Поддерживающие инвестиции что это

Всё, что надо знать об инвестициях новичку

Иногда бывают такие ситуации: дружат со школьных лет два приятеля. У одного из них есть некоторые денежные сбережения, на которых он хотел бы заработать. Он думал про вклад в банке, но тот даст только 5-7 % годовых, которые практически полностью «съедятся» инфляцией. А можно ли заработать больше на имеющихся средствах?

А второй приятель давно мечтал открыть свой бизнес, но вот беда — нет стартового капитала, а банки дают кредиты под сумасшедший процент. И он решается предложить своему другу инвестировать его деньги в свое дело, на что тот и соглашается. В данной ситуации речь идет про активные инвестиции, но это лишь один из возможных сценариев инвестирования. Какие же еще бывают инвестиции, чем они отличаются друг от друга?

Инвестирование и инвестиции — что это?

Инвестирование — вложение капитала (денежные средства, ценные бумаги и/или имущество) с целью получения прибыли из доходного предприятия. Главное отличие инвестиции от кредита для собственника бизнеса — это риски. Кредит и проценты по нему придется выплачивать в любом случае, согласно договоренности, а проценты по инвестициям платят только в том случае, если бизнес начал приносить доход.

Инвестиции имеют множество различных классификаций, мы разберем лишь некоторые. Финансисты делят инвестиции на:

Активные инвестиции

При активных инвестициях инвестор будет сам непосредственно управлять капиталом, контролировать доходность предприятия, в которое вложился, при этом тратить достаточно много собственных ресурсов, прежде всего, времени. Для получения прибыли при данном виде инвестиций важно вложиться в перспективное предприятие. Если речь о новом бизнес-проекте, необходимо учесть его окупаемость, которая может колебаться от 1 года до 20 лет. Также важно учесть его рентабельность: чем она выше, тем больше прибыли может принести инвестиция. Есть целые организации, занимающиеся поиском и инвестированием в перспективные стартапы, так как именно они часто имеют неограниченный потенциал роста и могут приносить высокую прибыль.

Александр Сторожук, интернет-предприниматель, основатель онлайн-сервиса PRNEWS.IO:

Запуск стартапа так или иначе связан с инвестициями. Если речь не идет о внешнем финансировании, то, по крайней мере, начинающий предприниматель инвестирует свое собственное время и какие-то вспомогательные активы… Если у вас изначально нет связей и авторитета в среде потенциальных инвесторов, можете попробовать модель FFF — Family, Friends, Fools (деньги членов семьи, друзей или дураков).

Пассивные инвестиции

При пассивных инвестициях не требуется управлять капиталом и контролировать доходность, за инвестора это будут делать инвестфонды, банк (в случае если инвестор открыл банковский вклад), независимый трейдер, или он будет получать дивиденды с купленных акций. Самый крупный плюс пассивных инвестиций — сэкономленные время и силы на контроль за капиталом, при этом риски от мошеннических действий управляющих или от банкротства все равно сохранятся и в некоторых случаях могут быть достаточно высокими.

Спекулятивные инвестиции

Спекулятивные инвестиции основаны на покупке активов по низкой стоимости и продаже по возросшей. К активам могут относиться валюта, ценные бумаги, недвижимость и многое другое, что может принести быструю и высокую прибыль. К важным минусам спекулятивных инвестиций можно отнести единоразовое получение прибыли.

Также инвестиции бывают краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные, и это очень важно учитывать при планировании капиталовложений. Если изъять вложенные средства раньше времени, прибыли они не принесут.

Каждый вид инвестиций имеет свои особенности, про которые стоит помнить перед принятием решения о вложении своего капитала.

Сколько нужно денег, чтобы инвестировать?

Верхнего предела суммы капитала у инвесторов нет. Инвестирование возможно как на макроэкономическом уровне, когда одно государство инвестирует свои средства в экономику другого государства или крупнейшие мировые концерны инвестируют в более мелкие, но успешные предприятия, так и в частных случаях, когда физическое лицо самостоятельно инвестирует свои средства. При этом физическим лицом может выступать и олигарх с мировым именем, и поп-звезда, и английская знать.

Что же касается минимальной суммы для инвестирования, то здесь многое зависит от вида инвестирования. При покупке валюты речь может идти и о 1000 рублей.

Чтобы получать доходы с банковского вклада, нужно, как правило, не менее 5 000 рублей.

Куда более серьезных сумм потребуют активные инвестиции или игра на бирже. В последнем случае можно открыть инвестиционный счет и доверить свои средства трейдерам или же покупать и продавать активы самому.

Начните прямо сейчас! Откройте брокерский счет в Тинькофф Банке по ссылке.

Можно ли научиться инвестировать самому?

Ответ на данный вопрос простой: конечно же, да! Еще ни один младенец в мире не родился со знаниями и навыками инвестора, при этом на знаменитой Уолл-стрит в Нью-Йорке даже самые заштатные брокеры, финансовые аналитики и трейдеры нередко имеют доходы выше, чем у топ-менеджеров в России.

При этом, конечно же, далеко не у всех получается правильно инвестировать, нужно обладать весьма специфичным складом ума, чтобы успешно торговать на фондовом рынке, но пока конкретный человек не попробует себя в этом, он не узнает, его это или нет.

Финтолк ни в коем случае не призывает всех и каждого учиться играть на бирже, не всем это дано, но знать о видах инвестиций, осознавать возможные доходы и риски никому не повредит.

Как вариант, обладая даже небольшим капиталом, можно поддержать бизнес-идею родственников или друзей, но при этом осознавать все риски и возможность потерять деньги (чтобы не стать тем самым третьим F – дураком (от англ. Fool).

Анастасия Вивеко, предприниматель:

Мой первый бизнес был в направлении «Производство и продажа детской одежды», с вложениями в 10 000 рублей. Основной канал продаж — соцсети, работники со своим оборудованием на дому. Окупилось направление через месяц после запуска. Через год это был полноценных цех, офлайн-магазин и сеть франшиз. На следующее направление я привлекала инвестора, но бизнес был действующий и уже показал свою эффективность. Но отношения с инвесторами у нас не сложились и бизнеса я лишилась.

В данном случае бизнеса лишилась предприниматель, а могло бы быть и так, что и бизнес прогорел, и инвестор свой капитал потерял.

Конечно же, каждый случай индивидуален, но при этом есть один универсальный, но при этом все равно ценный совет: не кладите все яйца в одну корзину! Не инвестируйте все ваши средства в одном месте. Риски можно существенно снизить, если совмещать разные виды капиталовложения.

Не поддавайтесь эмоциям, оставайтесь разумны при распоряжении вашими активами и примите полную ответственность за свое счастье и благополучие, и тогда даже просчеты будут восприниматься не ошибками, а получением опыта.

Источник

Структуризация решений по отдельным инвестиционным проектам

Введение

Глава компании закончил обсуждение неутешительного результата крупного инвестиционного проекта словами: «Ни один менеджер не принимает плохих инвестиционных решений намеренно! Зачем тратить драгоценное время руководства на обсуждение прошлых ошибок?» Совещание закончилось.

Его замечание затрагивает самую суть проблемы решений о капиталовложениях. Хорошие менеджеры смотрят вперед и настойчиво поддерживают принятие хороших решений 1 . К сожалению, всякий процесс принятия решений может быть ошибочным, а в средней компании, по определению, результат половины всех инвестиционных решений оказывается меньше, чем затраты на капитал. Менеджеры большинства организаций не хотят признавать это и учиться на ошибках прошлого. Они помнят лишь успешные вложения, переоценивая собственные достижения и деятельность своих компаний, и повторяют свои прошлые ошибки.

Принимая решения о капиталовложениях, менеджеры сосредоточиваются на денежных потоках и дисконтированных стоимостях, но, чтобы оценить фактический результат, вместо мониторинга реализованных денежных потоков они измеряют учетную прибыль. Систематические ошибки в показателях учетной прибыли компании дают ошибочную финансовую информацию, и менеджеры теряются в попытках понять, повышают они доходность компании или нет.

Оценивая эффективность инвестиций на основе данных об учетной прибыли, распределяя капитал и фокусируясь на быстрой окупаемости, руководители филиалов и отделений компании могут также воспринимать высшее корпоративное руководство как недальновидное, ограничивающее способность компании сохранять ее долгосрочную конкурентоспособность. Руководство рассылает в структурные подразделения противоречивые указания, где, с одной стороны, говорится о важности стоимостного подхода при принятии решений, а с другой — устанавливается короткий срок для принятия решений и сообщаются базовые исходные данные для расчета краткосрочной учетной прибыли.

Необходимо улучшить обратную связь. Качество принимаемых решений можно значительно улучшить, если в руководстве финансовой деятельностью опираться на более прочную увязку принимаемых решений, финансовой отчетности и стимулирования.

Драматическое падение биржевых курсов и обвал фондовых рынков не происходят неожиданно. Как инвесторам оценить стоимость компании, если ее менеджеры, имея доступ к внутренней информации, не способны определить фактическую доходность своих собственных инвестиционных решений?

Наличие средств для капиталовложений определяется во многом тем, как инвесторы оценивают инвестиционную привлекательность данной отрасли. Со временем их оценка изменится и «невидимая рука» * заставит инвестиционные средства течь из «зрелых» отраслей в отрасли, обладающие более высоким потенциалом роста. Есть ли здесь влияние рынка? В 1990-х годах, казалось, были неисчерпаемые средства для инвестирования в информационные технологии, средства телекоммуникации и массовой информации, тогда как компании капиталоемких отраслей, таких как металлургическая, автомобильная, производство бумаги и химикатов, были вынуждены увеличивать выплаты дивидендов, чтобы поддержать курсы своих акций. Еще до возникновения крайних проявлений «экономики пузырей» ученые Гарвардского университета в одном крупном исследовании 2 сделали вывод, что системы США по распределению капитала внутри и между компаниями терпят крах.

Успешная адаптация системы административного контроля к наблюдению за инвестиционным процессом могла бы способствовать решению проблемы, однако достаточно трудно создать хорошую систему. В этой главе мы постараемся проиллюстрировать, как решения об отдельных капиталовложениях становятся частью большого процесса отбора проектов (в котором участвуют и те, кто принимает решение, и всевозможные заинтересованные стороны) на всем пути от рынка капитала до торгового зала. Утверждение конкретного проекта капиталовложений — это лишь финальная стадия обширного процесса размещения капитала. Часто этот процесс плохо функционирует; в дальнейших разделах мы покажем, что причины этого — в следующем:

• постепенный процесс принятия решения сконцентрирован на отдельных проектах и определении наиболее прибыльных инвестиций;
• инвестиции в новые виды бизнеса и технологии, создающие новую стоимость, не отличаются от инвестиций в уже существующие виды бизнеса и технологии, осуществляемых для защиты имеющейся стоимости;
• информация, касающаяся рентабельности бизнеса, в конце концов оказывается неверной, а обратная связь нарушается.

В связи с этим мы также представим ряд предложений по возможному усовершенствованию названного процесса.

Пример типового решения о капиталовложении

Руководство бумажной фабрики запросило у американской компании по производству газетной бумаги финансовые средства на новую секцию прессования бумагоделательной машины (БДМ) № 1 3 производительностью 250 тыс. т бумаги в год. Заявку утверждает совет директоров компании. Решение публикуется в следующем пресс-релизе:

Совет директоров Paper International Inc. решил выделить 30 млн евро на установку новой пресс-секции в БДМ № 1 на бумажной фабрике в Дистрикт-бэй (District Bay Paper Mill). Проект улучшит качество бумаги и повысит годовую производительность на 40 тыс. т газетной бумаги. [Руководство этого предприятия заявляет, что] «фабрика в Дистрикт-бэй является одним из самых рентабельных в США предприятий по производству бумаги. Мы осуществим этот проект наилучшим образом, сосредоточивая внимание на снижении затрат и безопасности. Наши заказчики могут и впредь быть уверены в надежности поставок бумаги высшего качества».

Вечером руководство District Bay Paper Mill, бригада проектантов и поставщик наслаждались торжественным обедом. Наконец-то долгожданный проект утвержден. Проект успешно завершен за 12 месяцев. Рынок устойчив, продажи и прибыль соответствуют ожиданиям.

Вопрос: это было хорошее или плохое инвестиционное решение? Ниже мы рассмотрим данное решение в контексте, стараясь разобрать ключевые вопросы и определить те сферы, где процесс распределения капитала можно было бы улучшить.

Лимитирование финансовых средств для инвестиций и определение учетной рентабельности — основа инвестиционных решений

При составлении бюджета капиталовложений минимально приемлемая норма доходности инвестиционных проектов часто называется главным критерием решения. Проекты, у которых доходность выше предельной нормы, утверждаются, а проекты с нормой доходности ниже предельной отвергаются. Доказано 4 , что уровень предельной нормы доходности не влияет на долю инвестиционных заявок с высокой чистой приведенной стоимостью (NPV). Мы доказываем, что в крупных корпорациях главными критериями при составлении бюджета капитальных вложений являются лимитирование финансовых средств для инвестиций и фактическая рентабельность филиалов и что эта преобладающая практика финансирования отдельных проектов капиталовложений и сосредоточение внимания на учетной прибыли ведут к краткосрочности и непреднамеренной нехватке инвестиций на уровне структурных подразделений компаний.

В большинстве крупных компаний список «проектов необходимых капиталовложений» фильтруется на всех организационных уровнях в процессе планирования капитальных вложений. Позиция конкретного проекта в таком списке и общая сумма имеющихся средств определяют, будет ли утвержден проект. Коль скоро руководители компании и ее отделений согласовали внесение проектов в вышеупомянутый список, официальное инвестиционное решение с показателями чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR) и т.д. в большинстве случаев простая формальность.

Повышение предельного уровня доходности является, вероятно, результатом увеличения доли «поддерживающих инвестиций» 5 , так как они, скорее всего, превзойдут минимально приемлемую норму доходности, как мы покажем ниже. Это выразится в удлинении срока службы активов и замедлении технологических сдвигов.

Поэтому самый важный способ воздействия на инвестиционные решения — изменить уровень имеющихся средств для финансирования, так как это прямо повлияет на список запланированных проектов капитальных вложений. Когда совет директоров компании решает ввести новую дивидендную политику, выкупить акции или изменить соотношение заемного и собственного капиталов, то это, в действительности, влияет на весь процесс капиталовложений.

В ряде компаний высшее руководство для проформы обнародует планируемый (целевой) уровень капиталовложений, часто соотносимый с амортизационными отчислениями, который компания не превысит. Это выравнивает уровень капиталовложений, так как руководители неохотно увеличивают ежегодные целевые задания. Влияние этого на перечень инвестиционных заявок состоит в том, что крупные проекты капиталовложений уступают место более мелким проектам, которые проще подогнать под равномерную схему инвестиций. Во многих случаях это происходит непроизвольно и основано на взаимном непонимании между инвесторами, высшим руководством компании и руководителями структурных подразделений. Каждый уровень неправильно интерпретирует сигналы от вышестоящего уровня управления.

В исследовании 6 , проведенном крупными британскими компаниями, имеющими структурные отделения, был сделан вывод:

Материнские компании заявляли, что занимаются долгосрочным стратегическим планированием, тогда как филиалы думали, что главной заботой компаний была краткосрочная рентабельность филиалов. Частично это, вероятно, происходит из-за недоразумений и непонимания. материнские компании, кажется, не подозревают о том давлении, которое оказывают.

В этом исследовании оказание предпочтения быстрой окупаемости и лимитирование финансовых средств для инвестиций головными компаниями оценивались руководством филиалов как самые важные факторы, ухудшающие инвестиционные решения.

Равно опасна и обратная ситуация. Если высшие руководители чувствуют, что инвесторы ценят только рост и что внутреннее и/или внешнее финансирование не ограничено, то риск перенакопления очевиден. Для высшего руководства жизненно важно по-настоящему понять необходимость реального сбалансирования между научно-исследовательскими и конструкторскими разработками — технологией — и инвестиционной стратегией и финансовыми целями в отношении роста, соотношения собственных и заемных средств и дивидендной политики. Председатель совета директоров корпорации Gillette Джим Килтс в брошюре, озаглавленной «Escaping the Circle of Doom» («Бегство из порочного круга»), заявил, что компании сами создают себе неприятности, устанавливая нереальные задания, а потом, стремясь выполнить эти задания, принимают плохие решения 7 . Придя в 2001 году в Gillette, Килтс резко сократил темпы ее роста с выраженных двузначными цифрами в 1990-е годы до 3–5%.

На начальных этапах планового процесса список проектов капиталовложений называется «перечень инвестиционных заявок». После нескольких итераций этот перечень в конце концов сужается, становясь «списком сметных проектов». В крупной компании перечень инвестиционных заявок может состоять из нескольких тысяч позиций, не всегда ранжированных по расчетной рентабельности проектов, так как большинство этих проектов «необходимы», чтобы сохранить экономическую эффективность производства и качества продукции.

В случае вышеназванной инвестиции в District Bay Paper Mill менеджеры предприятия еще в 1995 году включали новый пресс в свой перечень заявок, но капитал жестко распределялся головным офисом компании и этот проект не позволили включить в корпоративный план капиталовложений. Причиной стало давление со стороны инвесторов отрасли в целом, настаивавших на увеличении дивидендов после периода перенакопления инвестиционного капитала в 1980-х годах.

Проект финансирования покупки названной пресс-секции стал частью инвестиционного плана 1999 года и был наконец утвержден в 2001 году. К этому времени стало невозможно откладывать решение, так как основные потребители начали жаловаться на качество поставляемой бумаги. Без инвестиции в названное новое оборудование была явная опасность для компании потерять весь этот бизнес.

Количество инвестиционных проектов, в конечном счете осуществляемых в конкретном году, будет зависеть от размера всех инвестиционных фондов и внутренних ресурсов, имеющихся для реализации проектов. Если общая сумма капиталовложений недостаточна, накапливается скрытая потребность в инвестициях. Задача руководства компании — обеспечить выделение достаточных средств для приоритетных объектов, чтобы финансировать новую технику и рост. Это неизбежно приведет к нехватке капиталовложений для других объектов. Проекты по таким позициям перечня инвестиционных заявок, который еще не является конечным этапом процесса планирования капиталовложений, будут отложены. Такая нехватка средств на капитальные объекты приведет к потере конкурентоспособности, и в конце концов компании придется либо осуществить крупные программы модернизации предприятий, либо их закрыть.

Процесс распределения капитала должен гарантировать, что управление внутрифирменным процессом «созидательного разрушения» осуществляется правильным способом. Непреднамеренная краткосрочность проектов в процессе распределения капитала может привести к предубеждению против крупных капиталовложений и к техническому отставанию, результатом чего станет потеря конкурентоспособности. С подобным неправильным использованием капитала связаны крупные издержки. Средняя компания может терять из-за этого не менее 10% суммы средств, предусмотренных в годовой смете капиталовложений. Компании, которые не в состоянии управлять расстановкой внутренних приоритетов, столкнутся с возрастающим давлением со стороны рынка капитала и не выживут, если не изменят в корне отношение к инвестиционной политике.

Трудность в том, чтобы понять, как увязать частные решения с общей линией поведения компаний и с инвестиционной стратегией. Нужно понять, что рентабельность или чистая приведенная стоимость не могут быть критериями для отдельного инвестиционного проекта.

Мы считаем, что процесс внутрифирменного распределения капитала можно усовершенствовать: для этого менеджеры должны сформулировать перечень инвестиционных заявок таким образом, чтобы долгосрочные цепи соответствующих инвестиций расценивались как часть стратегического процесса планирования капиталовложений и чтобы высшее руководство компаний было внутренне готово начать «открытый разговор о стоимости для акционеров», ясно понимая, что его обязанность состоит в создании долгосрочной стоимости, а не в оценке эффективности деятельности руководителей филиалов и отделений компании на основе учетной рентабельности. Такая точка зрения поддерживается выводами последнего исследования 8 о практическом применении методов управления на основе стоимости (VBM). Компании, успешно применяющие VBM, связали себя недвусмысленными обязательствами по созданию стоимости, а также отошли от финансирования дискретных проектов, перейдя к планированию и финансированию законченных программ капиталовложений, рассчитанных на несколько лет.

Важность увязки технологических циклов с оценкой инвестиций

Многие компании, особенно в капиталоемких отраслях, осуществляют крупные инвестиции, позднее дополняемые более мелкими капиталовложениями на протяжении всего срока существования такого крупного инвестиционного объекта. Это скажется на уровне капитальных затрат в инвестиционных циклах, часто определяемых развитием новой техники. В реальности имеет место сложная ситуация, в которой большое количество мелких инвестиций на поддержание действующих производственных мощностей осуществляется одновременно с крупными капиталовложениями в новую технику и технологию.

В финансовой информации все это сводится в одну сумму капиталовложений за определенный период. Сегодня имеющаяся финансовая информация о капиталовложениях не дает достаточно сведений ни менеджерам, ни инвесторам. Требуются более качественные данные о положении дел в области инвестиций и технологии, чтобы облегчить менеджерам и инвесторам стоимостную оценку компаний и сбалансировать выплаты дивидендов с учетом долгосрочных инвестиционных потребностей и возможностей. Есть примеры за последние годы, что компании предоставляют инвесторам дополнительную информацию о цели осуществляемых инвестиций. Подобный пример дает шведская компания SCA 9 . В ее отчете о движении денежных потоков показаны капиталовложения, необходимые для поддержания текущей конкурентоспособности, в сравнении со «стратегическими инвестициями», осуществляемыми с целью роста будущего денежного потока.

Без общего представления о крупных «стратегических инвестициях» — прошлых, настоящих и будущих — невозможно дать стоимостную оценку отдельных капиталовложений. Применяя модели свободного денежного потока для оценки стоимости компаний и видов экономической деятельности, легко недооценить необходимость инвестиционных расходов для поддержания объема продаж и кассового излишка, что чревато серьезными негативными последствиями для менеджеров и инвесторов.

На первых этапах технологического цикла развития отраслей потребность в долгосрочных инвестициях часто недооценивают. При обычной доходности инвестиционных проектов компании легко достигают увеличения продаж на 5–10% в год, инвестируя средства всего лишь в объеме амортизационных отчислений. Менеджеры не понимают, что основная часть осуществляемых инвестиций — это чистые издержки и что лишь малая их часть является «поддерживающими инвестициями». Неизбежные инвестиционные расходы, которые в конечном счете потребуются ради сохранения конкурентных позиций при будущем развитии техники, игнорируются, а долгосрочный потенциал роста и рентабельность крайне переоцениваются. Результатом такого оптимизма может стать утверждение (с целью потенциального роста компании) слишком многих инвестиций, создающих избыток производственных мощностей на рынке либо завышение цен на приобретаемые компании.

Примером является губительная гонка европейских телекоммуникационных компаний за инвестициями в технологии мобильной связи третьего поколения (инвестиции 3G). Такие капиталовложения могли бы иметь огромную стоимость, если их рассматривать как инвестиции исключительно в создание новой стоимости, что, наверное, загипнотизировало менеджеров, инвесторов и политиков. Прорыв в технологии, однако, необязательно означает создание новой стоимости; часто просто заменяется существующая стоимость.

Если инвестиции 3G, напротив, понимать как частично замещающие инвестиции, то станут очевидными риски, связанные с крупным заимствованием новых средств с целью финансировать создание венчурных предприятий. Создание предприятий за счет инвестиций типа 3G подразумевает крупномасштабное разрушение существующей телекоммуникационной отрасли. Это угрожает доходам, связанным с инвестициями в технологии мобильной связи второго поколения (инвестиции 2G) и проводную телефонию, поскольку они конкурируют на одной и той же клиентской базе. Доходы от сегодняшнего бизнеса, вероятно, уменьшатся, если не будут сделаны крупные инвестиции 2G. В обоих случаях будет ограничиваться ныне имеющийся денежный поток для обслуживания задолженности по инвестициям 3G.

Компании часто упускают из виду необходимость увязки любого инвестиционного решения с контекстом своей деятельности, со слишком коротким плановым горизонтом в процессе распределения капитала. А им следует придать этому процессу такой вид, чтобы можно было учесть стоимость альтернативных цепочек связанных инвестиционных решений и технологических циклов развития. Можно утверждать, наверное, что инвесторы и менеджеры ряда компаний действуют в слишком краткосрочной перспективе, задавая очень большую стоимость на стадии роста новых технологий (т.е. 3G) и упуская из виду неизбежное ухудшение как существующих, так и новых технологий (2G и 3G).

В этой ситуации очень опасно применять метод оценки стоимости дисконтированных денежных потоков, где конечная стоимость неизбежно является большой частью стоимости. Инвесторы и менеджеры оценивают стоимость «конкретного инвестиционного случая» и уверены, что нулевой рост свободного денежного потока в конечной стоимости занижен. Однако при этом инвесторы и менеджеры редко учитывают воздействие отрицательной стоимости на разрушение стоимости базового варианта. Риск заключается в том, что полная стоимость новой технологии рассматривается без учета «разрушенной» стоимости. Как констатировал еще в 1989 году Барвайз с коллегами 10 , если стоимость базового варианта нереальна, то дополнительные денежные потоки — разница между сценариями «с капиталовложением» и «без капиталовложения» — вводят в заблуждение. Часто компании безоговорочно предполагают, что базовый вариант — это простое продолжение статус-кво, но такое предположение игнорирует рыночные тенденции и поведение конкурентов.

Во избежание ошибок, порождаемых сверхоптимистичной оценкой стоимости базового варианта при его оценке на основе свободного денежного потока, можно пользоваться расчетами на основе дисконтирования остаточной прибыли. Правильно примененные модели, такие как CFROI TM (рентабельность инвестиций, исчисленная по денежному потоку), CVA® 11 (денежная добавленная стоимость) и EVA® 12 (экономическая добавленная стоимость), вероятно, меньше подходят для того, чтобы строить «воздушные замки», так как конечная стоимость в этих моделях включает только сверхприбыль над затратами на капитал и в большинстве случаев, предполагая конкурентную ситуацию, может со временем сгладиться до нуля.

Компании должны лучше увязывать свои инвестиционные стратегии с технологическими циклами и ясно выражать неизбежные сдвиги, которые будут происходить в свободных денежных потоках. В настоящее время мы находимся в ситуации, когда психология фондового рынка, применение методов расчета стоимости свободных денежных потоков и чрезмерная подвижность биржевых курсов зеркально отражаются внутри каждой компании в виде изменчивых циклов перенакопления либо недостатка инвестиций. Результатом являются более высокие затраты на новые технологии, поскольку поставщики новой техники обременены издержками из-за неэффективного использования ресурсов.

Чтобы усовершенствовать процесс принятия решений, менеджеры должны перестать единолично оценивать стоимость отдельных инвестиций. Вместо этого большинство инвестиционных решений следует понимать как один-единственный этап в разработке инвестиционной стратегии, когда решение о конкретной инвестиции зависит от уже сделанных инвестиций, а также от долгосрочной стратегии будущих инвестиций, и наоборот. Какая инвестиционная структура позволит более точно согласовывать отдельные инвестиции со стратегическими целями?

Схема структуризации инвестиционных решений

В этом разделе мы подробнее обсудим, как можно структурировать решения о капиталовложениях. На рисунке 1 проиллюстрирован случай, когда в нулевом году делается капиталовложение на расширение деятельности (этот вариант взят просто для того, чтобы поговорить о принципах). Ожидаемый жизненный цикл этого капиталовложения составляет 10 лет, а его приведенная стоимость — 45 условных единиц, что больше, чем инвестируемая сумма (30). Чистая приведенная стоимость данной инвестиции в нулевом году, следовательно, равняется +15.

Конечно, компании придется сделать несколько более мелких инвестиций (обозначены на рис. 1 как М₁, М₂, М₃) с целью обеспечить указанный 10-летний срок эксплуатационного ресурса этой инвестиции. Можно сказать, что эти более мелкие инвестиции необходимы для сохранения стоимости, созданной в нулевом году (поэтому мы и называем их здесь «поддерживающие инвестиции») и, следовательно, должны включаться как отрицательные денежные потоки в приведенную стоимость (45). Они не добавляют новой стоимости, как это делает капиталовложение на расширение деятельности; они защищают стоимость, уже созданную прежними инвестициями, т.е. инвестициями на расширение деятельности (30). Поэтому рентабельность и созданная стоимость этого проекта будут завышены, если указанные поддерживающие инвестиции не включить как затраты в расчет стоимости первоначальной инвестиции на расширение деятельности.

Рисунок .1. Капиталовложение на расширение деятельности

Спустя 10 лет компания решает сохранить свою существующую прибыль и долгосрочную рыночную позицию, т.е. осуществить инвестиции, направленные на замещение выбытия элементов основного капитала. Инвестиции на замещение выбытия основного капитала руководство компаний часто неправильно понимает как инвестиции на расширение деятельности. Но в этом случае главный эффект состоит в том, чтобы за счет внедрения современной технологии и производства нужного объема продукции сохранить в долгосрочном периоде существующие клиентскую базу и прибыль.

Из этого мы можем сделать следующие выводы.

• Стратегические инвестиции в расширение деятельности — это такие инвестиции, которые создают новые денежные потоки и новую стоимость (если проект успешный).
• Крупные стратегические инвестиции на замещение выбытия элементов основного капитала повторяют тот же тип денежного потока и создания стоимости, что и инвестирование первого рода. Инвестиции на замещение сохраняют/защищают существующие уровни продаж и клиентскую базу.
• Поддерживающие инвестиции сохраняют/защищают предполагаемый срок жизни и стоимость инвестиций на расширение деятельности и на замещение выбытия основного капитала.

Следовательно, можно признать, что существует три принципиально разных типа инвестиций. Управление финансовой деятельностью/отчетностью можно улучшить, если систематически учитывать особенности этих трех типов инвестиций.

Каковы последствия того, что финансовое руководство не проводит различия между поддерживающими инвестициями и стратегическими инвестициями на расширение деятельности и замену выбытия капитала? Ниже мы рассмотрим две серьезные проблемы, оказывающие негативное влияние на качество инвестиционных решений.

Кажущаяся высокой стоимость поддерживающих инвестиций (IRR/NPV)

Многим знакома ситуация, когда рентабельность мелких инвестиций (измеренная как внутренняя норма доходности инвестиций) кажется намного выше, чем рентабельность более крупных инвестиций на расширение или на замену выбытия капитала. Этого следует ожидать, но нельзя на этом останавливаться. Причину можно найти в тех разных типах стоимости, которые при этом рассчитываются.

Представим себе упрощенную ситуацию из повседневной жизни. Если вы покупаете автомобиль, то лично для вас это можно рассматривать как дорогостоящую инвестицию (если у вас до этого его не было). Чистая приведенная стоимость покупки в сравнении с величиной данной инвестиции часто очень низка, если брать во внимание цены автомобилей. Тем не менее вы покупаете автомобиль, надеясь, что добавляете этим определенную стоимость к своей жизни. Спустя четыре года в нем выходит из строя стартер. И перед вами встает вопрос: устанавливать новый или нет? Представим, что у вас есть две альтернативы, чтобы принять решение. Для этого вам надо ответить на следующие вопросы.

• Какова стоимость этого автомобиля, если его починить?
• Какова стоимость этого автомобиля, если его не чинить?

Чистая приведенная стоимость (NPV) ремонта автомобиля равна ответу на первый вопрос минус ответ на второй вопрос минус расходы на ремонт. Эта расчетная стоимость в большинстве случаев довольно существенна по сравнению с затратами на новый стартер. Действительно, показатель IRR порой может быть огромным. А теперь главный вопрос: можете ли вы добавить эту стоимость к своей жизни? Нет, вы просто — с некоторыми затратами — избежали потери стоимости. Следовательно, стоимость или IRR, которая была здесь рассчитана, имеет мало значения для общей выгоды иметь автомобиль.

Повторим еще раз: для инвестиции на расширение деятельности мы делаем расчет стоимости, которую создаем, тогда как для поддерживающих инвестиций рассчитываем стоимость, которую сохраняем. Инвестиции этих типов чаще всего сводятся вместе в инвестиционных планах компаний. Какие инвестиции затем становятся приоритетными для данной компании, если предположить, что для большинства компаний дефицит капитала — реальность? Конечно, более мелкие, как более рентабельные и «создающие стоимость». Совершенно очевидно, что компания, которая не различает типы инвестиций по содержанию, наверное, потеряет сравнительную конкурентоспособность: она сосредоточится на замене стартера, а не на крупных технологических и/или производственных сдвигах и расширении деятельности. Она сосредоточит свои ресурсы на устаревших процессах, остро нуждающихся в инвестициях, а не на возможностях роста и крупных технологических новшествах. Часто очень легко отложить инвестиции на расширение, поскольку их «не стоит делать», особенно когда понятно, что от них прибыли меньше, чем от инвестиций, которые «делать стоит». Например, часто ли вы не покупаете другой автомобиль, хотя вам этого хотелось бы и добавило бы ценность вашей жизни, а вместо этого заменяете сломанный стартер? Мы не считаем, что одно важнее, чем другое, но осторожность необходима; требуется понять, что разные типы инвестиций создают и различные виды стоимости.

Поддерживающие инвестиции будут тоже искажать понимание рентабельности основной деятельности компании. Девять из десяти решений о поддерживающих инвестициях покажут IRR намного выше 20%, поскольку они просто говорят о том, сколько денег будет потеряно, если инвестиции не сделать. Почему от менеджеров и членов совета директоров следует ожидать понимания того, что при IRR, равной 18%, стратегическая инвестиция может принести компании намного больше долгосрочной стоимости, чем поддерживающие инвестиции с IRR в 35%?

В большинстве компаний процесс принятия решений о капиталовложениях включает в себя формальные заседания совета директоров с соответствующей подготовкой и документацией. В зависимости от отрасли в каждой из них количество решений о поддерживающих инвестициях может быть значительным: большинство компаний оценивает стоимость этих инвестиций, пользуясь тем же самым способом, что и для оценки стоимости стратегических инвестиций. Это создает ощущение управления инвестиционным процессом, но на деле неэффективно. Количество поддерживающих инвестиций часто в десять раз превышает количество стратегических инвестиций, расходуя ценное время руководителей и искажая понимание рентабельности предприятия.

По определению, поддерживающие инвестиции имеют высокую доходность и принять решение о них — значит не просто сказать «да» или «нет», а ответить на вопрос: когда? Обсуждать все типы капиталовложений в процессе принятия одного решения непродуктивно. Высшие руководители компании потратят время на обсуждение вопросов, на которые они не могут должным образом повлиять. Вместо этого им следовало бы сосредоточиться на оценке стратегических инвестиций и делегировать ответственность за решения о поддерживающих инвестициях руководителям филиалов или местных отделений.

Влияние неверной финансовой информации на решения о распределении капитала

Очевидно, что учетная рентабельность оказывает воздействие на инвесторов и высших руководителей, когда они распределяют капитал. К сожалению, после оказывается, что учетная рентабельность вводит в заблуждение — проблема, которая была признана в научных кругах около 40 лет назад. Бухгалтерской рентабельностью (ROI/ROCE) нельзя измерять «доходность дисконтированного денежного потока» или «истинную доходность» 13 . Эзра Соломон еще в 1967 году пришел к выводу, что ROI — опасный показатель:

Необходимо быть осторожным при сравнении показателей текущей балансовой доходности одного филиала или компании с балансовой доходностью других филиалов, компаний и отраслей. Даже сравнение текущих показателей балансовой доходности с балансовой доходностью за прошлый период для одного и того же предприятия может быть опасным. Лучше, наверное, пользоваться скорректированной балансовой доходностью (даже если корректировка неточна), чем нескорректированными цифрами балансовой доходности, которые, как мы знаем, подвержены ошибке.

Снова посмотрите на рисунок 1 и представьте себе, что вы руководите компанией с такой же инвестиционной схемой. Предположим, что прошло восемь лет и что за последний из них год вы получили ряд предложений на поддерживающие инвестиции с показателями внутренней нормы доходности (IRR), равными 20–40%. Рентабельность занятого капитала (ROCE) была в последние годы ближе к 20%, и ожидается увеличение финансовой сметы. Сочтете ли вы свой бизнес рентабельным, зная, что доходность вашего капитала составляет примерно 10%? Наверное, да. Вы, вероятно, готовы действовать как менеджер, ведущий прибыльный и создающий стоимость бизнес. Однако вы упускаете из виду, что, может быть, ведете разрушающий долгосрочную стоимость бизнес, который требует от вас как менеджера совсем других действий.

В более крупном масштабе систематические ошибки в информации об учетной рентабельности также оказывают влияние на понимание аналитиками и инвесторами рентабельности компании и отрасли. Вот заявление, взятое с первой страницы недавнего отчета о научных исследованиях одной из крупных инвестиционных компаний США: «Эта глобальная компания является номером один или номером два на всех ее рынках. Показатель ROCE целесообразен в США. однако приобретение европейской компании понижает ROCE».

Рисунок 2 иллюстрирует рост балансовой рентабельности отдельного инвестиционного проекта с постоянным объемом продаж и приростом денежных средств (с учетом двухпроцентной инфляции). Так как активы изнашиваются (физически и морально), а прибыль искусственно растет вследствие инфляции, балансовая рентабельность растет. Часть этого эффекта, но определенно не весь (и в какой степени, останется неизвестным), нивелируется на групповом уровне. В меньшей степени она нивелируется на уровне подразделений компаний, поэтому и опасна приводимая информация о рентабельности. К тому моменту, когда необходимо составлять план модернизации предприятия, из-за амортизации основного капитала рентабельность увеличивается.

Следующее заявление, касающееся вышеуказанного инвестиционного решения компании District Bay Paper Mill, иллюстрирует эту ситуацию: «Средняя за последние годы рентабельность занятого капитала на фабрике в Дистрикт-бэй, равная 25%, делает предусматриваемую в заявке на капиталовложения рентабельность в 18% заниженной». Это заявление было частью дискуссии в совете директоров компании, когда утверждали инвестиции на новое оборудование.

Рисунок 2. Изменение балансовой рентабельности инвестиционного проекта с постоянным объемом продаж и приращением денежных средств (инфляция = 2%)

Без достоверной информации о рентабельности какой-либо компании за прошлые периоды трудно оценить, насколько реальна ROCE, указанная в заявке на инвестиции. Эта проблема усугубляется, если вознаграждение менеджеров привязано к балансовой доходности. Менеджеры не отвечают за результат своих инвестиционных решений, поскольку эти решения основаны на денежных потоках, но контроль сроков исполнения заказов и вознаграждение увязаны с отчетной прибылью и балансовой рентабельностью.

Широко признано, что обратная связь нарушена. IRR более мелких инвестиций или ROCE для компании вообще не показывают рентабельность или создание стоимости компанией в целом. На решения менеджеров о капиталовложениях влияет необъективная информация. Бухгалтерская рентабельность и показатель IRR дополнительных инвестиций должны быть признаны неподходящими при ответе на вопрос: каковы наши дела?

Как инвесторам понять, является ли снижение балансовой рентабельности результатом плохой работы, плохих инвестиционных решений или чисто бухгалтерских ошибок? Как могут инвесторы сделать вывод, что более высокая балансовая рентабельность есть результат хорошей работы, хороших решений или, опять же, чисто бухгалтерских ошибок?

Реальная отраслевая рентабельность также является движущим фактором потока инвестиционных средств. Активные собственники подталкивают менеджмент в традиционные отрасли с целью сократить уровень инвестиционных затрат и повысить выплаты дивидендов на обыкновенные акции. Однако высокая балансовая рентабельность больше не кажется ряду институциональных инвесторов достаточным аргументом. Удивительно, что в бухгалтерском учете превалируют эти фундаментальные ошибки, учитывая то воздействие, которое балансовая рентабельность оказывает на понимание доходности компании инвесторами и менеджерами.

Весьма своевременно органы по стандартизации бухгалтерского учета обратились к этому вопросу. Согласно принятому в США закону Сарбейнса — Оксли 14 , главы компаний должны своей подписью удостоверять, что их бухгалтерские отчеты дают честную оценку деятельности организаций. Сможет ли руководство компаний легко сделать это, если очевидно, что содержащуюся в финансовых отчетах информацию нельзя соотнести с «истинной доходностью», а инвесторы потенциально вводятся в заблуждение завышенной или заниженной балансовой рентабельностью?

Компании также должны обратиться к этим вопросам. Сегодня существуют легкодоступные методы, например CVA® 15 или CFROI® 16 , позволяющие избежать этих главных систематических ошибок в учете рентабельности. Они включают, например, поправки на влияние инфляции, на искажения при линейных амортизационных отчислениях. При современной информационной технологии нетрудно сделать доступной для менеджеров и инвесторов более точную информацию. Создание компанией собственной хорошей репутации — важный фактор повышения качества принимаемых решений и жизненная необходимость для того, чтобы при распределении капитала пользоваться правильными данными о текущей рентабельности. Показатели рентабельности, основанные на денежных потоках, следует использовать также и для контроля сроков исполнения, а не только для оценки стоимости инвестиционных решений. Это, наверное, заметно улучшит обратную связь, так как и решения, и вышеназванный контроль имеют одну и ту же логическую основу: дисконтированный денежный поток.

Инвестиционные стратегии вместо разрозненного инвестиционного процесса

В большинстве компаний процесс распределения капитала — это в основном процесс выбора проектов с трех-пятигодичным временным горизонтом. Его конечной целью является сужение первоначального перечня инвестиционных заявок до списка сметных капиталовложений на предстоящий год. Однако временные рамки процесса отбора обычно не позволяют увидеть взаимосвязь между инвестициями, общей рентабельностью и созданием стоимости. Крупные капиталовложения на расширение и обновление делают в оборудование с более длительным сроком службы, чем временные рамки процесса инвестиционного планирования. То, что понимается как отдельные инвестиционные решения, на самом деле часто является частью цепи экономически зависимых инвестиций, уходящих в прошлое и будущее. Часто это может быть «жестко лимитированная» инвестиция, когда руководство компании непроизвольно оказывается замкнутым в рамках уничтожающих стоимость стратегий: снова и снова оно решается на длинный ряд «рентабельных» инвестиций, конечным итогом которых будет долгосрочное уничтожение стоимости. Как мы уже показали, это, никак не проявляясь, может длиться годами.

Рисунок 3. Упрощенная инвестиционная карта бумажной фабрики, показывающая стратегические активы и срок их ожидаемой замены при определенном рыночном сценарии

Мы применили метод планирования инвестиций на основе денежной добавленной стоимости (CVA), чтобы составить инвестиционную карту основных активов бумажной фабрики (см. рис. 3). Для этого мы учли, какой годовой денежный поток необходим каждому активу для образования чистой приведенной стоимости (NPV) от нуля (ось Y) за срок службы (ось X). Это дает нам карту стратегических активов данной фабрики. Мы можем видеть необходимый денежный поток каждого отдельного актива, размещенный во времени относительно остальных активов, а также сравнивать его с фактически созданным денежным потоком.

Указанная бумажная фабрика была построена несколько лет назад «с нуля». Анализ, проведенный в момент принятия решения о строительстве, показал, что это было «созидающее стоимость» решение. Однако сегодня мы можем оглянуться на несколько лет назад и заключить, что оно оказалось хуже, чем планировалось: сделанные тогда инвестиции создают денежный поток, недостаточный для создания стоимости. Однако финансовой отчетности на основе бухгалтерских показателей не удалось это отразить, и отчетная балансовая рентабельность оказалась выше затрат на капитал. В этом нет ничего удивительного, так как финансовая отчетность на основе бухгалтерского учета не предназначена для отражения того, соответствует или нет полученный результат движения денежного потока его расчетной величине, указанной в решениях прошлых лет.

На этом рисунке видно, что есть срочная необходимость реинвестиции в пресс-секцию. Ожидается, что денежный поток продолжится на приемлемом уровне, если пресс-секция будет заменена («денежный поток А»). Альтернативой этому являются поддерживающие инвестиции в существующий агрегат, однако снижение качества и количества продукции станет всевозрастающей проблемой как для этой бумажной фабрики, так и для ее клиентов. Следовательно, этот альтернативный денежный поток («денежный поток Б»), по всем ожиданиям, быстро уменьшится из-за роста издержек и сокращения объема продаж. Стоимость инвестиции, если посмотреть на это отдельное решение, есть приведенная стоимость линии А минус приведенная стоимость линии Б минус сумма этой инвестиции. Чем более неотложным является осуществление данной инвестиции, тем быстрее будет падать линия Б и увеличиваться стоимость этого отдельного решения. Решение преодолеть трудности за счет такого инвестирования будет, скорее всего, принято — типичный пример реактивного 17 принятия решения.

Пройдет время — и будет выдвинута следующая просьба об инвестиции для узла X бумагоделательной машины с аналогичными аргументами, как когда-то для пресс-секции. Для этой инвестиции будет сделан похожий анализ, который приведет к выводу, что инвестирование лучше, чем неинвестирование, и будет иметь место классический двойной расчет денежного потока А. Такое же заключение сделают для следующей инвестиции, а затем для еще и еще одной в последующие годы. Важно признать, что каждое из этих принятых частных решений имеет положительную чистую приведенную стоимость. В этом отношении руководство принимает финансово «правильные» решения.

Чего не показывает этот традиционный анализ отдельной инвестиции на основе NPV или любой другой анализ, обычно проводимый в похожих ситуациях, так это того, что сама бумажная фабрика не зарабатывает достаточно денег — первоначальное инвестирование в ее строительство оказалось неудачным. Даже денежный поток А становится меньше, чем требуемый со временем денежный поток! Единственным результатом подобного развития событий станет то, что компании с течением времени будут вкладывать большие суммы денег в виды деятельности, разрушающие стоимость. Это неудивительно, поскольку решения об инвестициях принимаются разрозненно на основе информации о рентабельности, взятой из бухгалтерских отчетов. К тому же в такой ситуации, при низкой общей рентабельности, отдельные инвестиции, такие как названная инвестиция в новую пресс-секцию, имеют положительную NPV при расчетах «А минус Б». В результате мы относимся к подразделениям не так, как они того заслуживают: «действительно рентабельные» и «действительно нерентабельные» подразделения часто достойны принципиально различного отношения.

Рисунок 3 показывает, что следует избегать расчетов исключительно по разрозненным инвестициям. Рассматривая каждую инвестицию как звено в цепи потенциальных инвестиций, можно улучшить отдельные решения. Что произойдет с решениями по узлу X машины и с системой контроля, если мы отложим решение о пресс-секции? При проведении инвестиционного анализа нужно учитывать постоянно возникающие неожиданности.

Многие капиталоемкие компании поднялись до своего сегодняшнего положения с помощью анализа отдельных (разрозненных) инвестиций. Они создают базу для жесткого лимитирования инвестиций на замещение выбытия элементов основного капитала. Компании или их подразделения часто не могут выйти из того состояния, которое наглядно показано на рисунке 4. Подобное состояние означает, что замещение выбытия крупных активов возобновляется с некой «реактивной» периодичностью.

Ограниченные возможности финансирования капиталовложений и внутрифирменная конкуренция за место в перечне инвестиционных заявок не позволяют избежать финансирования разрозненных инвестиционных проектов. Показатели NPV и IRR последнего и потому неотложного замещения какой-нибудь отдельной пресс-секции, как правило, будут намного выше, чем NPV и IRR более крупной инвестиции (разность между денежными потоками А и Б будет все больше увеличиваться по мере того, как данная инвестиция откладывается все дальше). У фабрики в этом случае практически нет стимула изменить положение вещей. Продолжение жесткого лимитирования инвестиций в сочетании с денежным потоком на уровне, описанном на рисунке 4, приведет со временем к разрушению стоимости. Без оценки стоимости инвестиционных цепочек с помощью методов, подобных методу CVA (составление инвестиционных карт), очень трудно (для любой компании) избавиться от подобных, основанных на жестких ограничениях, инвестиционных схем, разрушающих стоимость.

Рисунок 4. Типичное разрушающее стоимость действующее подразделение компании, где каждое отдельное инвестиционное решение показывает положительную NPV

Ясно, что во многих компаниях внутренняя конкуренция за место в перечне инвестиционных заявок будет стимулировать спрос на финансирование более или менее неотложных «обязательных» инвестиционных проектов. Важно также осознать, что компании, инвестирующие средства по схеме «периодического выделения лимитов», делают это за счет более крупных инвестиций на технические новшества, поскольку в «зрелых» отраслях промышленности имеющиеся денежные средства со временем в большей или меньшей степени становятся ограниченными. Отказ от этой схемы, возможно, увеличит «подвижность» инвестиционных средств по сравнению с совершенно «сглаженными» уровнями инвестиций, характерными для лимитной схемы.

Каждый отдельный шаг в лимитной схеме с финансовой точки зрения, вероятно, является верным и соответствует правилам анализа эффективности отдельного капиталовложения. Но со временем этот путь может обернуться тупиком. Поэтому менеджеры, прежде чем принимать любые инвестиционные решения, должны гарантировать, что у них есть «карта», показывающая им потенциальные перекрестки, где можно изменить направление.

Упомянутая бумажная фабрика может изменить ситуацию, отказавшись от привычной лимитной схемы и проявив активность: ей надо заранее определить, когда добавить стоимость могут крупные технические новшества, закрытие предприятия и т.п. Пример этого показан на рисунке 5, где срок службы некоторых основных фондов (системы контроля и пресс-секция) продлевается, а некоторых (узел X и узел Y бумагоделательной машины) сокращается. Предполагается, что фабрика действует по рыночному сценарию с набором таких факторов, как будущий уровень цен, технологические новшества и другие, и для такого сценария разработана наиболее эффективная стратегия создания стоимости. Предполагается также, что для ряда основных фондов фабрики можно увеличить срок их службы за счет (например) улучшения технического обслуживания и ремонта. Для этого требуется долговременная стратегия их обновления, поскольку инвестиционный анализ часто охватывает жизненные циклы технологического процесса в целом.

Рисунок 5. Альтернативная инвестиционная стратегия для предприятия, разрушающего стоимость (варианты создаются путем устранения основанной на жестких лимитах структуры инвестирования капитала)

Будет ли оправданной замена БДМ № 1 в целом за время Т при будущем соотношении фактического денежного потока и необходимого денежного потока, аналогичном соотношению в прошедший период времени? Нет, поскольку общая NPV будет отрицательной. Отдельные инвестиции в жестко лимитированной структуре, с тем же самым недостаточным уровнем денежного потока, будут и дальше иметь место (в каждой отдельной инвестиции будет положительная NPV в двойном расчете экономического эффекта «А минус Б»); но этого не будет, если все основные фонды заменяются одновременно! В такой ситуации необходимо вкладывать капитал в новую и конкурентоспособную технику, если замещающая инвестиция должна обеспечить положительную чистую приведенную стоимость (NPV).

Принимающие решения люди имеют ограниченную способность делать стратегический выбор, когда компания зажата в инвестиционную структуру жестких лимитов. Гибкость выбора для тех, кто принимает решения, будет увеличиваться при идентификации потенциальных случаев капиталовложений в модернизацию оборудования 18 . В результате, считаем мы, привлеченные к процессу распределения капитала менеджеры должны понять, что необходима более тесная увязка между НИОКР и стратегией технологического развития, между внедрением новой техники и выбором времени принятия решений о реинвестировании.

Цикл обратной связи станет совершеннее, так как контроль сроков исполнения инвестиционных проектов будет проводиться по той же логике. Денежный поток и стоимость можно использовать и для оценки, и для принятия решения, и для контроля за сроками. Ответ на вопрос «как наши дела?» теперь придется искать не в бухгалтерских книгах, а в этой, сфокусированной на стоимости, логике. Основой для вознаграждения компании станет одно: создают или нет стоимость ее стратегические решения.

Выводы

Существующие способы распределения капитала часто плохо функционируют. Причиной этого является то, что процесс принятия решений сосредоточен на отдельных разрозненных проектах, и неоправданное лимитирование финансовых средств для инвестиций — это проявление недальновидности. Проблема усугубляется дезориентирующей информацией об учетной рентабельности. Мы считаем, что компании выиграют много денег, решив этот вопрос. Не следует недооценивать положительное воздействие усовершенствованного учета, когда менеджеры получают непротиворечивую обратную связь.

Принимающие решение люди могут использовать долгосрочные инструменты, такие как составление инвестиционных карт на основе CVA, с целью понять общий контекст, в котором принимаются решения по отдельным проектам. При сегодняшних информационных системах менеджеры в состоянии активно имитировать влияние различных инвестиционных стратегий на стоимость, увязывать эти стратегии с отдельными решениями и последовательно отслеживать рентабельность денежных потоков в финансовой отчетности на соответствующих управленческих уровнях.

Приведенные в самом начале этой главы слова руководителя одной компании одновременно и верны, и неверны. Да, менеджеры действительно делают все, что от них зависит, когда оценивают стоимость инвестиций. Нет, не все, ибо мы должны смотреть не только в будущее. Нам необходимо использовать свой опыт. Чтобы приобрести нужные навыки и иметь возможность учета, необходим цикл финансовой обратной связи.

Примечания

1 Несомненно, существуют менеджеры, не ставящие в качестве приоритета создание стоимости. Но всякий, кто серьезно относится к этой теме, в конце концов придет к выводу, что огромное большинство менеджеров стараются делать все, от них зависящее, и что большинство решений принимается с хорошими намерениями.

2 Porter Michael E. Capital Disadvantage: America’s Failing Capital Investment System // Harvard Business Review. 1992. September — October.

3 В бумагоделательной машине пресс-секция отжимает воду из бумаги. Обычно пресс-секции заменяют на новые через 10–15 лет, при этом их производительность за счет усовершенствования технологии увеличивается на 10–20%.

4 Brealey R., Myers S. Principles of Corporate Finance. — Second edition. McGraw-Hill, 1984. P. 244. [Рус. изд.: Майерс С., Брейли Р. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО «Олимп — Бизнес», 1997, 2004.]

5 «Поддерживающая инвестиция» в этой статье понимается как вложение капитала с целью сохранить (защитить) срок службы или стоимость ранее сделанного капиталовложения. Ее не следует смешивать с более привычным понятием «затраты на текущее обслуживание или текущий ремонт».

6 Barton H., Brown D., Marsh P., Willey K. Does Top Management Add Value to Investment Decisions? // Long Range Planning. 1992. October. Vol. 25.

7 How Gillette Got Its Edge Back // Fortune. 2002. December 25.

8 Hazpeslagh P., Noda T., Boulos F. et al. Managing for Value: It’s Not Just About the Numbers // Harvard Business Review. 2002. July — August.

9 SCA Annual Report 2002; www.sca.com; SCA Investor Report. 2003. № 3.

10 Barwise P., Marsh P. R., Wensley R. Must Finance and Strategy Clash? // Harvard Business Review. 1989. September — October.

11 Зарегистрированный товарный знак компании Anelda.

12 Зарегистрированный товарный знак компании Stern Stewart & Co.

13 Solomon E., Laya J. Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in the Accounting Rate of Return / Ed. Robichek A. A. Financial Research and Management Decisions. John Wiley, 1967.

14 О законе Сарбейнса — Оксли см. главы 2, 5 и 7.

15 Ottosson E., Weissenrieder F. CVA — A New Method for Measuring Financial Performance. Gothenburg School of Economics, 1996; www.ssrn.com. Составление инвестиционных карт на основе CVA является инструментом для поиска, виртуального представления, анализа и обмена информацией по инвестиционным стратегиям.

16 Madden Bartley J. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm. Butterworth — Heinemann, 1999.

17 «Реактивный» — здесь: результат того, что руководство бумажной фабрики реагирует на необходимость срочного конкретного капиталовложения и инициирует процесс принятия инвестиционного решения.

18 Этот метод аналогичен моделям, основанным на теории опционов.

* Концепция, созданная в 1776 году Адамом Смитом для описания парадокса свободной рыночной экономики. В соответствии с доктриной «невидимой руки», несмотря на то что каждый участник рыночных отношений преследует свои собственные интересы, рыночная система действует на благо всех, как если бы всеми процессами руководила чья-то невидимая рука помощи.

© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2021

Источник