Методом доходности облигации плюс премия за риск

Метод доходность облигаций плюс премия за риск

Метод предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании:

Существует два подхода к оценке текущей премии за риск:

— подход, основанный на методе DCF, аналогичный описанному ранее методу оценки рыночной премии за риск.

Примером первого подхода является работа Шарля Бенора (фондового аналитика), который определил, что большинство инвесторов требуют для акций от 2 до 4% в качестве премии – превышение над доходностью облигаций.

При этом среднее значение премии составило 3,6%.

Полученное Бенором значение может быть использовано в качестве оценки премии за риск. Величина премии за риск не стабильна во времени. Когда процентные ставки акций довольно высоки и могут стать еще выше (например в связи с инфляцией), люди неохотно вкладывают деньги в долгосрочные облигации из страха перед инфляцией, перед дальнейшим ростом процентных ставок и в конечном счете убытками от вложений в облигации. В этом случае, премия за риск приближается к нижней границе, существенно уменьшается. Верхняя же граница появляется, когда ставки процентов относительно низки;

Второй подход заключается в вычислении превышения доходности средних акций над доходностью средних облигаций.

Доходность собственных облигаций компании = 9,4% с учетом затрат на размещение.

Сейчас нам нужно найти без учета затрат на размещение.

190059266,8 = 190059266,8*0,092*

= 0,095

= 9,5%

Используя модель CAPM, мы установили:

R = = 36,7 – 5,56 = 31,14%,

где – доходность средней акции;

– доходность безрисковой облигации.

Таким образом, значение доходности средней акции нам известны – 36,7, а про значение доходности средней облигации мы знаем, что оно находится в диапазоне от 5,56 до 36,7 (поскольку доходность средней облигации не может превышать доходность средней акции)

Предположим, что доходность средних облигаций равна 25%, тогда премия за риск составит 11,7%. Можно лишь предполагать, что значение премии за риск на дату оценки находилось между 11,2% и 12,2% (раздвинули границы в обе стороны на 0,5 процентных пункта).

Теперь находим верхнее и нижнее значения цены собственного капитала компании следующим образом:

= 9,5% +11,2% = 20,7%

= 9,5 + 12,2% = 21,7%

Метод	Нижняя граница, %	Верхняя граница, %
CAPM	35,76	40,43
DCF (постоянного роста)	13,6229	17,4316
DCF (непостоянного роста)	17,37
Доходность облигаций + премия за риск	19,7	21,7

Из сводной таблицы видно, что оценки колеблются в диапазоне от 13,3229 до 40,43%, при этом очевидной является завышенность оценки стоимости собственного капитала методом CAPM по сравнению с другими методами. Если методы дали сильно различающиеся данные, то финансовому менеджеру следует, основываясь на здравом смысле, оценить относительные достоинства каждой оценки и выбрать ту из них, которая кажется наиболее достоверной при данных условиях. В значительной степени этот выбор основывается на понимании финансовым менеджером сущности и роли исходных параметром в каждом методе.

Так CAPM – просто модель, а не точная копия действительности. Метод СAPM имеет самые прочные теоретические обоснования и должна получить самый большой вес. Другим моделям следует назначать вес в соответствии с тем, насколько они обоснованы и полезны на практике.

Анализ DCF «непостоянный рост» основан на понятии временной ценности денег. В нашем случае мы опираемся на авторитет известных аналитических агентств.

Метод DCF «постоянный рост» основан на анализе будущих денежных потоков. Логичность и обоснованность основных положений данного метода неоспорима, что объясняет широкое его применение. Однако, при том, что наша страна совсем недавно перешла к рыночной экономике, говорить о стабильности и возможности прогнозирования ситуации на рынке довольно рано.

Метод «Доходность облигаций + премия за риск» учитывает превышение доходности акций фирмы над доходностью её облигаций, которое делает инвесторов безразличными к приобретению тех или иных.

Таким образом, присвоим весовые коэффициенты каждому методу:

Метод	Весовые коэффициенты	Нижняя граница, %	Верхняя граница, %
CAPM	0,4	14,304	16,172
DCF (постоянного роста)	0,2	2,72458	3,48632
DCF (непостоянного роста)	0,2	3,474
Доходность облигаций + премия за риск	0,2	3,94	4,34
Итого:	24,44	27,47
Средняя:	25,955

Ранее было замечено, что данные методы не являются взаимоисключающими, а дополняют друг друга. Таким образом в результатах присутствует определенная логика, оправдывающая использование значения 25,955% в качестве оценки цены нераспределенной прибыли.

3.Цена источника обыкновенной акции нового выпуска

Если темпы роста деятельности значимы и нераспределенная прибыль не охватывает на их финансирование, то компании придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Цена этого источника средств уже выше нераспределенной прибыли, поскольку эмиссия акций связана с затратами на размещение. Эти затраты уменьшают чистый дисконтированный поток, получаемой фирмой от выпуска этих акций вследствие увеличивают цену источника.

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления Р₀ (1 — F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в до­лях единиц. Цена источника обыкновенных акций нового выпуска может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом прироста, в которой учтены затраты на размещение.

Цена источника обыкновенной акции нового выпуска может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным ростом, в которой учтены затраты на размещение: P₀ * (1 – F) = D₁ / ( – g).

Из условия пессимизма, принимаем затраты на размещение 20%, F = 0,2; таким образом:

= 59*(1+0,13524) = 66,9792

= /(1-0,2) + 0,13524 = 18,4085 % — оценка цены источника ОА нового выпуска, построенная на модели DCF.

По данным аналитиков, = 19,48%.

При выбранном нами g (верхняя граница всех наших g, исходя из условия пессимизма) по модели DCF, мы рассчитали

= + 0,13524 = 17,4316 %

Таким образом мы получаем затраты на размещение:

18,4085% – 17,4316% = 0,9769%

+ корректировка = 25,955% + 0,9769% = 26,9319% следовательно

= 26,9319

Дата добавления: 2015-04-11 ; просмотров: 41 | Нарушение авторских прав

Источник

Модель «доходность облигаций плюс премия за риск»

Данный метод определения стоимости обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск (на сложении премии за риск и доходности собственных облигаций). Доходность собственных облигаций, если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко. Сложнее оценить премию за риск.

Доходность к погашению облигаций компании можно определить по формулам:

(4)

где D — купонный (годовой) процентный доход;

M – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

P – текущая рыночная цена облигации;

n – срок погашения облигации. [21]

Если расчет показателя затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:

(5)

где р – купонная ставка, в %;

M – номинальная или нарицательная стоимость облигации;

P – текущая рыночная цена облигации. [21]

Экспертным путем аналитики пытаются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы облигаций определенной организации в случае конвертирования их облигаций в обыкновенные акции (т.е. премия за риск рассматривается как превышение доходности акций организации над доходностью облигаций). [21]

Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1) на основе аналитического обзора;

2) дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеблется в пределах 2 — 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%. При использовании дисконтированного денежного потока определяют требуемую рыночную доходность акций организации и превышение ее над доходностью средних облигаций организации; однако эта величина тоже является недостаточно точной. [21]

Дисконтирование денежных потоков может быть использовано для оценки любой ценной бумаги, так как основным моментом его использования является прогнозирование будущих денежных потоков от конкретной бумаги.

Однако дисконтирование денежных потоков имеет недостатки. Оно в меньшей степени применимо к оценке ценных бумаг (акций, инвестиционных паев) хронически убыточных организаций (хотя и отрицательная величина может быть фактом для принятия управленческих решений) и для оценки ценных бумаг новых предприятий, пусть даже и многообещающих, так как отсутствие прибыли в ретроспективе затрудняет прогнозирование будущих денежных потоков предприятия.

Но несмотря на отмеченный недостаток дисконтирование денежных потоков наиболее приемлемо для оценки стоимости ценных бумаг.

Для расчёта величины стоимости ценной бумаги нужно воспользоваться формулой дисконтирования денежных потоков:

(6)

где S – цена ценной бумаги;

Д1, Д2…Дt – будущие значения денежных потоков, соответственно в периодах 1, 2 и t;

r – ставка дисконтирования. [14]

В целях оценки ценных бумаг формула дисконтирования часто претерпевает видоизменения.

Дисконтирование денежных потоков при оценке привилегированных акций, не предусматривающих заранее объявленный срок погашения, применяется с установлением следующих параметров. Денежный поток будет представлять собой заранее объявленную величину ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию.

Метод дивидендов

С помощью этого метода можно оценить будущие потоки дивидендов. Однако его использование предполагает, что темпы роста предприятия постоянны и оно обязательно выплачивает дивиденды.

В соответствии с дивидендным подходом стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от предприятия, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал.

(7)

где k — норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала);

D — прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

P — текущая рыночная цена акции. [23]

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что дивиденды растут с некоторым темпом прироста. В этом случае определение искомой величины собственного капитала предполагает наличие нового параметра g, который представляет собой ожидаемый темп прироста дивидендов. В этом случае цена собственного капитала может быть определена следующей формулой:

(8)

где k — норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала);

D — прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

P — текущая рыночная цена акции;

g – ожидаемый темп прироста дивидендов. [23]

Данная формула получила широкое распространение под названием формулы Гордона.

Модель М. Гордона была разработана для учета ожиданий акционеров относительно сумм получаемых ими дивидендов – даже если на выплату дивидендов направляется небольшая доля полученной прибыли, акционеры остаются владельцами реинвестированной (нераспределенной) ее части. Прибыль, которая остается в компании и эффективно используется, может вызвать будущий рост прибыли и дивидендов, а также стоимости капитала, инвестированного акционерами. Исходя из этого, акционеры ожидают, что дивиденды и рыночная стоимость их акций будут возрастать из года в год, а не останутся неизменными.

В этой модели инвестор (потенциальный акционер) рассматривается как покупатель будущего потока дивидендов.

Для использования модели М. Гордона необходимо оценивать ставку прироста дивидендов g (величина P используется по отчетным данным). Это можно сделать двумя способами: использовать ранее установленные ставки или прогнозы аналитиков о будущем приросте ставок. Поскольку такие прогнозы неизбежно носят вероятностный характер, то логичнее использовать при расчете среднее арифметическое значение. Но можно взять дивиденды за последние 5–10 лет, вычислить ежегодные ставки прироста и определить среднее арифметическое. [19]

Метод доходов

Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя.

Метод доходов основывается на расчете коэффициентов соотношения рыночной цены акций и прибыли, приходящейся на одну акцию.

Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле:

(9)

где EPS – прибыль, приходящаяся на одну акцию;

P – рыночная цена акции. [28]

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением. Кроме того, проблемы использования данной формулы связаны с возможностью располагать информацией о рыночной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую прибыль). Поэтому в российской практике цену собственного капитала Цск в рамках данного подхода можно рассчитать упрощенным способом, а именно: [23]

(10)

Особенностью данного метода является то, что оцениваются будущие потоки доходов, но не учитывается возможность реинвестирования прибыли.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Подводя итоги проделанной работы можно сделать вывод по следующим вопросам.

В процессе хозяйственной деятельности происходит постоянный оборот капитала: последовательно он меняет денежную форму на материальную, которая в свою очередь изменяется, принимая различные формы продукции и товара и, наконец, капитал вновь превращается в денежные средства, готовые начать новый кругооборот.

Полученная предприятием по итогам года прибыль распределяется решением компетентного органа (например, общего собрания акционеров в акционерном обществе или собрания участников в обществе с ограниченной ответственностью) на выплату дивидендов, формирование резервного и других фондов, покрытие убытков прошлых лет и др. Оставшийся нераспределенным остаток прибыли по существу представляет собой реинвестирование прибыли в активы предприятия; он отражается в балансе как источник собственных средств и остается неизменным до следующего собрания акционеров. Если доля ежегодно реинвестируемой прибыли стабильно высока в динамике, то есть акционеров устраивает генерируемая предприятием доходность собственного капитала, то с течением лет этот источник может быть весьма значимым в структуре источников собственных средств. [23]

Собственный капитал является средствами, которые находятся в распоряжении фирмы для осуществления своей деятельности и получения прибыли.

Раскрытие информации о собственном капитале на современном этапе в отечественной практике учета носит в основном формальный, а не содержательный характер. Нормативная теория, определяемая действующим законодательством, исключила собственный капитал из предметной области рассмотрения, предопределив акцент на имущество и обязательства организации. Поэтому на практике собственный капитал предприятия рассматривается как показатель, играющий второстепенную роль, при этом на первое место, как правило, выносится непосредственно сам процесс деятельности предприятия. В связи с этим принижается роль капитала, хотя именно собственный капитал и является объективной основой возникновения и дальнейшей деятельности предприятия, поскольку доход, прибыль приносит именно использование капитала, а не деятельность предприятия как таковая. Таким образом, деятельность любой коммерческой фирмы связана с движением капитала, и от правильности и достоверности его учета, происходящих в нем изменений и отражения их в отчетности зависит принятие экономических, финансовых и инвестиционных решений.

Нераспределенная прибыль — элемент акционерного капитала, являющийся основным источником финансирования развития предприятия.

Следует отметить, что нераспределенная прибыль может из года в год увеличиваться, тем самым будет расти накопление собственного капитала. Всё вышеизложенное говорит о том, что нераспределенная прибыль с годами занимает ведущее место среди составляющих собственного капитала. Ее сумма зачастую в несколько раз превышает размер уставного капитала, как уже ранее указывалось.

Теперь можно кратко сказать о цене источника средств «нераспределённой прибыли». Цена источника средств «нераспределенная прибыль» (ССнп) примерно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции»: стоимость источника «нераспределенная прибыль» представляет собой доходность обыкновенных акций организации и определяется теми же методами, что и стоимость источника «обыкновенные акции» (она определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций).

Также стоимость нераспределённой прибыли обычно приравнивается к стоимости собственного капитала корпорации.

Далее остановимся на методах определения стоимости собственного капитала, но перед этим рассмотрим стоимость собственного капитала.

Концепция оценки стоимости собственного капитала исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определённую стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных расходов корпорации.

При использовании корпорацией собственных средств общая стоимость капитала будет равна суммарной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций.

Оценка собственного капитала основана на понятии альтернативных издержек, что означает, что любой инвестор, вкладывая средства в компанию, сопоставляет данную инвестицию с возможными альтернативами. Иными словами, что для инвестора, вкладывающего средства в данное предприятие, надежным показателем доходности на инвестированных капитал (и как следствие стоимости акционерного капитала) является доходность по альтернативным инвестиция с сопоставимым уровнем риска.

В своей теоретической основе оценка стоимости собственного капитала восходит к портфельной теории Г. Марковица, согласно которой все риски делятся на рыночные (связанные с деятельностью всего рынка) и специфические (связанные с деятельность конкретной компанией).

Также стоимость собственного капитала корпорации выступает критерием эффективности капиталовложений в процессе инвестирования.

Стоимость капитала является измерителем рыночной цены корпорации.

Теперь перейдём к рассмотрению самих методов определения стоимости собственного капитала.

Модель оценки долгосрочных активов (CAPM) может помочь определиться с подбором акций в свой инвестиционный портфель. Эта модель демонстрирует прямую связь между риском ценной бумаги и ее доходностью, что позволяет ей показать справедливую доходность относительно имеющегося риска и наоборот.

Использование CAPM дает финансовому менеджеру инструмент прогнозирования издержек по привлечению нового капитала для реализации инвестиционных проектов.

Таким образом модель CAPM остается наиболее востребованной и, по сути, представляет собой стандарт оценки стоимости собственного капитала в мире корпоративных финансов.

Модель дисконтирования дивиденда — одна из простейших базовых моделей, предназначенная для оценки бизнеса. Главная особенность МДД в том, что с её помощью можно предугадать (произвести расчёт) дивидендов в будущем.

Модели дисконтирования дивидендов нашли широкое применение в прогнозировании доходов компании и определении обоснованной цены на акции.

Что касается модели «доходность облигаций плюс премия за риск», то доходность собственных облигаций, если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко. Сложнее оценить премию за риск.

Модель Гордона может использоваться только компанией выплачивающей дивиденды, кроме того правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно.

Доказано, что модель М. Гордона и модель САРМ не могут применяться для оценки акционерного капитала корпораций ввиду невозможности верификации основных параметров моделей.

Метод доходов предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением.

Задача выбора наилучшей модели оценки стоимости собственного капитала решается в зависимости от обстоятельств, в которых приходится работать менеджеру или аналитику, характера имеющихся данных и планируемых результатов.

Каждый из методов определения стоимости собственного капитала не исключает из себя ошибок и неточностей в расчёте показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если же результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополнительный анализ.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Источник