9.4. ИНВЕСТИЦИИ В ЖИЛИЩНОЕ СТРОИТЕЛЬСТВО
Мы изучаем инвестиции в жилищное строительство независимо от предпринимательских инвестиций в основной капитал для того, чтобы построить немного другую модель инвестиций27, а также потому, что инвестиции в жилищное строительство подвержены значительным циклическим колебаниям, как можно видеть на рис.
Рисунок 9.7 показывает объем инвестиций в жилищное строительство в процентах к ВНП за 1965-1988 гг. вместе с номинальной ставкой процента по закладным. Инвестиции в жилищное строительство убывают во все периоды спада. Таким образом, в 1969-1970, 1973-1975, 1980 и 1981-1980 гг. присходило падение инвестиций. То же самое верно для небольшого спада 1966-1967 гг.
Инвестиции в жилищное строительство включают в себя строительство домов для отдельных семей и многоквартирных зданий, которые для краткости мы будем называть жилищным фондом. Жилищный фонд представляет собой вид актива с продолжительным временем существования. Инвестиции в жилищный фонд в любой год занимают очень небольшую долю — около 3% наличного жилищного фонда. Теория инвестиций в жилищное строительство начинается с рассмотрения спроса на наличный объем жилищного фонда. Жилищный фонд рассматривается как один из многих активов, которыми может владеть собственник.
На рис. 9.8а показан спрос на жилищный фонд с помощью имеющей отрицательный угол наклона кривой /?А>. Чем ниже цена жилья (Рн), тем больше величина спроса. Положение самой кривой спроса зависит от ряда экономических показателей: во-первых, чем выше уровень богатства, тем больше спрос на жилье. Чем богаче индивидуумы, тем большим количеством домов они хотят владеть. Таким образом, рост богатства переместил бы кривую спроса ?>А> в положение ??у. Во-вторых, спрос на жилье как вид актива зависит от реального дохода по другим активам. Если доход по другим видам богатства, таким как облигации, невысок, то жилье выглядит как относительно более привлекательный вид вложения богатства.
В-третьих, спрос на жилье зависит от чистого реального дохода, получаемого от владения жилищным фондом. Валовой доход (до учета издержек) состоит либо из арендной платы, если дома сдаются в аренду, либо из неявного дохода, который получает домовладелец от проживания в доме и от прироста капитала в результате увеличения стоимости жилищного фонда. В свою очередь издержки владения жилищным фондом состоят из выплат процентных ставок (обычно ставки процента по закладным) плюс налоги на недвижимость и амортизация. Эти издержки вычитаются из валового дохода и после налоговых корректировок определяют чистый доход. Рост чистого дохода от жилищного фонда, вызванный, например, уменьшением ставки процента по закладным, делает жилищный фонд более привлекательным видом помещения богатства и перемещает кривую спроса на жилье ?>А> в положение ?)?>!.
Мы связываем модель в данном разделе с моделью поведения инвестиций из раздела 9.3 в заключительной части этой главы.
1965 1470 1975 1980 1985
Рис. 9.7. ИНВЕСТИЦИИ В ЖИЛИЩНОЕ СТРОИТЕЛЬСТВО И СТАВКА ПРОЦЕНТА ПО ЗАКЛАДНЫМ, 1965-1988 гг. Ставка процента по закладным указана для новых домов. Затемненные области отмечают периоды спада (источник: ОШ/МсОга>»-НШ).
Цена жилья определяется пересечением кривой спроса с кривой предложения жилищного фонда. В любой момент времени предложение жилищного фонда фиксировано: существует запас жилья, который нельзя быстро скорректировать в ответ на изменение цены. Кривая предложения жилищного фонда — это кривая 55 на рис. 9.8а. Равновесная цена жилья Р% определяется пересечением кривых спроса и предложения. Цена жилья — это цена типичного дома или квартиры. В любой момент времени рынок жилищного фонда определяет цену жилья.
Теперь рассмотрим факторы, определяющие норму инвестирования в жилищный фонд, и с этой целью обратимся к рис.
Кривую иногда называют кривой потока предложений, так как она представляет собой поток новых домов на рынок за данный период времени. Наоборот, кривая предложения запасов 55 характеризует общий объем жилья на рынке в данный момент времени.
(а) Жилищный фонд
Рис. 9.8. РЫНОК ЖИЛЬЯ: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЦЕНЫ ЖИЛЬЯ И НОРМЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ЖИЛОЙ ФОНД. Спрос и предложение жилья определяют цену жилья (Р%) на диаграмме (а). Норма инвестиций в жилой фонд (й0/) определяется предложением нового жилья по цене Р#на диаграмме (б).
При цене жилья Р%, установленной на рынке активов, строители домов поставят для продажи количество новых домов 0%. Чем выше цена данного вида активов, тем больше предложение новых домов. Таким образом, предложение новых домов — это не что иное, как валовые инвестиции в жилищный фонд — совокупный прирост запаса жилищного фонда. Рис. 9.8, следовательно, иллюстрирует совокупность факторов, определяющих инвестиции в жилищный фонд.
Любой фактор, влияющий на спрос на наличный запас жилья, будет влиять на цену жилищного фонда Рн и, таким образом, на норму инвестирования в жилищное строительство. Подобным же образом любой фактор, перемещающий кривую предложения потоков РБ, будет влиять на норму инвестирования. Мы уже исследовали основные факторы, перемещающие кривую спроса ГШ на жилье, но кратко повторим это еще раз.
Предположим, что ставка процента, которую потенциальные домовладельцы могут получить, инвестируя куда-нибудь еще, возрастает.
Так как наличный запас жилищного фонда представляет собой значительную величину по сравнению с уровнем инвестирования в жилищное строительство, то можно не принимать во внимание воздействие текущего предложения новых домов на цену жилищного фонда в краткосрочном периоде. Однако с течением времени, по мере того как новое строительство увеличивает запас жилья, оно перемещает кривую 5’5 диаграммы (а) вправо.
Долгосрочное равновесие на рынке жилья было бы достигнуто в экономике, если
Дополнение 9.2. ИНВЕСТИЦИИ В 80-х гг.; ПОДЪЕМ 1982-1985 гг. И ПОСЛЕДУЮЩИЕ ГОДЫ
Мы видели в табл. 9.1, что увеличение инвестиций ответственно за более чем половину роста ВНП в течение трех лет после спада в 1982 г. Инвестиции обычно быстро растут в период оживления, но тем не менее оживление после 1982 г. было необычным: в то время как ВНП в первые два года оживления рос не быстрее, чем обычно, предпринимательские инвестиции в основной капитал росли вдвое быстрее обычного.
Таблица 1 показывает оценку реальной ставки процента, отношение предпринимательских инвестиций в основной капитал к ВНП и реальный (скорректированный на инфляцию) индекс цен акций. Реальная ставка процента резко возросла в начале 80-х гг. — она
ИНВЕСТИЦИИ И СТАВКИ ПРОЦЕНТА, 1976-1988 (в %)
Реальная ставка процента по облигациям
Индекс цен акций 1976-1979 11,1 0,2 142,9 11,3 1980 11,8 3,8 138,6 11,9 1981 12,1 6,7 136,2 12,2 1982 11,6 6,8 119,7 11,6 1983 10,5 6,1 154,5 11,0 1984 11,0 7,8 148,4 12,1 1985 11,0 7,5 168,5 12,5 1986 10,2 5,7 207,5 11,6 1987 9,9 6,1 243,7 11,6 1988 10,0 6,3 218,4 12,2 источник: Economic Report of the President, 1989 и Survey of Current Business, May 1989.
бы с течением времени не было роста населения и богатства, а запас жилищного фонда оставался бы постоянным. Постоянство величины жилищного фонда требует, чтобы валовые инвестиции были равны износу или чистые инвестиции были равны нулю. Цена жилья в долгосрочном равновесии должна была бы находиться на уровне, при котором объем строительства в точности был бы равен величине износа наличного жилищного фонда. Если бы население, доход и богатство росли с постоянным темпом, то долгосрочное равновесие было бы таким, когда темп строительства в точности достаточен, чтобы покрыть износ и постоянно растущий
находилась в этот период на рекордном за послевоенное время уровне. Можно было бы ожидать, что высокие реальные ставки процента вызовут вялые, а не растущие инвестиции. Что же произошло?
После детального анализа Барри Босуорт из Брукингского института приходит к выводу, что рентные издержки капитала между 1982 и 1984 г. не увеличились, хотя реальная ставка процента значительно возросла*. На рентные издержки капитала повлияли четыре фактора.
1. Цены капитальных товаров резко упали в период 1982-1984 гг. В частности, упали цены компьютеров. Это сделало инвестиции более дешевыми для фирм.
2. Налоги на инвестиции — изменения в амортизационных списаниях и инвестиционный налоговый кредит — стали значительно более благоприятными для инвесторов в соответствии с налоговыми законодательствами 1981 и 1982 гг.
4. Реальные ставки процента резко выросли, сделав финансирование за счет долга более дорогим.
Контраст между первой и четвертой колонкой таблицы ясно показывает последствия падения цены инвестиционных товаров. Измеренная в номинальных величинах по текущим ценам доля предпринимательских инвестиций в основной капитал в ВНП в 1985 г. была практически на том же уровне, что и в 1980 г.; но, измеренная в постоянных ценах, она показывает рост на целых 1,3% ВНП между 1980 и 1985 г. Подъем фондового рынка, начавшийся в 1983 г., и рост реальных ставок процента также явно видны из таблицы.
Б.Босуорт делает вывод, что результирующее воздействие состоит в том, что рентные издержки капитала не только не возросли за этот период, но на самом деле упали по многим видам инвестиций. Однако этого недостаточно для объяснения инвестиционного бума. Б.Босуорт указывает, что значительная доля инвестиционного бума пришлась на предпринимательские закупки компьютеров и автомобилей, которые не выиграли от изменения налогового законодательства.
Итак, что же вызвало инвестиционный бум? Здесь могли сыграть свою роль ожидания подъема в экономике или «природный инстинкт», а также тонкости в налоговом законодательстве, которые сделали долговое финансирование менее дорогим, чем предполагает простое увеличение реальной ставки процента.
После 1985 г. доля номинальных инвестиций в номинальном ВНП упала до уровня ниже, чем в 1980-1981 гг. Но поскольку цены инвестиционных товаров, в частности компьютеров, продолжали падать, доля реальных инвестиций в реальном ВНП была в 1988 г. такой же, как и в 1981 г., несмотря на сохраняющиеся высокие реальные ставки процента. Здесь также, вероятно, повлиял бум на фондовом рынке.
* Taxes and the Investment Recovery, Brookings Papers on Economic Activity, 1985:1.
спрос на жилье. В экономике, подверженной непрерывным, нестабильным изменениям, такое долгосрочное равновесие может и не достигаться.
Незначительные оговорки основной теоретической модели возникают главным образом потому, что новые дома нельзя построить сразу же в ответ на изменение Рн», необходимо некоторое время, чтобы получить такой ответ. Таким образом, предложение новых домов реагирует не на действительную цену жилищного фонда, а на ожидаемую цену, которая будет преобладать, когда строительство будет закончено. Однако задержки являются очень короткими: необходимо менее года, чтобы построить обычный дом. Из тех же самых строительных лагов возникают и другие оговорки. Так как строители несут расходы еще до продажи своего продукта, то они нуждаются в
финансировании в течение всего периода строительства. Как правило, их финансируют по ставке процента по закладным сберегательные учреждения, т.е. ссудо-сберегательные ассоциации и взаимные фонды. Следовательно, на положение кривой потоков предложения влияет ставка процента по закладным, так же как и величина кредитов, предоставляемых сберегательными учреждениями28.
ТЕОРИЯ ИНВЕСТИЦИЙ д
Мы сделаем небольшое отступление, чтобы отметить, что модель рынка жилья, которая опирается на рынок активов и норму увеличения запасов жилья, может быть также использована для анализа предпринимательских инвестиций в основной капитал. Действительно, широко распространенной точкой зрения на предпринимательские инвестиции в основной капитал является теория д, которая сосредоточивает внимание на фондовом рынке (см. сноску 15). Она может быть описана в тех же терминах, что и модель строительства жилья. В любой момент времени предложение всех акций в экономике неэластично, точно так же, как и запас жилья. Инвесторы фондового рынка производят оценку этих акций, цена акций на фондовом рынке соответствует Рн на рис. 9.8.
Цена акции компании — это цена требования к капиталу компании. Управляющих компаниями можно рассматривать как лиц, реагирующих на цену акций путем производства большего количества нового капитала, т.е. инвестирования, в том случае, когда цена акций высока, и путем производства меньшего количества нового капитала, или неинвестирования, когда цена акций низка.
Что такое ф Это оценка стоимости, которую фондовый рынок дает активам фирмы относительно издержек производства этих активов. Когда это отношение велико, фирмы хотят производить больше активов, так что интенсивность инвестирования будет большой. Точно так же Рн можно рассматривать как цену существующего дома относительно издержек строительства нового. Когда это отношение велико, будет вестись большое строительство.
ЕЖЕМЕСЯЧНЫЕ ВЫПЛАТЫ ПО ЗАКЛАДНЫМ_
Ставка процента, % 5 10 15
Ежемесячные выплаты, дол. 292 454 640
ЗАМЕЧАНИЯ: предполагаемая закладная — это ссуда в размере 50 ООО дол. сроком на 25 лет с равными ежемесячными выплатами в течение 25 лет.
Кредитно-денежная политика и инвестиции в жилищное строительство Кредитно-денежная политика оказывает сильное влияние на инвестиции в жилищ
Теория инвестиций в жилищное строительство, рассмотренная в данном разделе, изложена в: Kearl J.R. Inflation, Mortgages, and Hausing // Journal of Political Economy, October 1979. См. также: Poterba J. Tax Subsidies to Owner-Occupied Housing: An Asset-Marke Approach // Quarterly Journal of Economics, November 1984.
ное строительство. Отчасти причина этого заключается в том, что большинство домов покупается с помощью финансирования за счет закладных. Закладная обычно представляет собой долговое обязательство с очень длительным сроком (от 20 до 30 лет), с фиксированной ставкой и ежемесячными номинальными выплатами, которые остаются стабильными в течение 20-30 лет29.
Кредитно-денежная политика сильно влияет на инвестиции в жилищное строительство, поскольку спрос на жилье чувствителен к ставке процента. Он чувствителен как к реальной, так и к номинальной ставке процента. В табл. 9.6 показаны ежемесячные выплаты, которые должны быть сделаны тем, кто взял 50 000 дол. кредита по условной закладной с различными ставками процента. Это ставки процента, которые существовали в течение последних 25 лет: 5% в начале 60-х, 10 — в конце 70-х и в 1989 г., 15% в 1981 и 1982 гг.
Если удваивается ставка процента, то ежемесячные выплаты должника примерно удваиваются. Таким образом, главный компонент издержек владения домом возрастает почти пропорционально ставке процента. Поэтому неудивительно, что спрос на жилье очень чувствителен к ставке процента.
Вышеприведенные рассуждения должны быть уточнены. Во-первых, существуют значительные налоговые льготы домовладельцу, который финансируется за счет закладных, так как процентные платежи могут вычитаться из дохода при исчислении налогов. Во-вторых, конечно, нас должны интересовать реальные, а не номинальные процентные издержки владения домом, а, безусловно, большая часть роста ставки процента по закладным является результатом увеличения ожидаемого уровня инфляции.
Номинальная ставка процента также существенна для домовладельца. Причина заключается в самой форме закладной. Условная закладная заставляет должника платить фиксированную величину каждый месяц в период действия закладной, даже если ставка процента возрастает только потому, что возрос ожидаемый уровень инфляции, и следовательно, реальная ставка постоянна: выплаты, которые должник должен сделать сегодня, возрастут. Таким образом, реальные выплаты, производимые сегодня должником, возрастают, когда возрастает номинальная ставка процента, даже если реальная ставка не изменится30. Поэтому мы можем ожидать, что номинальная ставка процента также оказывает влияние на спрос на жилье. Данные, приведенные на рис. 9.6, вполне согласуются с точкой зрения, согласно которой номинальная ставка процента влияет на спрос на жилье.
Отлив денежных ресурсов, доступность закладных и правило
Источник