Discovered
О финансах и не только…
Риск ликвидности инвестиций
Риск ликвидности инвестиций (investment liquidity risk) — особый вид инвестиционного риска, связанный с низким уровнем ликвидности отдельных объектов инвестирования на рынке или высокой продолжительностью инвестиционного процесса. При наличии такого риска инвестор вправе рассчитывать на дополнительный доход в виде премии за ликвидность.
В процессе осуществления финансового инвестирования во всех его формах одной из важнейших задач является оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов, обращающихся на рынке. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов представляет собой интегральную характеристику отдельных их видов, осуществляемую инвестором с учетом целей формирования инвестиционного портфеля.
С позиций особенностей присущих им инвестиционных качеств фондовые инструменты классифицируются по следующим основным признакам:
1. По степени предсказуемости инвестиционного дохода разделяют долговые и долевые ценные бумаги:
Долговые ценные бумаги характеризуется четкой предсказуемостью инвестиционного дохода, размер которого можно определить в любой момент их обращения. Предсказуемость уровня инвестиционного дохода позволяет без особых проблем сопоставлять инвестиционные качества долговых ценных бумаг как по шкале «доходность-риск», так и по шкале «доходность-ликвидность». Кроме того, долговые ценные бумаги имеют приоритетные права погашения обязательств при банкротстве эмитента, что значительно снижает уровень несистематического их риска.
Долевые ценные бумаги характеризуются низким уровнем предсказуемости их инвестиционного дохода, который оценивается по двум параметрам — уровню предстоящих выплат дивидендов и приросту курсовой стоимости фондового инструмента. По этим ценным бумагам при эффективной хозяйственной деятельности эмитента возможно получение более высокого уровня инвестиционного дохода в сравнении с долговыми ценными бумагами того же эмитента. При этом для долевых ценных бумаг характерна более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции. Вместе с тем, нестабильность инвестиционного дохода делает их более рисковыми инструментами инвестирования, так как они не защищены ни от систематического, ни от несистематического видов рисков. Низкая эффективность хозяйственной деятельности эмитента может привести не только к потере инвестиционного дохода по долевым ценным бумагам, но и к частичной (а в случае банкротства — и полной) потере вложенного в них капитала.
2. По уровню риска, связанного с характером эмитента, выделяют следующие виды фондовых инструментов инвестирования:
Государственные ценные бумаги. Они представлены в основном долговыми обязательствами и имеют наименьший уровень инвестиционного риска. Отдельные виды государственных ценных бумаг рассматриваются даже в качестве эталона безрисковых инвестиций. Вместе с тем, уровень инвестиционного дохода по таким ценным бумагам, как правило, наиболее низкий. При этом путем изменения ставки рефинансирования (учетной ставки центрального банка) государство имеет возможность влиять на реальный уровень инвестиционного дохода по своим ценным бумагам в периоды резких колебаний конъюнктуры финансового рынка.
Ценные бумаги муниципальных органов. Уровень инвестиционных качеств таких ценных бумаг (как правило, долговых) в значительной степени определяется уровнем инвестиционной привлекательности соответствующих регионов. Хотя ценные бумаги такого вида трудно отнести к безрисковым, уровень инвестиционного риска по ним обычно невысокий. Соответственно невысок и уровень инвестиционного дохода по ним.
Ценные бумаги, эмитированные банками. Инвестиционные качества этих фондовых инструментов считаются достаточно высокими, так как уровень доходности по ним обычно выше, чем по государственным и муниципальным ценным бумагам. Кроме того, система экономических нормативов банковской деятельности и высокий уровень государственного контроля за их деятельностью снижают потенциальный уровень риска инвестирования в ценные бумаги этих эмитентов (хотя случаи финансовой несостоятельности банков не такие редкие).
Ценные бумаги предприятий. Этот вид финансовых инструментов инвестирования в нашей стране обладает низкими инвестиционными качествами. Это вызвано низкой эффективностью хозяйственной деятельности большинства предприятий на современном этапе (особенно корпоратизированных государственных предприятий) вследствие чего по акциям многих из них не выплачиваются даже дивиденды. Уровень инвестиционного риска по ценным бумагам предприятий (особенно относящихся к категории «венчурных») наиболее высокий. Кроме того, этот тип ценных бумаг в целом характеризуется самым низким уровнем ликвидности на фондовом рынке.
3. По уровню риска и ликвидности, связанными с периодом обращения, выделяют следующие фондовые инструменты инвестирования:
Краткосрочные ценные бумаги. Период их обращения определяет достаточно высокий уровень их ликвидности на фондовом рынке. Кроме того, короткий период их обращения в значительной степени снижает уровень инвестиционного риска, связанного с изменением конъюнктуры финансового рынка и финансового состояния их эмитентов. В то же время, относительно низкий уровень риска и достаточно высокий уровень их ликвидности определяют сравнительно невысокий уровень инвестиционного дохода по таким фондовым инструментам.
Долгосрочные ценные бумаги. Уровень инвестиционных качеств таких фондовых инструментов определяется противоположными характеристиками — низким уровнем ликвидности (при прочих равных условиях) и соответственно более высоким уровнем инвестиционного риска. Соответственно по таким фондовым инструментам предлагается и более высокий уровень инвестиционного дохода.
4. По уровню ликвидности, связанному с характером выпуска и обращения, фондовые инструменты инвестирования подразделяются на следующие виды:
Именные ценные бумаги. В связи со сложной процедурой их оформления и более глубоким контролем эмитента за их обращением эти ценные бумаги обладают очень низкой ликвидностью.
Ценные бумаги на предъявителя. Указанная особенность выпуска таких фондовых инструментов не препятствует процессу их свободного обращения, а соответственно и повышает потенциальный уровень их ликвидности.
Источник
Взаимосвязь риска, доходности и ликвидности
Основными критериями инвестиционных качеств объектов инвестирования являются доходность, риск и ликвидность.
Доходность финансовых инструментов определяется прибылью, ростом курсовой стоимости по сравнению с вложенными средствами.
На финансовом рынке каждый инструмент подвергается анализу, прежде всего с точки зрения данных качеств.
Приведем для примера в таблице 8.1 сравнительную характеристику некоторых ценных бумаг по показателям риска и доходности.
Таблица 8.1 — Сравнительная характеристика инвестиционных качеств некоторых видов ценных бумаг
Вид ценной бумаги | Преимущества | Недостатки |
Простые акции | Возможность получе ния высоких дивидендов в период эффективной деятельности. Высокая ликвидность. Возможность влияния на рост доходности и снижение рисков путем участия в управлении и разработке политики фирмы | Негарантированный и прогнозный характер дохода. Высокий уровень риска, связанный с возможностью невыплаты дивидендов, утраты капитала при банкротстве или ликвидации фирмы. Последняя очередность возврата капитала при ликвидации фирмы. Невозможность для мелких акционеров воздействовать на политику фирмы |
Привилегированные акции | Стабильный уровень дохода в виде получения дивидендов заранее обусловленной величины независимо от результатов хозяйственной деятельности. Возможность ликвидности путем преимущественного права обратного выкупа акций. Низкий уровень риска вследствие преимущественного права на получение дивидендов и раздел | В период эффективной деятельности дивиденды могут быть ниже, чем по простым акциям. Более низкая ликвидность на фондовом рынке. Возможность обратного выкупа вне желания акционера. Ограничение возможности воздействия на управление фирмой |
продолжение на следующей странице |
Таблица 8.1 — Сравнительная характеристика инвестиционных качеств некоторых видов ценных бумаг
Вид ценной бумаги | Преимущества | Недостатки |
имущества при ликвидации общества | ||
Закладные облигации | Стабильный уровень дохода. Высокая ликвидность. Низкий уровень риска вследствие надежной гарантии возврата долга и первоочередного права на возврат вложенных средств при ликвидации фирмы | Более низкий уровень дохода, чем по другим видам облигаций. Отсутствие права участия в управлении фирмой |
Беззакладные облигации | Стабильный уровень дохода. Более высокий процент по сравнению с закладными облигациями | Высокий уровень риска вследствие отсутствия надежного обеспечения и права предъявления имущественных претензий к фирме при невыплате долга. Отсутствие права участия в управлении фирмой |
Конвертируемые облигации | Стабильный уровень дохода. Низкий уровень риска вследствие обусловленного права обмена на акции и другие ценные бумаги, первоочередного права на возврат вложенных средств при ликвидации фирмы | Более низкий доход, чем по другим видам облигаций. Отсутствие права участия в управлении фирмой |
Соотношение риска и доходности (англ, risk-return tradeoff) — самое важное понятие для любого инвестора, которое гласит, что доходность прямо пропорциональна риску.
Зависимость доходности и риска представлена на рисунке 8.1.
На данном графике ось абсцисс измеряется в среднеквадратичном (стандартном) отклонении, которое измеряет изменчивость инструмента с течением времени. Именно изменчивость является главным проявлением риска.
Наиболее общими закономерностями, отражающими взаимную связь между принимаемым риском и ожидаемой доходностью деятельности инвестора, являются следующие:
• более рискованным вложениям, как правило, присуща более высокая доходность;
Рис. 8.1 — Соотношение риска и доходности
• при росте дохода уменьшается вероятность его получения, в то время как определенный минимально гарантированный доход может быть получен практически без риска.
Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максимума для комбинации «доходность — риск» или минимума для комбинации «риск — доходность». При этом должны одновременно выполняться два условия:
• ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или меньшем уровне риска;
• ни одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего риска при данном или большем уровне доходности.
Однако поскольку на практике инвестиционная деятельность связана с множественными рисками и использованием различных ресурсных источников, количество оптимальных соотношений возрастает. В связи с этим для достижения равновесия между риском и доходом необходимо использовать пошаговый метод решения путем последовательных приближений. Осуществление инвестиционной деятельности предполагает не только принятие известного риска, но и обеспечение определенного дохода. Если предположить, что минимальному риску соответствует минимальный необходимый доход, то можно выделить несколько секторов, характеризующихся определенной комбинацией дохода и риска: А, В, С.
Сектор А, вложения в котором не обеспечивают минимального необходимого дохода, может рассматриваться как область недостаточной доходности.
При оценке риска необходимо учитывать несколько особенностей. Во-первых, есть такое понятие, как безрисковая ставка или прибыль (англ, risk-free rate), которая описывает ту доходность, которую в конкретной экономике можно полу-
читъ без риска. Безрисковая ставка является самой маленькой из всех возможных предсказуемых норм доходности. Но именно из-за того, что она предсказуема, она и низка.
Мерой такой безрисковой нормы доходности является ставка на государственные облигации. Так как вероятность дефолта правительства очень мала, можно рассчитывать на возврат инвестиций практически не рискуя, но получая назад лишь минимальную прибыль.
Но как правило, инвестиционная деятельность предполагает получение большей прибыли, чем инфляционные процессы. А доходы по безрисковым инструментам не превышают инфляцию, а часто намного ниже нее. Поэтому применяются методы оценки доходности различных инструментов, чтобы определить рискованность вложений и потенциальную прибыль.
Для того, чтобы понимать, хороша ли выбранная ценная бумага относительно ее риска или нет, необходимо правильно посчитать среднюю доходность. Средняя доходность вычисляется через геометрическое среднее. Зная текущий риск и прибыль, можно оценить, насколько эффективна инвестиционная деятельность.
Ликвидность инструмента выступает неким гарантом его доходности. Как правило, чем более ликвидный инструмент, тем больший доход он предполагает.
Как уже было отмечено, различные виды финансового рынка предполагают различное соотношение риска, доходности и ликвидности их инструментов.
Выше мы рассмотрели следующие виды рынков:
• рынок ценных бумаг,
• рынок драгоценных металлов,
Поэтому в зависимости от соотношения степени доходности и ликвидности финансовых инструментов на каждом из рынков и рискованности операций с ними как на микро- так и на макроуровне инвесторы и размещают свои капиталы.
Наиболее часто данная оценка применяется на рынке ценных бумаг. В таблице 8.2 приведена выборочная оценка инструментов рынка ценных бумаг по степени доходности и риска.
Например, как видно из таблицы 8.2, спекулятивные акции имеют более высокую норму доходности по сравнению с самыми ликвидными акциями типа ААА, но при этом риск потери инвестиций гораздо выше у спекулятивных акций.
В таблице 8.3 представлена сравнительная оценка каждого из рассмотренных нами финансовых рынков по степени ликвидности инвестиций, степени доходности и степени риска потери инвестиций.
Таким образом, самым ликвидным из рассмотренных является валютный рынок. При этом норма доходности от операций с валютами может быть очень высо-
Таблица 8.2 — Соотношение доходности и риска по отдельным видам ценных бумаг
Вид ценных бумаг | Средняя % | Оценка риска (по пятибалльной шкале) | |||
Риск потери дохода по инвестициям | Риск потери инвестированных средств | ||||
при повышении процента | при повышении ляции | при систематическом (рыночном) риске | при несистематическом (специфическом) риске | ||
Правительственные облигации | 4-6 | 4-5 | 3-5 | 1-2 | 1-2 |
Облигации типа ААА | 5-6 | 4-5 | 4-5 | 2-3 | 2-3 |
Облигации типа А | 6-8 | 3 | 4-5 | 3 | 3 |
Привилегированные акции | 6-10 | 2 | 2 | 3 | 3 |
Простые акции типа А+ | 7-9 | 3 | 3 | 3-4 | 3-4 |
Простые акции типа А | 8-10 | 1-2 | 2 | 3-4 | 3-5 |
Простые акции типа В | 9-12 | 1-2 | 2 | 4 | 5 |
Сберегательные (депозитные) сертификаты коммерческих банков | 10-15 | 1-2 | 1-2 | 4-5 | 5 |
Простые акции типа С (спекулятивные) | 15-20 | 1-2 | 1-2 | 5 | 5 |
ка. И при повышении дохода пропорционально увеличивается степень риска потери инвестиций. Кредитный рынок —менее ликвидный, но при этом может приносить неплохой доход. И в силу его специфики степень риска низкая в результате того, что большинство кредитов обеспечены какими-либо активами.
В общем смысле, эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При вложениях, например, в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных
Таблица 8.3 — Сравнительная оценка видов финансовых рынков
Вид финансового рынка | Возможный % | Ликвидность финансовых инструментов (проранжи- рованы: 1—8,1—самая низкая ликвидность, 8—самая высокая ликвидность) | Степень риска потери инвестиций, % |
Учетный рынок | 4-10 | 4 | 30 |
Денежный рынок | 5-25 | 5 | 30 |
Межбанковский рынок | 3-15 | 2 | 10 |
Кредитный рынок | 10-25 | 3 | 20 |
Валютный рынок | 5-50 | 8 | 100 |
Рынок ценных бумаг | 3-10 | 7 | 80 |
Рынок драгоценных металлов | 5-30 | 6 | 15 |
Страховой рынок | 3-10 | 1 | 10 |
в ценные бумаги средств, а в качестве дохода —разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.
Основная формула для расчета эффективности финансовых инвестиций проста:
или, поскольку (С-/) представляет собой ожидаемый от инвестирования доход — D, то формулу 8.1 можно преобразовать следующим образом:
где Ef — эффективность инвестирования в финансовый инструмент; С —текущая (дисконтированная) стоимость финансового инструмента; Io — сумма инвестируемых средств; D — ожидаемый доход от инвестирования.
Текущая стоимость финансового инструмента, как правило, определяется двумя основными факторами: величиной денежного потока от инвестирования в данный финансовый инструмент и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.
Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям в ценные бумаги, к примеру, имеет определенные отличия от определения дохода от реальных инвестиций. При оценке сравнительной эффективности вложений в ценные
бумаги приведенный чистый доход исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Существенную специфику имеет и формирование денежных потоков по различным видам фондовых инструментов.
По облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости самого актива на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.
По простым и привилегированным акциям формирование ожидаемого денежного дохода зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент — в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов, во втором — будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов.
Кроме того, в обоих вариантах в зависимости от условий обращения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и соответственно различной динамики уровня выплачиваемых дивидендов денежные потоки могут формироваться на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно возрастающего уровня дивидендов, непостоянного уровня дивидендов. В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообразием моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эффективности различных финансовых инвестиций.
Важную роль при оценке эффективности инвестирования играет величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм будущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость выбора соответствующей конкретному инвестиционному объекту нормы дисконта обусловлена существенными колебаниями уровня риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предназначенных для инвестирования, прогнозируемого темпа инфляции в рассматриваемом периоде, премии за инвестиционный риск.
В зарубежной практике определение нормы дисконта, используемой при оценке приведенной стоимости финансовых инструментов (так называемой нормы текущей доходности), осуществляется, как правило, в соответствии с моделью цены капитальных активов. Согласно данной модели норма текущей доходности по конкретному финансовому инструменту определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого в конечном счете определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам.
При этом норма текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам.
В современной российской практике при оценке сравнительной эффективности инвестиций в качестве базы сравнения целесообразно использовать не норму
текущей доходности по безрисковым инвестициям, а среднюю стоимость предполагаемых источников инвестиций. Такой подход определяется не только сложностью выявления безрисковых инвестиций в условиях неразвитого фондового рынка, но и тем, что показатель средней цены ресурсов, предназначенных для инвестирования, наиболее полно отражает возможности конкретного субъекта в области финансирования инвестиционной деятельности.
Источник