Инвестиции шарп у 2001

Глава 1 введение

Глава 1 введение

Предметом данной книги являются инвестиции в ценные бумаги, обращающиеся на финансовом рынке. В соответствии с этим основное внимание уделяется понятиям инвестиционной среды и инвестиционного процесса. Инвестиционная среда (investment environment) характеризуется типами бумаг, обращающихся на рынке, условиями их приобретения и продажи. Понятие инвестиционного процесса

В наиболее широком смысле слово «инвестировать» означает: «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». Два фактора обычно связаны с данным процессом — время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна. В некоторых случаях важнейшим фактором будет время (например, для государственных облигаций). В других ситуациях главным является риск (в частности, для опционов на покупку обыкновенных акций). В ряде случаев существенными являются сразу два фактора — время и риск (например, для обыкновенных акций).

Нередко проводят различие между инвестированием и сбережениями (savings). Сбережения определяют как «отложенное потребление». При этом понятие «инвестирование» сужают до реального инвестирования, которое увеличивает национальный продукт в будущем. Хотя эти определения могут оказаться полезными в другом контексте, в нашем исследовании они не имеют особого смысла. Целесообразно, тем не менее, провести различие между реальными и финансовыми инвестициями.

Реальные инвестиции (real investments) обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких, как земля, оборудование, заводы. Финансовые инвестиции (financial investments) представляют собой контракты, записанные на бумаге, такие, как обыкновенные акции и облигации. В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями. Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими.

Неплохой пример подобной связи показывает финансирование строительства жилья для сдачи внаем. Дом является достаточно осязаемым объектом («кирпич и цемент»), чтобы рассматривать инвестиции в недвижимость как реальные. Но откуда взять ресурсы, чтобы заплатить за землю и возведение дома? Часть их может быть получена в форме прямых инвестиций. Например, преуспевающий врач, желающий построить такой дом, может использовать часть своих доходов для финансирования проекта. Остальные ресурсы могут быть получены по закладной. По сути дела, некто одалживает деньги врачу, который обещает выплачивать кредит равными долями по определенному графику в течение многих лет. В типичном случае этот некто является не физическим лицом, а организацией, действующей как финансовый посредник. Таким образом, врач осуществил реальные инвестиции в многоквартирный дом, а организация произвела финансовые инвестиции, ссудив деньги врачу.

В качестве второго примера рассмотрим ситуацию, когда компании General Motors требуются средства для строительства завода. Эти реальные инвестиции можно профинансировать за счет продажи новых акций на первичном рынке (primary market) ценных бумаг. В свою очередь, покупка акций представляет собой финансовые инвестиции для покупателей, которые впоследствии могут продать свои пакеты на вторичном рынке (secondary market) (например, на Нью-Йоркской фондовой бирже). Хотя операции на вторичном рынке не приносят денег компании General Motors, сам факт существования такого рынка делает акции более привлекательными и способствует росту реальных инвестиций. Инвесторы платили бы меньше за новые пакеты акций, если бы не было возможности впоследствии продать их быстро и без потерь.

В этих примерах мы показали три главных элемента инвестиционной среды — ценные бумаги (известные также как финансовые инвестиции или финансовые активы), фондовые (или финансовые) рынки и финансовые посредники (известные также как финансовые институты). Ниже мы обсудим эти элементы более детально.

Источник

Предисловие

Предисловие

На первый взгляд инвестиционный менеджмент (управление инвестициями) кажется довольно простым делом. Состоятельные инвесторы могут сформировать портфель ценных бумаг, в основном состоящий из акций и облигаций первоклассных промышленных компаний США (их также называют «голубыми фишками»), а также казначейских облигаций и векселей. Возможности менее обеспеченных инвесторов несколько более ограничены и сводятся главным образом к сберегательным счетам и сберегательным облигациям США. Если инвестиционную среду представить в виде стаканчика мороженого, то можно сказать, что инвесторы прошлых десятилетий могли рассчитывать только «на шоколад или ванилин».

Отражая многообразие современного общества, инвестиционный «стаканчик мороженого» предлагает публике тысячи оттенков вкуса. Инвесторы сталкиваются с ошеломляющим количеством возможностей. Наибольшим спросом пользуются акции и облигации крупных американских компаний и долговые обязательства Казначейства США. Однако если вспомнить лишь о некоторых дополнительных возможностях инвестирования, то инвесторы сегодня могут приобрести акции небольших американских компаний; акции и облигаций компаний, чьи головные офисы расположены от Лондона до Окленда; высокодоходные облигации; облигации, обеспеченные пулом ипотек; векселя с плавающей ставкой; свопы; опционы «пут»; опционы «колл» и фьючерсные контракты. Этот список кажется бесконечным, и он продолжает увеличиваться. Более того, приобретение этих бумаг сегодня стало более дешевым и удобным в связи с распространением средств сообщения и компьютерных сетей. Немалую роль при этом играет и развитие взаимных фондов, предлагаюших свои услуги как крупным, так и мелким инвесторам.

С усложнением инвестиционной среды возросла и сложность создания учебника по инвестированию. Фактически все типы ценных бумаг — являются они традиционными или возникли относительно недавно — заслуживают определенного внимания. Поэтому мы как авторы учебника столкнулись с весьма трудной задачей. Мы должны перечислить и описать различные типы ценных бумаг и фондовых рынков в ясной и доступной форме, отразив при этом теорию и существующую практику. Однако в связи с быстрым развитием индустрии инвестиций мы должны также обсудить новые методики управления инвестициями. Поэтому очень сложной задачей является сохранение определенного объема учебника.

Инструменты и цели инвестирования, рассмотренные в данном издании «Инвестиций», значительно видоизменились с 1978 г., когда было опубликовано первое издание. Например, за последние несколько лет очень быстро возросло инвестирование в международных масштабах, стали значительно более популярными такие ценные бумаги, как свопы и производные закладные бумаги, а инвесторы теперь уделяют больше внимания инвестиционным стилям. Нашей задачей была разработка учебника, соответствующего нынешним реальностям и предлагающего студентам и преподавателям наиболее исчерпывающий обзор инвестиционной среды. Мы надеемся, что смогли достигнуть этих целей, и верим, что с этим также согласитесь и вы.

«Инвестиции» предназначены для студентов старших курсов и выпускников высших учебных заведений, которые при изучении нашего учебника будут опираться на базовые знания по экономике, бухгалтерскому учету, статистике и алгебре. Мы полагаем, что студенты, изучающие область инвестиций по этому учебнику, получат необходимые практические и теоретические знания, не перегруженные излишними деталями. По нашему мнению, учебник, содержащий исключительно базовые понятия, не позволяет студентам оценить те важные нюансы, с которыми сталкиваются на практике профессионалы.

Любой автор учебника подтвердит, что предыдущая работа всегда может быть усовершенствована, даже если она существует столь длительное время, как эта. За прошедшие годы мы получили немало полезных советов и рекомендаций от преподавателей о том, как можно улучшить «Инвестиции». В этом, пятом, издании мы ввели следующие нововведения по сравнению с предыдущим изданием.

Более полное отражение международных аспектов. Глобализация инвестиционной индустрии происходит очень быстрыми темпами. Необходимо, чтобы студенты ознакомились с самыми разнообразными международными теориями по инвестициям. Глава 26 непосредственно посвящена инвестированию в международном масштабе. Более того, во всех главах мы уделяли немало места обсуждению международных ценных бумаг и фондовых рынков.

Более глубокое рассмотрение опционов и фьючерсов и введение свопов. Применение этих видов производных ценных бумаг стало обшепринятым среди институциональных инвесторов. В соответствии с этим гл. 20 и 21 были расширены, с тем чтобы более полно представить основные теории по опционам и фьючерсам. Кроме того, в гл. 24 введено понятие «своп».

Обновление материала. Там, где это требовалось, мы обновили материал, чтобы студенты оставались в курсе самых последних событий в области инвестиций. Мы пересмотрели таблицы и графики, с тем чтобы включить свежие данные. Более того, мы добавили обсуждение некоторых важных академических исследований, сделанных в последнее время.

Дополнение к проблемам, обсуждаемым в конце каждой главы. Мы увеличили примерно в два раза количество вопросов и задач, обсуждаемых в конце каждой главы.

Вопросы экзамена CFA. С тем чтобы дать представление студентам об уровне знаний, требуемых для лицензированных (сертифицированных) специалистов в области инвестиций, мы добавили вопросы из последних экзаменов на получение сертификата финансового аналитика (экзаменов CFA).

Переработанные краткие выводы по каждой главе. Чтобы упростить быстрый обзор основных моментов каждой главы, мы представили выводы по каждой главе в более емкой и одновременно сжатой форме.

Ключевые примеры и понятия. Обычно студенты хотят знать, как теории и концепции, представленные в тексте, применяются в реальном мире. В каждую главу мы добавили вставки «Ключевые примеры и понятия», где обсуждаем вопросы, с которыми сталкиваются крупные институциональные инвесторы, такие, как пенсионные и взаимные фонды.

Рекомендации. Студентам, заинтересованным в более глубоком изучении вопросов, затронутых в тексте, в конце каждой главы мы предлагаем достаточно большой список рекомендуемой литературы.

Новые авторы. Джеф Бэйли, который помогал в работе над четвертым изданием, теперь включен в число авторов учебника. Джеф — дипломированный специалист, имеющий сертификат CFA и работающий в одной из консалтинговых фирм, которые специализируются на консультациях пенсионным фондам, — привнес знания о том, как это делается на практике.

«Инвестиции» содержат некоторые моменты, которые, как мы надеемся, преподаватели найдут весьма ценными. Термины, выделенные в тексте и перечисленные в конце каждой главы, помогут заострить внимание на наиболее важных положениях и теориях. Словарь позволит студентам быстро вспомнить термины, ранее встречавшиеся в тексте, создавая, таким образом, непрерывность изложения на протяжении всех глав книги. Компактно изложенные выводы в конце главы позволят студентам быстро повторить основные мысли главы.

Особую гордость авторов составляют вставки «Ключевые примеры и понятия», имеющиеся в каждой главе. Подготовленный специально для «Инвестиций», этот материал предназначен дать студентам представление о том, как различные вопросы и методики по инвестированию применяются практиками. Например, в гл. 2 описывается, как институциональные инвесторы формируют нейтральный рыночный портфель, используя «короткие» продажи. Глава 24 содержит материал о том, как пенсионные фонды пользуются услугами различных управляющих компаний для достижения конкретных инвестиционных целей. В главе 26 обсуждается спорный вопрос: стоит или нет хеджировать валютный риск международного портфеля. Более того, Анна Гюнтер Шерман из Гонконгского университета науки и технологии написала два обзора для раздела «Ключевые примеры и понятия», посвященные вопросам инвестирования в Гонконге и Китайской Народной Республике, которую мы рассматривали как типичный развивающийся фондовый рынок. Таким образом, мы надеемся, что вставки «Ключевые примеры и понятия» будут интересны для студентов и в то же время дадут толчок обсуждению тех или иных вопросов на занятиях.

Многие люди помогали нам в подготовке пятого издания этой книги, и мы хотели бы выразить им признательность так же, как и тем, кто оказывал помощь при работе над предыдущими изданиями. В частности, мы хотели бы поблагодарить Seth Anderson, Ted Aronson, Ann Bailey, Ed Baker, Michael Barclay, Kenneth S. Bartunek, Jeffrey Born, E. Taylor Claggett, James Conley, Thomas Eyssell, Joe Finnerty, Charlie Freund, Ping Hsiao, Robert Jennings, Lee Jones, Steven L. Jones, Douglas R. Kahi, Ed Keon, Jaroslaw Komarynsky, Zinda Kramer, К. C. Ma, S. Maheswaren, Zinda J. Martin, Carl Mc-Gowan, Ronald Melicher, Tom Nohel, Thomas O’Brien, Martha Ortiz, James A. Obverdahl, Lynne Pi, Maggie Queen, Sailesh Ramamurtie, Anthony Sanders, Frederick P. Schadler, Jandhyala L. Sharma, Arlene Spiegel, Len Washko, Robert Wolf, Steve Wunsch, Fernando Zapatero, Emilio Zarruk, Ken Zumwalt.

Особенно мы хотели бы отметить работников компании Richards & Tierney — Tommie Huie, Charlie McPike, Ann Posey, Tom Richards и Dave Tierney — за их поддержку, а также

Ann Guenther Sherman за подготовку двух обзоров для вставок «Ключевые примеры и понятия» (о чем говорилось ранее). Мы также благодарны сотрудникам корпорации Visual Education, особенно Peggy Roeske и Amy Davis, и сотрудникам компании Prentice Hall, особенно Zeah Jewell, Teresa Cohan, Susan McZaughlinn, за их работу при подготовке текста для публикации.

Мы приобрели много знаний, готовя этот учебник, и надеемся, что вы приобретете немалые знания, читая его. Хотя мы сделали все возможное, чтобы устранить ошибки, опыт показывает, что абсолютного совершенства достигнуть невозможно. Поэтому мы будем признательны студентам и преподавателям за конструктивные замечания.

Источник

Ключевые примеры и понятия

Ключевые примеры и понятия

За последние 30 лет произошла концентрация финансового могущества в руках относительно небольшого числа организаций, известных какинститхшюнальныеинвесторы (institutional investors). Экономические и социальные последствия этой консолидации огромны. Поскольку данная книга посвящена инвестированию, мы обсудим не только основные концепции, но также и то, как они применяются по отношению к этим весьма влиятельным организациям.

Понятие «институциональные инвесторы» используется в основном практиками. В наиболее широком смысле институциональные инвесторы — это финансовые посредники любого типа. Подобное определение отделяет их от индивидуальных инвесторов, владеющих портфелями, все доходы от которых принадлежат непосредственно им самим.

В настоящее время, однако, практики используют данный термин в более узком смысле. Например, при обсуждении последствий возрастающей роли институциональных инвесторов на американском рынке акций главное внимание уделяется пенсионным фондам, взаимным фондам, страховым компаниями, инвестициям, осуществляемым отделами доверительных операций банков. ‘Зги организации в совокупности владеют Go тсс чем половиной акционерного капитала, выпушенного в обращение американскими корпорациями.

Без сомнений, наиболее динамично развивающимися институциональными инвесторами являются сегодня пенсионные фонды и взаимные фонды. Пенсионные, фонды представляют собой относительно новое явление. Первый современный пенсионный фонд в США создала компания General Motors в 1950 г. С тех пор пенсионные фонды «росли как грибы». В настоящее время примерно 40\% работающего населения США участвует в тех или иных пенсионных схемах. Активы пенсионных фондов, составлявшие всего $170 млрд. в 1970 г., в настоящее время превышают $3 трлн.

До 70-х годов пенсионные фонды США осуществляли консервативную инвестиционную политику, покупая американские облигации и акции. С тех пор эти организации стали движущей силой, внедрившей много новшеств в инвестиционный бизнес. Они вложили средства в акции и облигации международных корпораций, в производные ценные бумаги и осуществили различные альтернативные вложения, такие, как нефть, газ, лесные участки и рискованные кредиты малым предприятиям. Сверх того, они популяризировали разнообразные технологии управления инвестициями, такие, как стратегии пассивного управления и выбора времени операции на рынке.

С точки зрения роста активов феномен взаимных фондов является даже более впечатляющим, чем феномен пенсионных фондов. В 1980 г. инвесторы поместили во взаимные фонды только $135 млрд. Многие инвесторы тогда скептически рассматривали эти фонды как спекулятивный инструмент. Промышленность все еще переживала депрессию, связанную с крахом многих инвестиционных трастовых фондов во время спада 1973-1974 гг. Сегодня же почти $2 трлн. инвестировано во взаимные фонды. :

Снятие законодательных ограничений в 80-х годах привело к расширению спектра вложений, осуществляемых взаимными фондами. Это расширение коснулось как типов активов, так и вариантов инвестиционной политики. Если раньше взаимные фонды вкладывали средства в основном в американские акции, то в настоящее время они осуществляют инвестиции в иностранные акции, американские и зарубежные облигации, краткосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, опционы, фьючерсы и недвижимость. Различные фонды придают разное значение акциям стабильных компаний или растущим акциям, закладным или казначейским облигациям, пассивному или активному управлению. Количество вариантов необозримо и продолжает растн. Если когда-то Wall Street Ли/Wtf/приводил данные по взаимным фондам на половине страницы, то сейчас это издание посвящает им ежедневно около двух страниц.

Вилли Саттон как-то заметил, что он грабил банки потому, что «это как раз то место, где есть деньги». Институциональные инвесторы привлекают всеобщее внимание потому, что это как раз те организации, у которых есть деньги сейчас. 8 1990 г. институциональные инвесторы (вузком понимании) контролировали активы на сумму свыше $6 трлн., инвестированные главным образом в обыкновенные акции, корпоративные и правительственные облигации. Когда Калифорнийский пенсионный фонд государственных служащих

Рост портфелей институциональных инвесторов оказал влияние на многие финансовые ннстументы и технологии управления инвестициями, обсуждаемые в этой книге. Рассмотрим следующие примеры.

Рыяки ценных бумаг. И нституционал ь-ные инвесторы в настоящее время доминируют в торговле ценными бумагами. Они контролируют более 70\% дневного оборота Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE). Более того, 20 лет назад меньше 25\% сделок на NYSE заключалось с более чем 5000 акций. Сегодня эта цифра превышает 65\%. Рост числа крупных сделок создал угрозу перегрузки традиционной торговой системы. В связи с этим были созданы новые рыночные механизмы, в том числе торговые дома по операциям с крупными пакетами акций и взаимосвязанные торговые сети (см. гл. 3).

Контроль над корпорациями. Институциональные инвесторы в совокупности владеют контрольными пакетами акций практически во всех крупных американских корпорациях открытого типа. Существенные усилия по оказанию подобного влияния на корпорации были предприняты только в последние 10 лет, но уже сегодня они возымели значительное действие. В ответ на давление институциональных инвесторов в составе многих советов директоров произошли существенные перемены, изменилась направленность деловой активности (см, гл. 17).

Фьючерсы, Институциональные инвесторы в основном избегали заключать сделки с товарными фьючерсами. Однако их заинтересованность в финансовых фьючерсах (которыми вообще не торговали 20 лет назад) способствовала развитию рынка фьючерсов на индекс роста акций. Зачастую объем торговли этими фьючерсами превышает объем торговли соответствующими акциями (см. гл. 21).

Управление инвестициями. Институциональным инвесторам потребовались новые технологии управления инвестициями. Например, широко используя пассивный стиль управления, они практически в одиночку создали отрасль, оперирующую в настоящее время капиталом, превышающим $0,5 трлн. (см. гл. 24).

Оценка эффективности портфеля. Институциональные инвесторы сделали акцент на оценке эффективности инвестиций и выявлении определяющих факторов. Это привело к развитию сложных систем анализа и управления инвестиционным портфелем «(см. гл, 25).

Количественные методы анализа. Институциональные инвесторы стали пионерами в использовании таких количественных методов оценки активов, как дисконтные модели расчета дивидендов (см. гл. I8). Эти методы позволяют поддерживать на достаточном уровне диверсифицирован-ность портфеля и контролировать как систематический, так и несистематический риск, используя сложные модели риска (см. гл. 8, Л и 24).

Ценные бумаги с фиксированным доходом. В значительной степени из-за разнообразных потребностей институциональных инвесторов фирмы, торгующие облигациями, создали целый ряд новых сложных бумаг с фиксированными доходами. Облигаций, обеспеченные nytwM имоіек (( f()v. оГиш.іNOI .ПИЛИМЫ.’ по ф-‘Гюынию ВІ,І!ЄІЬКі.

векселя с «плавающей» ставкой — всего лишь несколько примеров этого (см. гл. 14).

Исходя из текущей демографической тенденции, маловероятно ожидать замедления роста лі гикни. Knnipo.inpfiij шісін г ни опальны ми ннместрами І-ік кпк ми .і. родившиеся в период pi-жоіч увеличенп: рождаемости, достигнут своего «пика сбережений» в ближайшие два десятилетия

ти. Соответственно можно ожидать роста влияния институциональных инвесторов на рынках ценных бумаг в ближайшие годы.

Формирование портфеля ценных бумаг

Третий этап инвестиционного процесса — формирование портфеля (portfolio construction) ценных бумаг — включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При лом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и ян-версификации. Селективность (selectivity), называемая также микропропюзированием. относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики иен отдельных видов бумаг. Выбор времени операций (timing), или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные облигации. Диверсификация (diversification) заключается в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизирован, риск.

Четвертый этап инвестиционного процесса — пересмотр портфеля (portfolio revision) — связан с периодическим повторением трех предыдущих этапов. То есть через некоторое время цели инвестирования могут измениться, в рсзульгаїе чего гекупіиіі портфель перестанет быть оптимальным. Возможно, что инвестору придется сформирован, новый портфель, продав часть имеющихся ценных бумаг и приобретя некоторые новые. Другим основанием для пересмотра портфеля является изменение курса цепных бумаг с течением времени. В связи с этим некоторые бумаги, первоначально бывшие непривлекательными для инвестора, могут стать выгодным объектом вложения, и наоборот. Тогда инвестор захочет приобрести первые, одновременно продав последние из своего портфеля. Решение о пересмотре портфеля зависит помимо прочих факторов от размера трансакционных издержек и ожидаемого роста доходности пересмотренного портфеля.

Источник