Инвестиции стран с переходной экономикой

Оценка эффективности инвестиций в странах с переходной экономикой

Проведен анализ и систематизация основных особенностей практики обоснования целесообразности инвестиций в странах с переходной экономикой. На основании этого анализа сформулирован принцип согласования процедуры оценки денежных потоков и стоимости капитала, который поможет специалистам по оценке инвестиционных проектов избежать ошибок в практической деятельности. Изложен обобщенный подход к оценке эффективности инвестиций, который разделяет оценку эффективности проекта, как комплекс маркетинговых, производственных и экономических элементов инновационной деятельности предприятия, и эффективности использования собственного капитала, инвестированного в этот проект.

В течение пяти последних лет своей педагогической и консалтинговой деятельности автору пришлось интенсивно заниматься продвижением западных технологий финансового менеджмента в практическую деятельность украинских предприятий. За это время удалось проанализировать и систематизировать основные ошибки, которые появлялись в реальных инвестиционных проектах, в частности в их финансовых разделах. Постепенно пришло ощущение того, что буквальное изложение основных технологий финансового менеджмента, которые описываются в хорошо известных западных учебниках, не дает возможности украинским финансовым менеджерам правильно и полно понять сущность этих технологий и применить их на практике. Необходимо некоторое переосмысление методического подхода к изложению технологий оценки эффективности инвестиций и практического использования этих технологий. Интересно отметить, что крупные западные институциональные инвесторы (Международный Банк Реконструкции и Развития, Европейский Банк Реконструкции и Развития), заходя со своим капиталом на “рыночное” пространство стран СНГ и не обнаруживая необходимой профессиональной квалификации, прибегали к упрощенным подходам к оценке критериев целесообразности инвестиций. В настоящей статье сделана попытка обобщить и систематизировать основные особенности подходов к обоснованию целесообразности инвестиций, сложившиеся в странах с переходной экономикой, и предложен некий обобщенный подход, который целесообразно использовать в практической деятельности предприятий.

Типичные особенности инвестиционного проектирования в странах с переходной экономикой

Технология инвестиционного проектирования явилась совершенно новым элементом экономического анализа на необъятных пространствах стран бывшего Советского Союза. К тому времени, когда западный капитал пересек границу стран СНГ, на подавляющем большинстве предприятий не умели оценивать эффективность инвестиций так, как это требовалось согласно канонам инвестиционного проектирования. Ниже приведены характерные особенности практической реализации процесса инвестиционного проектирования, которые во многом остаются и по сей день.

Первая особенность состоит в непонимании понятия экономической сущности стоимости капитала, как доходности альтернативного вложения тех денег, которые используются как источник финансирования рассматриваемого инвестиционного проекта. В самом начале процесса перехода Украины к рыночной экономике мне нередко приходилось слышать фразу: «Ведь это мои деньги, и поэтому они ничего не стоят». Сейчас пришло понимание того, что деньги «стоят» столько, сколько инвестор может заработать при альтернативной возможности их инвестирования в условиях, что рассматриваемая проектом и альтернативная инвестиции имеют одинаковый риск. Если же риск новой инвестиции выше, то инвестор вправе требовать более высокую «отдачу» на свои деньги, вложенные в этот более рисковый проект. Несмотря на это «понимание», тем не менее, в реальных проектах в качестве ставки дисконта при расчете показателя NPV (чистого современного значения проекта) используется некоторый фиксированный показатель, например, 15%. Совсем недавно мне пришлось слышать фразу «В прошлом году мы использовали в качестве дисконта 18%, а в этом году – 15%». Это немного напоминает хорошо известную шутку о «средней по больнице температуре больных». Дело в том, что принятая для дисконтирования денежных потоков ставка как раз и должна совпадать со стоимостью капитала. Если используется и собственный, и заемный капитала, то это будет так называемая средняя взвешенная стоимость капитала, обозначаемая WACC. Чем выше стоимость капитала проекта, тем «труднее» проекту стать экономически обоснованным.

Вторая особенность заключается в непонимании экономического смысла показателей эффективности инвестиций NPVи IRR. Уже научились формально дисконтировать денежные потоки, приводя их к некоторому моменту времени в начале проекта, но финансовый смысл дисконтирования остается за пределами практического понимания этого феномена. В сознании специалистов по инвестиционному проектированию не вошло понимание того, что инвестиционный проект признается целесообразным, если денежные потоки (CF), которые генерируются проектом, обеспечиваются два условия:

• отдачу на вложенные деньги (доход инвестора) и
• покрытие исходной инвестиции.

Как же проверить выполнение этих двух условий? Для этого надо рассчитать NPV проекта, т.е. продисконтировать все денежные потоки. Продисконтировать денежный поток как раз и означает вычесть из него доход инвестора. Потом все входные денежные потоки «с отрезанными доходностями» сопоставляются с суммой инвестиций, т.е. выходными денежными потоками. И если эта сумма больше нуля, то проект принимается, как таковой, который возвратит вложенные деньги и обеспечит требуемый инвесторами доход.

Типичной ошибкой непонимания экономического смысла NPV является отсутствие согласования между процедурой оценки денежного потока и ставкой дисконта. Нетрудно понять, что если дисконтирование есть процесс «отрезания» доходности инвестора от входного денежного потока, то вычитать процентные платежи в процессе расчета денежного потока не следует, так как вычитание процентных платежей и есть по существу дисконтирование. Таким образом, существует опасность того, что денежные потоки дисконтируются дважды – первый раз путем формального вычитания процентных платежей из операционной прибыли, а второй раз – в процессе формального дисконтирования при расчете показателя NPV. Данная особенность расчета NPVявляется типичной ошибкой украинских инвестиционных проектов.

Вернемся еще раз к экономическому смыслу NPV. Многие неискушенные финансовые аналитики считают, что NPV– это та сумма дополнительных денег, которые принесет проект предприятию или его владельцу. Другими словами, если NPV проекта, который рассчитан на пять лет, к примеру, равен $250,000, то эту сумму можно получить к окончанию проекта и, конечно же, надеяться на ее использование. Данное заблуждение представляется очень наивным. Уже через год после начала проекта все может кардинально измениться, как в лучшую, так и в худшую сторону. Высокое положительное значение NPV – это своеобразный запас прочности проекта на случай негативных изменений рыночных условий. Чем выше NPV, тем ниже степень риска инвестора, как кредитного, так и прямого.

В заключение этого многосложного объяснения отметим еще одну, третью особенность, которая не лежит в плоскости методического непонимания инвестиционных технологий. Эта особенность заключается в некоторой полярности отношения к инвестиционному проекту кредитного и прямого инвестора. Они и на самом деле полярные, так как кредитный инвестор заинтересован только в том, чтобы вернуть свои деньги и получить проценты. В том же время собственник (прямой инвестор) стремится максимально заработать на проекте. В международной практике эти два направления объединяются в рамках показателя NPV: при прогнозировании денежных потоков не учитываются процентные платежи кредиту и погашение основной части долга, а дисконтирование производится по WACC, т.е. с учетом и заемного и собственного источников финансирования. Если показатель NPVположительный, то автоматически удовлетворяются интересы и кредитора и собственника. В условиях стран с переходной экономикой собственник имеет повышенный интерес к собственным деньгам и их использованию. А кредитор очень боится того, что его деньги не вернутся назад. В этих условиях появляется необходимость параллельно делать две оценки:

• оценку экономики проекта в целом;
• оценку экономической эффективности собственного капитала при условии, что все обязательства перед заемщиком выполнены.

Продолжение статьи является логическим следствием отмеченных выше характерных особенностей отношение к инвестиционному проектированию в странах с переходной экономикой. Ниже представлен обобщенный методический подход, который разрешает противоречие, отмеченное в последней третьей особенности, и в то же время делает понятным экономическое содержание стоимости капитала и показателей NPV и IRR.

Два подхода к оценке эффективности инвестиционного проекта

В соответствии с общепринятыми стандартами инвестиционного проектирования инвестиция признается целесообразной, если показатель чистого современного значения больше нуля, а внутренняя норма доходности выше стоимости капитала. Для того чтобы не допустить ошибки в расчете этих показателей сформулируем принцип согласования процедуры прогноза денежного потока и расчетной ставки дисконта. Суть принципа состоит в том, что прогноз денежного потока и оценка стоимости капитала, принимаемая в качестве показателя дисконта, должны быть сопряжены в виде единой расчетной схемы. Этот принцип не «открывает Америки», но для новичка в области использования технологии инвестиционного планирования, будет играть роль своеобразного ограничителя, который не позволит ему сделать ошибку. В соответствии с этим принципом, в частности, при расчете денежного потока финансовые издержки (процентные платежи) должны игнорироваться, если в качестве стоимости капитала принимается взвешенная средняя стоимость капитала.

Представляется целесообразным выделить два подхода к оценке эффективности инвестиций. Первый подход назовем традиционным. В рамках этого подхода будет оцениваться эффективность всего бюджета капитала. Второй подход оценивает эффективность использования собственных денег инвестора и, потому, будет называться методом собственного капитала. В первом случае мы оцениваем денежные потоки для проекта и сравниваем их с общей суммой инвестиций, во втором случае – денежные потоки только для собственника и сопоставляем их с суммой собственного капитала, используемого для финансирования инвестиций. На рис. 1 показаны характерные отличия рассматриваемых подходов

Рис. 1. Два подхода к оценке эффективности инвестиций

Следует подчеркнуть, что отмеченные различия не являются принципиальными с точки зрения оценки результативности инвестиций в виде операционной прибыли. Речь идет только о согласовании схемы пересчета операционной прибыли в денежный поток, с одной стороны, и расчетной ставки дисконта – с другой. В обоих методах в качестве стартовой позиции расчета денежного потока будет принята прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль (EBDIT). В дальнейшем эти два метода рассматриваются отдельно в соответствии с [1].

Традиционный метод расчета показателей эффективности

Данный метод имеет следующие особенности:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,
• в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,
• при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 1.

Таблица 1. Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

Источник

Классификация стран с переходной экономикой

Что такое переходная экономика — основные черты

Переходная экономика — экономика, осуществляющая переход из одного состояния в другое, в процессе которого происходит радикальное преобразование всей социально-экономической системы, трансформируются отношения собственности, институты и инструменты управления, цели и средства экономического развития.

Иначе говоря, название «переходная экономика» означает промежуточное состояние в результате социально-экономических преобразований. Применительно к России соответствует переходу от административно-командной советской к системе рыночной.

Закономерности подобного промежуточного состояния:

Осторожно! Если преподаватель обнаружит плагиат в работе, не избежать крупных проблем (вплоть до отчисления). Если нет возможности написать самому, закажите тут.

• инертное состояние воспроизводственного процесса;
• интенсивное развитие новых форм, отношений, институтов;
• особенная роль субъективного фактора.

Описание пяти основных черт переходной экономики:

1. Нестабильность. В процессе функционирования любой системы происходят изменения, выступающие средствами приведения в равновесное состояние и реализации свойственной ей цели. Происходящие в переломную эпоху изменения усиливают неустойчивость системы для того, чтобы она уступила место другой.
2. Смешанность старого и нового. В этот период появляются и начинают работать особые переходные экономические формы, своеобразные сигналы отмирания прежней системы, указатели направленности перехода и признаки необратимости процесса сменяемости;

Форма феодальной денежной ренты не отвечала содержанию феодальных отношений личной зависимости.

Переход от традиционной к индустриальной рыночной экономике два века назад отличается от современных переходных процессов. Различаются исходные состояния, экономический строй, социальные и структурные противоречия.

Особенности функционирования переходной экономики

Специфические особенности функционирования переходной экономики связаны с процессом воспроизводства.

1. Инертное состояние воспроизводственного процесса, связанное с его непрерывностью, не позволяющей быстро заменить существующие формы желательными. Она предполагает сохранение на длительный срок старых экономических форм. Проявляется это в сохранении структуры производства, преобразование которой требует большого срока. Инерционность порождает ряд важных для экономической политики следствий:

• глубокая преемственность переходной экономики с исходным состоянием перехода;
• относительно длительный срок перехода;
• сохранение сложившегося общественного менталитета: укоренившихся представлений о нормах жизни, исповедуемых идеалах общественного устройства.

1. Интенсивное преимущественное развитие новых форм и отношений. Учет действия этой особенности предполагает и правильное понимание механизма развития новых отношений:

• появляются новые по содержанию формы, не свойственные условиям господствующей системы;

  Появление капиталистических предприятий в экономике феодального общества, формирование институтов рыночной экономики в условиях плановой.

  Помещичье хозяйство постепенно трансформируется в хозяйство буржуазного типа, мастерская ремесленника — в предприятие с наемным трудом.

  Главные задачи переходной экономики заключаются в:

  • ее либерализации — переходу к свободному ценообразованию;
  • приватизации государственных предприятий;
  • осуществлении институциональных преобразований;
  • демонополизации и создании конкурентной среды;
  • структурных преобразованиях народного хозяйства;
  • либерализации внешней торговли — переходу к экономике открытого типа;
  • ограничению прямого государственного вмешательства.

  Типы переходной экономики, чем отличаются по характеру процессов и масштабам

  История знает различные типологии переходной экономики.

  По масштабам переходных процессов выделяют два типа:

  1. Локальный характеризует переходное состояние в регионе или отдельной стране. В его основе лежит особенность развития каждой экономики под воздействием известных факторов, вытекающая отсюда неравномерность развития различных регионов и стран.

  В локальной переходной экономике воплощается единство общего и особенного в переходных процессах.

  Переход от отношений личной зависимости к рыночным отношениям в разных странах Западной Европы происходил в разное время и своеобразно, приводя к формированию неодинаковых моделей.

  2. Глобальный характеризует единый процесс изменений в масштабах всего мирового хозяйства или в рамках цивилизации. Глобальные переходные процессы характерны для всей истории человечества.

  Переход от единой цивилизации к восточной и западной в I тысячелетии до н. э. Такой же характер носит и переход от традиционной к рыночной экономике, а затем к экономике будущего.

  По характеру переходных процессов также выделяют два типа:

  Естественно-эволюционный выражает естественный ход исторической эволюции. Характерен для глобальных процессов.

  Переходные процессы к моменту французской революции 1789 года.

  Строительство социалистического общества и новой экономики в России в 1917 году, программа послевоенной Германии.

  Известны случаи переплетения этих двух типов переходной экономики, когда сознательно осуществляемая реформа открывала путь ускорению естественной эволюции.

  Российская реформа 1861 года была направлена на ускорение перехода от традиционной экономики к рыночной. Продолжением ее была реформа Петра Столыпина.

  Страны с переходным типом экономики

  Термин «переходная экономика» в современном мире чаще используют для характеристики преобразований экономики социалистических стран. По этой причине переходной специализацией отличаются 28 постсоциалистических государств Центральной и Восточной Европы и бывшего СССР. Кроме того, по оценке МВФ по некоторым критериям к списку иногда относят часть государств Азии.

  В перечне постсоциалистических государств выделяют три группы:

  • европейские страны — Албания, Болгария, Венгрия, Польша, Румыния, Словакия, Чехия и преемники Югославии Босния и Герцеговина, Македония, Словения, Хорватия, Сербия, Черногория;
  • страны СНГ, бывшие советские республики — Азербайджан, Армения, Белоруссия, Грузия, Казахстан, Киргизия, Молдавия, Россия, Таджикистан, Туркменистан, Узбекистан, Украина;
  • бывшие прибалтийские республики — Латвия, Литва, Эстония.

  Для стран Центральной и Восточной Европы, стран Балтии и подгруппы Балканских стран характерен изначально более высокий уровень социально-экономического развития, радикальное и успешное проведение реформ в результате «бархатных революций», выраженное стремление войти в состав Евросоюза. Лидерами группы выступают:

  Среди аутсайдеров — Албания, Болгария и Румыния.

  Отличия переходной экономики России от других стран

  Согласно прогнозной классификации МВФ в мировой рейтинг стран в 2020 году по уровню ВВП из государств с переходной экономикой входит только Россия с показателем в 1.46 трлн долларов США, что обеспечивает ей 11-е место. Такая ситуация была не всегда.

  Распад в 1991 году Советского Союза, правопреемницей которого стала Российская Федерация, привел к разрыву складывающихся десятилетиями хозяйственных связей между предприятиями бывших республик.

  Единовременная отмена государственного ценообразования в условиях всеобщего дефицита товаров и услуг, стихийная приватизация наиболее крупных экспортно-ориентированных государственных предприятий, введение параллельной валюты в виде американского доллара и либерализация внешнеторговой деятельности привели к резкому падению производства.

  ВВП в России снизился почти в два раза, гиперинфляция достигала двух тысяч процентов в год. Резко упал курс рубля, возник дефицит государственного бюджета, произошло расслоение населения при абсолютном обнищании основной его массы, сформировался олигархический вариант капитализма без создания среднего класса.

  Кредиты МВФ и других зарубежных организаций направлялись на «латание дыр» в государственном бюджете и бесконтрольно разворовывались. Проведение «шоковой терапии» финансовой стабилизации в виде бюджетных ограничений и сжатия денежной массы за счет роста процентных ставок несколько снизили инфляцию, но имели серьезные социальные потери: безработица, рост смертности населения и количества беспризорных детей.

  Переход к рынку в России кроме простого введения частной собственности и рыночных отношений требовал проведения существенных преобразований:

  • разгосударствление экономики, означающее приватизацию и стимулирование развития негосударственных предприятий;
  • развитие негосударственных форм собственности, в том числе частной собственности на средства производства;
  • формирование потребительского рынка и насыщение его товарами.

  Резюмируя, специфика переходной экономики в России заключается в следующем:

  • историческая беспрецедентность перехода;
  • крайне высокая степень огосударствления экономики;
  • длительное пребывание в условиях административно-командной экономики;
  • глубокая структурная деформация экономики;
  • низкое качество многих видов отечественной продукции;
  • высокая степень монополизации;
  • отсутствие рыночных институтов.

  Источник

  Читайте также:  Участники международного рынка инвестиций