяет определить эффективность деятельности компании независимо от ее задолженности перед различными кредиторами и государством, а также от метода начисления амортизации. На основании отчетности по РСБУ показатель рассчитать сложно, поскольку в ней не отражаются адекватно нужные данные.
В связи с тем, что показатель EBITDA, не учитывает амортизацию, по утверждению его сторонников, он более реально отражает прибыльность компании (по сравнению с EBIT), ввиду существующей возможности применения различных методов начисления амортизации в бухгалтерском учете.
При разработке методики, нами был выбран один из приведенных выше показателей, наиболее полно оценивающий внутрифирменную эффективность, то есть эффективность работы топ-менеджмента и, соответственно, уровень ИП ХС. По нашему мнению, таким показателем является EBITDA, который фактически показывает прибыль от основной деятельности.
EBITDA рассчитывается как сумма чистой прибыли, чистых расходов по процентам, налога на прибыль, убытков от выбытия основных средств, убытков от обесценения, расходов по увеличению обязательств по выбытию активов, износа и амортизации, за вычетом прибыли (убытков) от финансовых вложений и дохода от прекращенной деятельности. Жесткий контроль над производственными затратами и осуществление эффективной сбытовой деятельности в Группе НЛМК стали одними из факторов, оказавших сильнейшее влияние на рост EBITDA в 2007 г. до 3 366 млн. долл. США (+ 28% к 2006 г.).
Для использования показателя EBITDA в методике оценки ИП ХС целесообразнее представить его в относительном выражении в процентах к выручке, в виде коэффициента рентабельности по EBITDA:
К Р. EBITDA = EBITDA / Выручка от реализации продукции, (5)
Рассчитаем Рентабельность по EBITDA по данным финансовой отчетности ОАО «НЛМК» за 2007 год:
К Р. EBITDA = 3 366 млн. долл. / 7 719 млн. долл. = 0,4361, или 44%.
Рентабельность по EBITDA за 2007 г. составила 44%. Этот показатель в течение нескольких лет выводит Группу НЛМК в число мировых лидеров среди компаний — производителей стали, что, безусловно, отражается и на уровне инвестиционной привлекательности Группы.
Представленный выше набор показателей, по нашему мнению, является достаточно полным и дает целостную картину привлекательности коммерческой организации. Финансовые коэффициенты имеют одинаковую направленность (обладают положительной динамикой) и рассчитываются по данным публичной отчетности. Расчетные показатели дают возможность оценивать ИП компании как в пространстве (в сравнении с другими компаниями отрасли), так и во времени.
На основе отобранных показателей представляется возможным расчет итогового (интегрального) показателя оценки инвестиционной привлекательности компании. Мы предлагаем использовать для его расчета метод расстояний и, в соответствии с этим, следующую формулу:
, (6)
где Кип — интегральный показатель инвестиционной привлекательности компании-эмитента ценных бумаг;
n — количество финансовых коэффициентов, участвующих в расчете;
Xij – значение финансового коэффициента i у организации j;
Xiet — эталонное значение финансового коэффициента i.
За эталонное значение мы предлагаем брать не нормативное значение коэффициентов, а лучшее значение данного показателя среди компаний, осуществляющих деятельность в аналогичных сферах и отраслях. Применительно к оценке привлекательности ОАО «НЛМК» за эталонные берем лучшие значения финансовых коэффициентов сталелитейных компаний первого эшелона (Северсталь, Мечел, ММК, НЛМК). Соответствующие данные за 2007 г. представлены в табл. 1.
Таблица 1. Финансовые коэффициенты сталелитейных компаний, участвующих в расчете интегрального показателя инвестиционной привлекательности
Источник