Ошибки при оценке инвестиций

Просчеты в инвестанализе, ведущие к ошибочным решениям

Небольшие ошибки, допущенные в ходе анализа инвестиционного проекта, могут существенно испортить жизнь финансовому директору. В лучшем случае реальные показатели проекта окажутся значительно хуже, чем прогнозируемые. В худшем — после нескольких лет станет ясно, что идея его реализации была изначально провальной, силы, время и деньги потрачены зря. Остановимся подробнее на том, какие просчеты ведут к ошибочным решениям и как их можно избежать.

Некорректные предпосылки

Часто ошибки при оценке проекта начинаются на этапе планирования инвестиций. Стоит выделить ряд неточностей, которые могут негативно повлиять на результаты анализа:

• неполный перечень инвестиций, в том числе строительные сметы с ошибками и неучитываемые расходы на проектирование;
• некорректное планирование таможенных пошлин и сборов (при импорте оборудования);
• неправильное планирование возмещения НДС, а также самих инвестиций без учета НДС или таможенных пошлин;
• планирование всех инвестиционных расходов как единовременных (например, в первый месяц реализации проекта) без учета отсрочек, которые могут предоставить поставщики оборудования, строительные и проектные организации и т.п.

Пример

Компания «Альфа» решила приобрести новую производственную линию. Анализируя инвестиционную привлекательность проекта, менеджмент собрал коммерческие предложения от поставщиков оборудования и решил работать с зарубежной организацией «Бета». Она предложила поставку оборудования по минимальной стоимости — 100 000 евро (DAP, Delivered at Place) с учетом расходов на шеф-монтаж. Экономисты заказчика запланировали инвестиции на эту сумму в первый месяц реализации проекта и признали его эффективным.

При заключении договора оказалось, что срок изготовления оборудования — один год, затем через месяц оно будет поставлено заказчику, еще шесть месяцев займет монтаж и пусконаладочные работы. Для начала производства оборудования заказчику требуется уплатить аванс (20% от стоимости). Следующий платеж (50%) нужно произвести после получения уведомления о готовности станков к отгрузке. 20 процентов понадобится оплатить после поставки оборудования. Оставшиеся 10 процентов перечисляются после выполнения работ по шеф-монтажу, то есть примерно через один год и семь месяцев.

Но на этом расчеты не заканчиваются. Условия поставки DAP не предполагают уплату НДС, таможенных пошлин и сборов поставщиком оборудования. Поэтому сразу после его ввоза на таможенную территорию России заказчику нужно перечислить их в бюджет. Пошлины по этому виду оборудования равны 20 процентам. Затем на стоимость оборудования (с учетом пошлины) начисляется НДС по ставке 18 процентов, который составил 21 600 евро, таможенные сборы — 500 евро. Итак, общая стоимость оборудования с учетом НДС равна 142 100 евро (100 000 + 20 000 + 21 600 + + 500). По условиям договора, перед отгрузкой оборудования требовалось предоставить поставщику гарантию сроком на восемь месяцев на сумму 30 000 евро. Компания получила ее по ставке 2,5 процента годовых (потратили 500 евро). Также заказчик оплачивает проживание и проезд сотрудников поставщика, которые должны провести шефмонтаж оборудования (17 400 евро). Ну и, наконец, перед монтажом потребовалось отремонтировать помещение цеха (15 000 евро).

В итоге объем инвестиций составил 175 000 евро (142 100 + 500 + 17 400 + 15 000), то есть на 75 000 евро больше, чем планировали. Кроме того, распределение инвестиций во времени оказалось совершенно другим.

Ошибки в планировании расходов не редки. К примеру, для производственных и торговых компаний основная доля издержек приходится на закупку сырья, материалов или товаров для перепродажи. Их рассчитать достаточно просто, однако стоит проверить, что было учтено следующее:

• для импорта — риск роста курса иностранных валют к рублю и возможное повышение таможенных пошлин;
• для сельхозтоваров и сырья — риск неурожая, а значит, рост цен на локальном рынке или необходимость его импорта;
• для категории commodities (товары, торгующиеся на биржах) — риск повышения цен из-за действий спекулянтов.

Еще один сложный момент, существенно влияющий на денежный поток проекта, — планирование изменений рабочего капитала. Часто в процессе инвестиционного анализа связанное с проектом изменение рабочего капитала либо не учитывают вовсе, либо получают из прогнозного баланса, рассчитанного на основе ретроспективных показателей оборачиваемости. Однако реализация инвестиционного проекта предполагает существенные колебания этих показателей. Например, компания планирует выпускать новую для себя продукцию. Для этого нужно закупить сырье и материалы.

На первом этапе проекта величина рабочего капитала может изменяться из-за увеличившихся запасов, дебиторской и кредиторской задолженности.

Ограниченный набор оценочных показателей

Оценка инвестпроектов, как правило, подразумевает определение чистого дисконтированного дохода (NPV, Net Present Value), срока окупаемости (РР, Payback Period) и внутренней нормы доходности (IRR, Internal Rate of Return). NPV — абсолютный показатель, не позволяет сопоставить эффект от реализации проекта с затратами на его выполнение. Поэтому его проблематично применять для сравнения проектов с разным объемом инвестиций. РР относится к группе недисконтированных показателей, не позволяет учесть риски, связанные с реализацией проекта. По сравнению с ними IRR выглядит выигрышнее. Это относительный и дисконтированный показатель, его без проблем можно сопоставить со средневзвешенной стоимостью капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital). К сожалению, IRR не всегда отводят ключевую роль, несмотря на то, что он позволяет точнее, чем NPV, оценить риски проекта. Сопоставить прогнозируемые дисконтированные денежные потоки (без учета начальных вложений) с первоначальными инвестициями поможет относительный показатель, основанный на дисконтировании денежных потоков, — индекс рентабельности инвестиций (PI, Profitability Index).

Пример

В таблице 1 приведено сравнение показателей трех инвестиционных проектов. Проект № 3 предпочтительнее по критерию NPV. В то же время он требует больших первоначальных вложений, к тому же чистый дисконтированный денежный поток (без учета первоначальных инвестиций) лишь на 20 процентов превышает объем вложенных средств. Более того, он наиболее рискованный по сравнению с остальными: его IRR всего на 6,54 процента превышает средневзвешенную стоимость капитала. И любые неточности в расчетах — завышенный прогноз положительных денежных потоков, ошибки в планировании инвестиций, неверный расчет WACC — могут превратить проект в неэффективный. В то же время проект № 1, где NPV меньше всего, по PI и IRR выигрывает у конкурентов.

Стоит сделать еще одно замечание. Проекты с одинаковым сроком окупаемости могут демонстрировать значительно отличающуюся эффективность по другим критериям оценки. Все потому, что распределение денежных потоков во времени у них будет разным. У одного может быть очень короткая инвестиционная фаза, после которой он быстро начнет приносить прибыль, а у другого — длительная. Соответственно, дисконтированные оценки денежных потоков будут различаться. В этом случае для корректного сравнения лучше использовать дисконтированный срок окупаемости (DPBP, Discounted Pay-Back Period).

Таблица 1 . Сравнение показателей трех инвестиционных проектов

Источник

Типовые ошибки при оценке инвестиционных проектов

Министерствами Российской Федерации (Минпромнауки, Минэкономразвития, Минатом России и др.) проводятся конкурсы высокоэффективных инвестиционных проектов на предоставление государственной поддержки за счет средств Федерального бюджета в форме кредитования, безвозвратного финансирования, государственных гарантий и др. Опыт экспертизы подобных проектов, накопленный Межведомственным аналитическим центром в течение шести лет, позволяет выделить типовые ошибки допускаемые при их подготовке.

Подобные ошибки можно разделить на три группы:

• ошибки, связанные с оценкой рыночных рисков реализации проекта;
• ошибки при выборе методики расчетов по проекту;
• ошибки, допускаемые при проведении финансово-экономических расчетов.

Ошибки, связанные с оценкой рыночных рисков реализации проекта
В данном блоке наиболее распространенным недостатком является непроработанность маркетинговой стратегии предприятия. Недостаточно полное исследование рынка и конкуренции приводит к тому, что объемы реализации продукции во многих проектах существенно завышаются по сравнению с реально возможными. Часто для обеспечения плановых объемов реализации предприятие должно занять монопольное положение на рынке запланированного продукта (обеспечить рыночную долю в 50-80%). Однако в плане маркетинга не разрабатываются мероприятия по завоеванию и удержанию подобной рыночной позиции. Кроме того, риск 2-3-х кратного сокращения объемов реализации продукции не учитывается при проведении расчетов по проекту: он не закладывается в норму дисконтирования, не проводятся сценарные расчеты, не оценивается чувствительность проекта к изменению исходных данных его реализации и др.

Ошибки, допускаемые при выборе методики проведения расчетов по проекту
Ошибки данной группы допускаются, как правило, в проектах, посвященных реструктуризации или реорганизации предприятия (группы предприятий), а также в проектах организации производства нового продукта в многопродуктовых организациях. Главной ошибкой для таких проектов представляется использование метода чистых оценок эффективности деятельности предприятия вместо приростного или сопоставительного методов . В таких проектах происходит подмена результата реализации проекта планируемым совокупным результатом деятельности предприятия:

• в проектах реструктуризации и реорганизации результат реализации проекта (прирост дохода или экономию на затратах в результате внедрения проектных мероприятий) оценить достаточно сложно, поэтому разработчики в составе поступлений по проекту указывают запланированную выручку предприятия, а не реальный экономический эффект;
• в проектах организации производства нового продукта наиболее распространенной ошибкой является рассмотрение в качестве доходов по проекту не выручки от реализации данного конкретного продукта, а валовой выручки предприятия. При этом в качестве инвестиционных затрат в расчетах учитываются лишь затраты на освоение производства продукта в рамках проекта. Такое несоответствие приводит к завышению показателей эффективности реализации проекта.

Ошибки, допускаемые при проведении финансово-экономических расчетов по проекту.
При проведении финансово-экономических расчетов по проекту ошибки в большей части связаны не с расчетом показателей эффективности, а с определением начальных условий его реализации.

1. Наиболее распространенной ошибкой расчетного характера является неправильное определение состава инвестиционных (единовременных) затрат по проекту. Разработчики проектов отождествляют инвестиционные затраты с капитальными вложениями (капитальным строительством, приобретением технологического оборудования) и, как правило, не включают в их состав прирост потребности в оборотном капитале, затраты, связанные с организацией сбытовой сети, подбором и подготовкой персонала, расходы на проведение НИОКР и другие составляющие, традиционно относимые к инвестициям (хотя финансируемые по перечисленным статьям мероприятия и предусмотрены другими разделами бизнес-плана проекта). Исключение данных статей инвестиционных затрат из расчетов можно объяснить условиями проводимых инвестиционных конкурсов, согласно которым размер государственной поддержки определяется в процентах от капитальных вложений, в связи с чем разработчики не акцентируют внимания на прочих затратах. Однако, инвестиционные затраты, не носящие капитального характера, также требуют финансирования и не учитывая их авторы существенно занижают потребность проекта в источниках финансирования.
2. Ошибки, связанные с оценкой источников финансирования и управлением задолженностью по проекту. К числу ошибок данной группы относятся:
   • превышение инвестиционными затратами суммарного размера привлекаемых источников финансирования проекта (включая реинвестируемую прибыль) — недостаток источников финансирования проекта;
   • несоответствие графика привлечения источников финансирования графику инвестиций, приводящее к возникновению дефицита источников финансирования в некоторые интервалы планирования;
   • невыплата процентов по привлекаемым на платной основе заемным средствам (отсутствие расчетов процентных платежей);
   • погашение привлекаемых заемных источников финансирования не в полном объеме или с нарушением запланированных кредитными соглашениями сроков.
3. Ошибки при расчете амортизационных отчислений по проекту (данные ошибки допускаются в 90% проектов):
   • реализация инвестиционного проекта, как правило, не связана с вводом в действие полностью новых предприятий. Практически каждый проект предполагает использование ранее введенных зданий и сооружений, частично — ранее введенного оборудования. Несмотря на это при разработке инвестиционного проекта в составе затрат не учитывается амортизация ранее введенных основных фондов, что ведет к завышению прибыли, получаемой от реализации проекта;
   • амортизацию вновь приобретаемых (вводимых) основных фондов рассчитывается исходя из цены приобретения, а не исходя из балансовой (первоначальной) стоимости. Данная методическая ошибка приводит к тому, что в первоначальную стоимость основных фондов включается налог на добавленную стоимость, уплаченный при приобретении объекта основных средств, и не включается стоимость доставки, установки и пуско-наладки оборудования.
4. Не в полном объеме определяется налоговая нагрузка проекта. В частности:
   • не производятся расчеты налога на имущество;
   • не учитывается НДС, принимаемый к зачету;
   • не правильно определяется размер льгот по налогу на прибыль при формировании финансовых результатов: в то время как согласно действующему законодательству РФ в качестве льготы по налогу засчитывается сумма прибыли, направленная на погашение кредитов, привлеченных на инвестиционные цели, и выплату процентов по ним, после полного расходования амортизационного фонда на указанные цели, авторы инвестиционных проектов пренебрегают последним обстоятельством и независимо от наличия амортизационного фонда уменьшают налогооблагаемую прибыль на размер погашения кредитов и выплаты процентов по ним.

Перечисленные недостатки существенно искажают результаты реализации проекта. При проведении экспертизы пересчет проекта с устранением перечисленных ошибок приводит к получению негативных результатов, на основе которых проект, первоначально оцененный как высокоэффективный, может быть признан непривлекательным для вложения средств.

Источник

Распространенные ошибки при обосновании инвестиций в крупные проекты

Истина отечественной специфики…

Идея написать эту статью зародилась в начале 2000-х и крепла с каждым разом, когда ко мне обращался очередной клиент с вопросами, касающимися оценки проектов. У всех были свои проблемы: у кого-то банк не принимал обоснования проекта для получения кредита, кто-то просто просил найти ошибки в обосновании, чтобы быть уверенным во время его презентации собственнику. Находились и такие, кому было тяжело адаптировать «прилизанные безНДСные» примеры из учебников по финансовому менеджменту отечественных и зарубежных авторов. Они задавали исключительно практичные вопросы, касающиеся учета и отображения налогов в проектных обоснованиях, часто подходили на конференциях, чтобы обсудить проблемы обоснования отдельных проектов. Мы собирались в группы, обсуждали, спорили, и так рождалась истина отечественной специфики обоснования проектов.

Каждому я пытался помочь в меру своих познаний, развиваясь при этом сам, понимая все новые нюансы обоснования проектов. С каждым разом я лучше осознавал, что все грани их специфики в нашей стране никем еще не описаны, поэтому мне захотелось показать это на примере. И вот что в результате получилось…

Пусть это будет газировка…

Возьмем простой пример, на основе которого будем изучать грани специфики обоснования проектов. Давайте придумаем, что мы будем выпускать. Пусть это будет газировка.

Lemon Soft Drink начала свою деятельность в Европе в начале 1950-х и к концу 2011 года превратилась в большую диверсифицированную компанию по производству напитков и продуктов питания. В 2002-м в одном из центральных регионов Украины она приобрела фабрику безалкогольных напитков. После ряда удачных проектов менеджеры компании рассматривают возможность вывода на рынок страны напитка нового типа под названием «Колалока». Его производство требует особенного технологического оборудования, стоимость которого составит 750 тыс. у. е. Бухгалтерия установила, что данное оборудование может быть отнесено к 4 группе основных фондов в соответствии с Налоговым кодексом и для налоговых целей оно будет амортизироваться по ускоренному методу двойного понижающего баланса (DDB) в течение пяти лет. Капитализированные издержки составят еще 250 тыс. у. е. Финансисты компании считают, что в конце пятого года оборудование можно будет сдать в утиль по цене 100 тыс. у. е.

Производственную линию предполагается установить в пустующем здании, недавно полученном компанией в счет уплаты торговых долгов обанкротившегося клиента, историческая ценность которого эквивалентна 2 млн. у. е. Однако из-за кризиса на рынке недвижимости реализация здания маловероятна, равно как и возможное альтернативное его применение компанией. Тем не менее для налоговых целей оно амортизируется равномерно в течение 20 лет с нулевой остаточной стоимостью (с начала такой амортизации уже прошло восемь лет). Выпуск нового напитка требует наличия брутто-рабочего капитала в размере 25% от продаж следующего года, при этом чистый рабочий капитал должен составлять 15% от продаж следующего года.

Менеджеры компании предполагают, что в первый год удастся реализовать 200 тыс. бутылок напитка по цене 10 у. е. за каждую, а во второй и третий объем продаж возрастет на 50% по сравнению с предыдущим годом при сохранении цены. Поскольку переменные издержки составят 60% от цены, а фиксированные затраты, возникающие в результате проекта, составляют 100 тыс. у. е. в год, менеджеры компании надеются, что новый проект будет прибыльным, как и все предыдущие. Выпуск «Колалоки», скорее всего, уменьшит на 35% продажи другого продукта — «Свитязь». Ежегодно компания реализует 400 тыс. бутылок этого напитка по цене 5 у. е. при переменных издержках на уровне 40% от цены. Она является плательщиком налога на прибыль и НДС на общих основаниях. Ее прибыль облагается налогом по ставке 19%, который, по предположению аналитиков, не будет меняться в течение ближайших пяти лет. Компания облагается НДС по ставке 20%, которая предположительно также останется неизменной. Все вышеуказанные ее доходы, стоимость оборудования и капитализированные издержки указаны с учетом НДС, а издержки, позволяющие возместить НДС, составляют 60% в структуре переменных и 35% — фиксированных издержек. Могут быть возмещены также 100% капитализированных издержек. 30% от брутто-рабочего капитала составляет дебиторская задолженность и другие статьи, изменение которых влияет на НДС в связи с принципом первого события, используемым в Украине. Подобным образом влияет и изменение текущих обязательств — 80% от них составляет кредиторская задолженность и другие статьи, влияющие на НДС. Все иные налоги, возникающие в ходе реализации проекта, уже учтены в составе соответствующих денежных потоков.

В качестве горизонта расчетов по проекту был выбран пятилетний период, а предполагаемый старт продаж наметили на начало 2013 года.

Пример расчета денежных потоков

Это не самый простой пример. От классических, рассматриваемых в учебниках его отличает наличие информации об НДС. А еще в процессе обоснования предлагается учитывать релевантность денежных потоков, связанных с другими видами продукции. Впрочем, финансисты уже давно пользуются стандартной пятишаговой последовательностью действий, которую необходимо соблюдать в процессе финансовых обоснований проектов. При этом им необходимо:

• определить релевантные денежные потоки, возникающие в результате реализации проекта;
• составить бюджет проекта и вычислить на его основе чистые денежные потоки проекта;
• рассчитать показатели инвестиционной привлекательности проекта и на их основе его проанализировать;
• провести оцифровку рисков, возникающих в результате реализации проекта и определить их влияние на его успешность;
• принять решение о запуске либо отклонении проекта.

По ходу изложения попробуем проанализировать типичные ошибки, допускаемые в процессе обоснования проектов. Это позволит сконцентрироваться на описании влияния на него отечественной специфики, в то время как с общей методической базой большинство финансистов уже давно знакомы.

Итак, десять ошибок, допускаемых в процессе обоснования проектов.

Ошибка 1. Оценка релевантности денежных потоков проекта

Практика показывает, что наиболее часто допускаемой ошибкой на начальной стадии обоснования проекта является правильный учет того, какие денежные потоки релевантные (важные) для него. Проектанты традиционно испытывают с этим проблемы. Правило определения релевантности денежных потоков, относящихся к проекту, также состоит из пяти пунктов:

1. Нужно игнорировать так называемые утопленные издержки, то есть затраты, которые мы понесли еще до принятия решения, поскольку вернуться в прошлое и отменить это не представляется возможным. Классический вариант утопленных издержек — амортизация в момент, когда оборудование уже куплено. Вот почему в процессе расчета промежуточных денежных потоков амортизацию рассчитывают исключительно с целью определения ее влияния на налогообложение.

В нашем примере (см. часть 1) утопленными издержками являются также стоимость и амортизация пустующего здания компании, в которой планируется начать производство. Мы никак не можем вернуть эту стоимость, а рассчитываем просто на получение маржи от выпуска нового продукта. Как указывается в условии, здание альтернативного применения не имеет, следовательно, мы ничем не жертвуем, используя его для выпуска продукции. У нас всего два варианта: либо попытаться маржой от нового продукта заработать с помощью здания, либо вообще оставить его пустовать и не заработать ничего. Внесение стоимости здания в проект может послужить основным фактором в отклонении проекта, что приведет к более плохому варианту развития событий. Непонимание концепции утопленных издержек обычно приводит к непреднамеренному занижению инвестиционной привлекательности проекта.

2. Необходимо игнорировать недифференцированные издержки — затраты, которыми две альтернативы (с проектом и без него) не отличаются. В этом сущность инкрементальных денежных потоков при обосновании проекта. В нашем случае это проявляется в отсутствии экономии на фиксированных издержках при каннибализации продукта «Свитязь». Его продажи сокращаются вследствие выпуска нового, более продвинутого продукта, но от этого прошлые общие фиксированные издержки организации никоим образом не меняются, их, как и раньше, следует перекрывать маржой продаваемых и новых продуктов.

3. Следует учитывать только дифференцированные издержки, то есть те, которые напрямую возникают в результате проекта. Если проанализировать две альтернативы — начать проект и не начинать его, — то дифференцированные издержки в одном случае себя проявят, а в другом — нет. Собственно, вся модель обоснования проекта, приведенная в данной статье, учитывает только дифференцированные (инкрементальные) доходы и издержки.

4. Среди дифференцированных издержек часто встречаются такие, которые, как ошибочно кажется проектантам, к данному проекту не относятся. Это доходы или издержки, косвенно образующиеся в других подразделениях компании вследствие внедрения проектов. Их называют издержками либо доходами третьих сторон. В процессе обоснования проектов они релевантные, поскольку нам следует принимать проекты, базируясь не на локальном улучшении состояния компании — мы должны максимизировать благосостояние акционеров в целом. В нашем примере такими издержками является утрата части маржи при каннибализации продукта «Свитязь». Проектанты часто пренебрегают учетом в обосновании каннибализации других продуктов как вследствие трудности с их подсчетом, так и по другим, «более личным» причинам. В результате получается завышение инвестиционной привлекательности проекта.

5. Альтернативные издержки. Еще в прошлом веке Мейнардом Кейнсом была изложена концепция альтернативной стоимости. В соответствии с ней на стоимость предмета больше всего влияла возможность его альтернативного применения, пренебрегать которой не рекомендовалось. Альтернативные издержки релевантны, и это следует учитывать в процессе обоснования проектов. В примере с компанией Lemon Soft Drink нам пришлось бы учитывать стоимость альтернативы, которой мы пренебрегаем в случае использования существующего здания для выпуска воды. Но поскольку альтернативного применения и возможности продажи для данной недвижимости на рынке не существует, то выпуск в здании газированной воды может оказаться наилучшим вариантом зарабатывания дохода с помощью этого актива. В процессе обоснования проекта используется также альтернативная стоимость денег. Ее закладывают в обоснование с помощью ставки дисконтирования. Кстати, именно поэтому затраты на проценты в процессе обоснования проекта обычно не учитывают, поскольку следует рассматривать наилучшую стоимость альтернативного использования капитала, а не наши затраты на его привлечение.

Ошибка 2. Три типа денежных потоков

При обосновании проекта следует выделять три типа денежных потоков. Речь идет не об операционной, инвестиционной и финансовой деятельностях (хотя иногда и отнюдь небезрезонно финансисты пробуют построить обоснование проектов по подобию отчета о движении денежных средств). Типы денежных потоков:

1. Начальные денежные потоки — начальные капитальные издержки и пополнение рабочего капитала, которые следует осуществить для старта проекта. В нашем случае такой расчет произведен в части 1 модели. О специфике отображения изменений в рабочем капитале в модели пойдет речь в следующем пункте. Для удобства восприятия начальные денежные потоки обычно маркируют красным цветом.

2. Промежуточные денежные потоки (обычно маркируют синим цветом, а в модели они рассчитаны в части 2). Это денежные потоки, зарабатываемые при выпуске нового продукта. В расчете данных потоков важно не ошибиться при отображении влияния проекта на общую налоговую нагрузку, а также учесть все влияние проекта на другие подразделения организации.

3. Терминальный денежный поток — именно его чаще всего забывают те, кто обосновывает проекты, полагаясь на «социалистическое чутье и классовое правосознание» того факта, что «бабки надо вложить и отбить». Эти индивидуумы исправно подсчитывают начальные и промежуточные денежные потоки, забывая о том, что даже после формального завершения проекта остается имущество, а также созданные им и воспринимаемые рынком ценности. Впрочем, и деньги, сгенерированные проектом, перебросят в другие проекты компании, и они будут приносить доход, а причиной послужит наш вход именно в этот проект. Терминальные денежные потоки обычно обозначают зеленым цветом, несмотря на то что они могут быть как положительными, так и отрицательными (например, при извлечении всего угля из шахты ее собственник оказывается лицом к лицу с отрицательными терминальными денежными потоками, связанными с ее закрытием).

Еще для их расчета иногда применяют формулу возрастающего бесконечного денежного аннуитета, чтобы отобразить все возможности реинвестирования капитала, извлеченного из проекта. В нашем случае расчет терминальных денежных потоков отображен в части 3 (наиболее существенной ошибкой при обосновании является их игнорирование, что приводит к занижению инвестиционной привлекательности проекта).

Ошибка 3. Учет в проекте чистого рабочего капитала

Еще одна характерная ошибка — игнорирование в проекте отображения рабочего капитала. А ведь в некоторых проектах, особенно в сфере дистрибуции, его величина значительно превышает размер других капитальных издержек. Поскольку каждый проект обычно характеризуется определенным уровнем волатильности рабочего капитала, а категории, его формирующие, отображаются в балансе, то все изменения в виде денежных потоков учитываются как инвестиции и дивестиции, а сам начальный денежный поток может простираться далеко за пределы «нулевого периода». Обязательно следует учитывать также высвобождение рабочего капитала в терминальном денежном потоке.

Ошибка 4. Налоговая амортизация

Практически все понимают, что амортизация, будучи следствием ранее утопленных денежных потоков в виде затрат, в проекте не учитывается. Кроме того, вместо нее мы учитываем в начальных денежных потоках полную стоимость оборудования и капитализированных издержек в виде инвестиций. Но при вычислении промежуточных денежных потоков (в нашем примере часть 2.4) все-таки следует вычитать амортизацию до вычисления затрат на налог на прибыль с последующим ее добавлением после вычисления налогов. Это делается исключительно для вычисления влияния проекта на налог на прибыль. Но на него влияет только налоговая амортизация, несмотря на то что некоторые компании при функционировании предприятия могут использовать еще и экономическую амортизацию. Тем не менее в практике обоснования проектов следует использовать налоговую амортизацию, поскольку именно она влияет на налог на прибыль. Использование экономической амортизации — распространенная ошибка, которая может привести как к завышению, так и занижению инвестиционной привлекательности проекта.

Ошибка 5. Налоговый щит: что делать с убытками

Большинство финансистов и значительная часть нефинансистов знакомы с термином «налоговый щит», которым именуют возможность экономии налога на прибыль за счет увеличения налоговой амортизации, являющейся следствием покупки оборудования в результате проекта. Однако знание не помогает не допустить ошибок. На практике многие, хорошо зная о возможности практического применения налогового щита, предпочитают записывать 0 в строчку, отображающую налог на прибыль в случае возникновения по проекту убытков до налогообложения, мотивируя это налоговыми правилами перенесения убытков на будущие периоды. Это, пожалуй, самая распространенная ошибка в отечественных проектных обоснованиях. В своем обосновании мы ее не сделали — вы можете увидеть отрицательную величину затрат на налог на прибыль за первый год проекта в разделе 2.4. Помните, ваши убытки, возникающие в некоторых периодах при расчете обоснования проекта, могут вызвать экономию на налоге на прибыль в других прибыльных направлениях вашей компании, но заслуга в такой экономии принадлежит вашему проекту. Ее игнорирование приведет к занижению инвестиционной привлекательности проекта. Если в компании, реализующей проект, нет других видов деятельности либо та, которая осуществляется, приносит убытки, возможно, прибыль есть в других компаниях вашей группы, а вы не консолидируете результаты? Нет других компаний? Неужели и друзей-финансистов из других компаний тоже нет? Вы понимаете, о чем я? Если есть налоговый щит, то обязательно найдется, кем его прикрыть.

Ошибка 6. Возврат процентов и амортизации

О том, что амортизация не должна учитываться как затраты проекта, уже вкратце упоминалось при описании ошибки 4. Есть и еще один резон в добавлении налоговой амортизации к прибыли при расчете промежуточных денежных потоков, как, собственно, и было сделано в разделе 2.4. Дело в том, что в процессе обоснования финальным этапом есть расчет чистых денежных потоков (см. раздел 5 обоснования), а не прибыли или убытков по методу начислений. Именно амортизация наряду с инвестициями создает наибольшую концептуальную разницу между кассой и начислениями. Ее прибавление к прибыли — фактически первый шаг на пути восстановления денежного потока косвенным методом. Подобным образом следует поступать и с процентами, если проект частично финансирован заемными средствами. В этом случае сам проект и проект финансирования рассматриваются по отдельности.

Кроме того, стоимость привлечения средств в проект будет учтена при выборе ставки дисконтирования, причем при ее выборе, как указывалось раньше, берется во внимание стоимость наилучшей альтернативы. В некоторых обоснованиях, апеллирующих на получение кредитов, данный факт игнорируется, а вместо промежуточного денежного потока просто используется величина прибыли от проекта — это ошибка, занижающая его инвестиционную привлекательность. Правда, отдельные банки заставляют своих клиентов делать такую ошибку в обоснованиях, чтобы таким образом перестраховать свои кредитные риски при финансировании проекта.

Ошибка 7. Игнорирование НДС и учет налога на прибыль

А теперь о наболевшем. В процессе обоснования проекта необходимо помнить несколько основных фактов о налогообложении страны, в которой осуществляется проект, так как эта информация влияет на капитальное бюджетирование. Кроме налогообложения и начислений на ФЗП, напрямую влияющих на денежные потоки, необходимо помнить также следующее:

• налог на прибыль в Украине — ставка составляет 21% (со следующего года ожидается 19%), декларируется поквартально, уплачивается на протяжении 50 дней после завершения квартала;
• налог на добавленную стоимость — ставка составляет 20%, декларируется помесячно, уплачивается на протяжении 30 дней после окончания месяца.

Время уплаты налогов иногда может критически повлиять на денежные потоки проекта, особенно если учесть тот факт, что в дальнейшем они будут дисконтироваться. Например, следует помнить, что налоговый щит, возникающий по результатам работы компании над проектом в I квартале года, будет монетизирован только в апреле. А денежные потоки, связанные с НДС, опаздывают на месяц по сравнению с событиями, их вызывающими. Это следует учитывать при бюджетировании капитальных проектов.

Необходимо также помнить базу начисления налогообложения, чтобы правильно рассчитывать денежные оттоки, связанные с налогами.

Например, в связи с применением при начислении НДС в Украине экзотического для других стран так называемого правила первого события изменения некоторых статей, входящих в состав рабочего капитала, могут создавать дополнительные денежные оттоки и поступления в виде уплаченного и возмещенного НДС, что показано в части 4 модели.

Однако грубейшей ошибкой, связанной с налогами при оценке проектов, является банальное игнорирование НДС в процессе оценки проекта, обычно приводящее к завышению его инвестиционной привлекательности. В нашей модели отдельно показан бюджет НДС, а его влияние на оценку проекта показано в части 7 модели. Нетрудно заметить, что проект, ожидаемо приносящий NPV 632717 у. е. в случае игнорирования НДС, при его уплате демонстрирует отрицательный NPV -34783 у. е. Напрашивается вывод: игнорирование НДС в процессе капитального бюджетирования смерти подобно!

Ошибка 8. Инфляция. ИНФЛЯЦИЯ.

Это методическая ошибка, касающаяся несоответствия ставки дисконтирования и коррекции денежного потока проекта. Следует отдельно оценить влияние инфляции на каждый элемент доходов и затрат капитального бюджетирования. В этом случае ставка дисконтирования должна учитывать и инфляционную компоненту. Можно использовать также денежные потоки без учета влияния инфляции, но тогда и ставка должна быть соответствующей.

Ошибка 9. Структура капитала

Наверное, наибольшее количество споров в процессе обоснования проектов вызывает тема влияния структуры капитала на инвестиционную привлекательность проекта. Спор порождает вопрос: какая структура капитала должна использоваться — структура фирмы или та, которая связана со схемой финансирования проекта. При всем многообразии аргументов «за» и «против» даже некоторые банки не могут решить проблему со стоимостью капитала, который они выдали в качестве кредита, рассчитывая его то по индивидуальному, то по средневзвешенному методу. Подобные проблемы существуют и на обычных предприятиях, особенно в том случае, когда финансирование проекта собственными силами производится одновременно с привлечением заемных средств на пополнение обычного рабочего капитала, связанного с операционной деятельностью фирмы. Несмотря на то что в финансовой литературе наряду с чистой приведенной стоимостью (NPV) упоминается модифицированная (APV) и предлагается выделять денежные потоки, приходящиеся на собственный капитал (единой преобладающей технологии расчета пока не существует).

К существенным ошибкам, связанным со структурой капитала и ставкой дисконтирования денежных потоков по проекту, относят:

• волюнтаристский выбор ставки дисконтирования, не соответствующей риску проекта (например, депозитной ставки банков);
• выбор ставки, не соответствующей структуре финансирования проекта;
• ошибки при определении стоимости компоненты собственного капитала (например, игнорирование компоненты суверенного риска при использовании CAPM).

И все-таки наиболее распространенной ошибкой при подсчете средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для дисконтирования денежных потоков является попытка субституции стоимости компоненты собственного капитала бухгалтерским показателем ROE и подмена стоимости компоненты долга простой процентной ставкой по действующим, а чаще прошлым кредитам фирмы.

Все эти ошибки, а особенно последняя, могут сильно повлиять на инвестиционную привлекательность проекта.

Ошибка 10. NPV не примет за вас решение

И наконец, последняя ошибка — ментальная. Человек, увлеченный техникой капитального бюджетирования, в какой-то момент утрачивает чувство реальности. Ему кажется, что цифры сейчас примут решения вместо него, а сам процесс принятия решения носит чисто механистический характер: NPV > 0 — входим в проект, NPV

Источник