Инвестиции фонд национального благосостояния
В рамках планомерной работы по выполнению поставленных в Указе Президента Российской Федерации от 7 мая 2018 г. № 204 «О национальных целях и стратегических задачах развития Российской Федерации на период до 2024 года» целей по темпам экономического роста и расширению несырьевого неэнергетического экспорта Министерством при поддержке Президента Российской Федерации ведется работа по изменению направлений инвестирования средств Фонда национального благосостояния.
В настоящее время Министерство готовит пакет нормативных правовых актов, принятие которых позволит инвестировать объем средств Фонда национального благосостояния, накопившийся в нем сверх размера 7% ВВП страны (ликвидные активы), на:
- Кредитование покупателей российской продукции за границей.
- Финансирование создания производств российских компаний за рубежом и сервисных центров по обслуживанию российской продукции на рынках третьих стран.
Размещение средств Фонда национального благосостояния по указанным направлениям инвестирования предполагается осуществлять путем приобретения облигаций российских кредитных организаций и государственной корпорации развития «ВЭБ.РФ» в целях предоставления ими льготного финансирования организаций, осуществляющих проекты по указанным направлениям.
Источник
Близок час растраты: куда приведет Россию использование средств из Фонда национального благосостояния
Власти рассматривают различные варианты вложения средств ФНБ, такие как иностранные финансовые активы, экспортные кредиты, финансирование инфраструктурных проектов внутри страны. Как мы понимаем, главная задача этой инициативы — ускорение экономического роста (об этом говорил первый вице-премьер Антон Силуанов) при одновременном сохранении достаточного запаса прочности на случай кризиса. Тема становится актуальной как никогда, ведь серьезных факторов экономического роста нет. В частности, эффект от планируемых (и, кстати говоря, запаздывающих) нацпроектов с учетом того, что они будут финансироваться из налогов и проходить на фоне повышения НДС и пенсионной реформы, по нашим оценкам, будет в лучшем случае слабо положительным (0,2-0,3 процентного пункта к росту экономики). Средства ФНБ (будучи «новыми» деньгами для экономики) могли бы подстегнуть рост ВВП.
С учетом постоянного пополнения ФНБ с помощью покупок валюты в счет нефтегазовых дополнительных доходов, доступная для инвестиций часть средств фонда каждый год после достижения порога фактически будет увеличиваться на размер прошлогодних интервенций (с точностью до переоценки средств фонда, которой можно пренебречь в базовом сценарии). При цене нефти в среднем в $65/баррель эту часть можно оценить примерно в 2,7 трлн рублей в год. В принципе, существующее законодательство позволяет потратить всю эту сумму за год. Хотя от ЦБ поступали предложения не инвестировать всю доступную сумму в один год, при расчетах мы полагали, что она будет использована полностью (хотя подчеркнем, что инвестирование в иностранные активы фактически равносильно неиспользованию этой части средств).
В связи с этим возникает два вопроса:
1. Насколько подобные траты повлияют на бюджетную устойчивость?
2. Каков эффект от этих трат на экономику, принимая во внимание различные направления использования?
Отвечая на первый вопрос, отметим, что главный недостаток использования всей разрешенной части ФНБ в инерционном сценарии (при стабильных или даже растущих ценах на нефть) — восстановление зависимости курса рубля и роста экономики от колебаний цены нефти (даже при функционирующем бюджетном правиле). Разница будет лишь в том, что теперь эти параметры будут зависеть от цен на нефть предыдущего года.
Помимо этого, траты ФНБ фактически будут означать, что запас средств «на черный день» по отношению к ВВП перестанет расти (по определению, — ведь эта часть будет составлять 7% ВВП). Такой «подушки безопасности» хватит, чтобы пережить лишь один кризис по сценарию 2015 года (накопленный бюджетный дефицит как раз составил 7% ВВП за три года) и уже не хватит на кризис образца 2009 года (тогда накопленный дефицит бюджета превысил 10% ВВП за два года). Конечно, ФНБ не будет единственным источником финансирования дефицита, но даже если кризис удастся пережить, «кубышка» будет основательно истощена, и о дальнейших инвестициях за счет фонда можно будет надолго забыть. В любом случае потенциальное истощение ФНБ, на наш взгляд, — серьезный риск в глазах властей.
Куда вложить ликвидную часть?
Основной статьей текущих расходов ФНБ в прошлом было участие в финансировании дефицита ПФР (в 2017 году на это пошло 617 млрд рублей, в 2018 году — 1108 млрд рублей), но в этом и последующих годах тратить на это деньги не планируется. При этом направлять средства на инвестиции можно было и до достижения ликвидной частью 7% ВВП — но только в активы, разрешенные специальным распоряжением правительства. Среди них иностранные гособлигации, депозиты в локальных банках и в ВЭБ.РФ (для финансирования инфраструктурных проектов внутри и за пределами страны). Сейчас в такие активы вложено 1,6 трлн рублей.
Среди возможных вариантов инвестиций власти называли:
- вложения в иностранные активы с более высокой доходностью (и риском) по сравнению с теми, куда вложены сейчас международные резервы (частью которых и является ФНБ) — по аналогии с Норвежским суверенным фондом NBIM;
- использование средств для выдачи экспортных кредитов с целью стимулирования спроса покупателей российской продукции за рубежом;
- финансирование внутренних инвестиционных проектов (такая возможность стала рассматриваться лишь недавно).
Власти подчеркивают, что это не альтернативные варианты: предполагается комбинация из всех трех опций.
Самым рациональным, на наш взгляд, способом вложения является инвестирование в иностранные активы с умеренным кредитным риском. Однако мы полагаем, что власти сейчас вряд ли решатся сделать его основным, т.к. прямого видимого эффекта на ВВП он не даст. Выбор в большей степени, скорее всего, будет сделан в пользу оставшихся двух вариантов — экспортных кредитов и внутренних инвестпроектов.
На наш взгляд, потребность в финансировании проектов внутренней экономики высока. В частности, есть большие планы по развитию дорожной инфраструктуры, зафиксированные в майском указе Владимира Путина, то есть предельную сумму назвать достаточно сложно. Основная проблема этих инвестиций — в среднем низкая экономическая эффективность (не исключено, что у многих проектов нулевая или даже отрицательная NPV). Кроме того, доходность многих кредитов, с помощью которых финансируются эти проекты, ниже рыночной. Среди действующих — немало проектов РЖД с доходностью «инфляция +1%» (что в большинстве случаев меньше, чем доходность ОФЗ), а проект по модернизации БАМа и Транссиба (объемом в 150 млрд рублей) и вовсе дает доходность в 2,98% в рублях. Впрочем, есть и высококачественные бумаги, — например, евробонд «Ямал-СПГ» (150 млрд рублей, доходность 5% в долларах).
Важным для властей является и вопрос поддержки потребителей российской экспортной продукции. Соответствующая задача даже вынесена в отдельный нацпроект, который предполагает повышение несырьевого неэнергетического экспорта и экспорта конкурентоспособной промышленной продукции. Однако в данном вопросе есть два нюанса. С одной стороны, согласно методологии, в этот экспорт включается много квази-сырьевой продукции (например, металлургия низкого передела), которая не нуждается в стимулировании, поскольку и так обладает достаточной конкурентоспособностью на мировом рынке. С другой стороны, продукцию, которая действительно нуждается в экспортном стимулировании (например, отечественный автопром), вряд ли удастся поддержать лишь льготными кредитами, поскольку отставание от мировых аналогов велико. В итоге мы полагаем, что поддержка в основном коснется оборонной и атомной продукции. Это, кстати говоря, основная часть машиностроительного экспорта РФ.
Таким образом, максимальную потребность в экспортном кредитном финансировании можно, например, оценить абсолютным ростом прогнозных объемов экспорта машиностроительной продукции (на ближайшие три года средний темп составит около $3-$4,5 млрд в год, или около 200-300 млрд рулей в год). На наш взгляд, заметное увеличение расходов на экспортные кредиты сверх этой суммы будет нецелесообразно. Правда, стоит отметить, что это лишь среднее значение за год, и с учетом того, что кредит может быть выдан на несколько лет, единовременные расходы могут быть существенными. Так, например, за период до 2024 года по плану экспорт продукции машиностроения должен вырасти на $26 млрд (около 1,7 трлн рублей), и не исключено, что кредит сопоставимых размеров может быть выдан из ФНБ единовременно. Например, проект строительства АЭС в Египте сопоставим по стоимости.
. И к чему все это приведет?
Как мы уже отметили, прямого эффекта на экономику от инвестиций средств ФНБ в иностранные активы с кредитным риском не будет, тогда как выдача экспортных кредитов идейно очень похожа на трату денег внутри страны. При прочих равных эти два варианта не отличаются эффектом на рост экономики. Различие будет состоять в следующем:
1) Какие отрасли получат стимул. В случае экспортных кредитов — это с большой долей вероятности отечественное атомное и оборонное машиностроение, в случае внутренних инвестиций — скорее строительство и металлургия. На наш взгляд, больше в поддержке нуждается инфраструктурное строительство, так как оно гораздо менее развито, чем, например, российская атомная промышленность, которая является лидирующей в мире. Гораздо больший эффект можно было бы получить, поддерживая другие, неконкурентоспособные отрасли машиностроения (например, автопром). Но здесь, как мы отмечали, отставание достаточно большое, и его вряд ли удастся перекрыть даже льготным кредитованием.
2) Насколько возрастет инвестиционный импорт. Доля импорта в машиностроении, скорее всего, больше, чем доля импорта в строительстве и металлургии, т.к. стройматериалы и металлургическая продукция в основном отечественного производства.
3) Создание рабочих мест. Траты на инфраструктурные проекты внутри страны создадут больше рабочих мест / больше повлияют на рост зарплат, чем экспортные кредиты, т.к. машиностроение является более капиталоемким.
Однако эти два способа, на наш взгляд, будут по-разному влиять на курс рубля — и, соответственно, инфляцию. Для использования средств ФНБ внутри страны иностранная валюта, в которой хранится ликвидная часть, должна быть конвертирована в рубли. Это, как мы полагаем, будет осуществляться, как и раньше, путем эмиссии рублей, а не путем конверсии этих средств на валютном рынке — эту идею недавно подтвердил А. Силуанов. Поэтому эффект на валютную ликвидность от непосредственных трат ФНБ будет нейтральным — как и, например, при финансировании дефицита бюджета в период кризиса 2015 года. Таким образом, эффект на курс рубля будет связан с изменением экспорта/импорта.
Теоретически конверсия валюты в рубли может быть проведена и на открытом рынке: выглядеть это будет как снижение объемов фактических покупок валюты по бюджетному правилу. Например, если за год интервенции по правилу должны составить 2,7 трлн рублей (Минфин покупает валюту на открытом рынке на эту сумму), а траты ФНБ запланированы в объеме 1 трлн рублей (т.е. Минфин должен продать валюты на соответствующую сумму), то для валютного рынка фактические покупки валюты снизятся с 2,7 трлн до 1,7 трлн. Такой вариант, в отличие от предыдущего, вызовет структурное укрепление рубля, что, при прочих равных, невыгодно для бюджета и экспортеров. При этом объем рублевой эмиссии будет меньше, чем при конверсии внутренней проводкой.
Модельный расчет
Приведенные нами расчеты основаны на предпосылках, описанных выше, при том, что в реальности процесс может отойти от сценария, заложенного в нашей модели. Например, конверсия средств фонда для целей траты внутри страны будет осуществляться на рынке путем уменьшения объемов покупки валюты, а не внутренней проводкой, часть экспортных кредитов не приведет к росту экспорта, и т.п.
Финальный эффект на экономику во многом будет зависеть от распределения между вышеперечисленными тремя способами вложения средств. Так, например, ВЭБ РФ выступает только за экспортные кредиты и проекты внутри страны, а ЦБ, напротив, предпочитает не тратить средства таким образом, чтобы они хоть как-то повлияли на экономику. С учетом неопределенности долей мы решили оценить эффект от вложения 500 млрд рублей средств фонда в каждый из трех вариантов (так, чтобы потом эти эффекты можно было взвешивать по долям вложенных средств и получать итоговый эффект) и представили его в таблице ниже.
При комбинации способов вложения негативный эффект на курс/инфляцию можно нейтрализовать.
Эффект от использования 500 млрд рублей из ФНБ 1)
Только в экспортные кредиты
Только в инвестиции в иностранные активы
Только во внутренние проекты
Источник
Правительство решило, куда вложить триллион из ФНБ
Деньги из фонда национального благосостояния (ФНБ) можно будет вложить во внутренние инфраструктурные проекты, как предлагал Минфин, и пустить на кредиты другим государствам, чтобы те покупали российскую продукцию (прежде всего энергетическую), что лоббировало Минэкономразвития. Проект таких поправок в Бюджетный кодекс подготовил Минфин и разместил на портале regulation.gov.ru вечером в пятницу.
Вложить планируется до 1 трлн руб. за 2020–2022 гг., затем сумма может вырасти, следует из пояснительной записки. При финансировании инфраструктурного проекта доля денег из фонда не может превышать 20% всех заимствований. И в этом случае, и в случае внешнего кредитования доходность вложений ФНБ должна быть не ниже доходности государственных ценных бумаг (в соответствующей валюте и того же срока), говорится в пояснительной записке.
ФНБ появился в 2008 г., когда стабилизационный фонд был разделен на две части (резервный фонд закончился к 2018 г., остатки переведены в ФНБ). Средства ФНБ предназначались для покрытия дефицитов федерального бюджета и Пенсионного фонда, а также софинансирования добровольных пенсионных накоплений. Сейчас в ФНБ 7,9 трлн руб. (данные Минфина на 1 ноября). Эти деньги размещены на счетах ЦБ (80%) или в «иных разрешенных активах» (20%), в том числе вложены в проекты – они получали инвестиции до 2015 г., а затем было решено заморозить выдачу и копить нефтегазовые доходы. Новые вложения в проекты станут возможны, когда размер ликвидной (еще не инвестированной) части фонда превысит 7% ВВП. Это произойдет уже в 2020 г., превышение на конец года составит порядка 1,7 трлн руб., говорится в пояснительной записке, а в 2021 г. – 3,7 трлн. Поэтому вопрос, куда вложить деньги, занимает правительство и тех, кто на них претендует.
Министр экономического развития Максим Орешкин предлагал использовать ФНБ для кредитования иностранных покупателей российской продукции. Это, по расчету министра, поддержит экспортеров, поможет создать российские производства и сервисные центры за рубежом. За зарубежные вложения выступал и Международный валютный фонд, поскольку это не скажется ни на валютном курсе, ни на инфляции. Но первый вице-премьер и министр финансов Антон Силуанов говорил о том, чтобы инвестировать внутри страны – в инфраструктурные проекты: комплекс по переработке этансодержащего газа и производству СПГ в Усть-Луге, который строят «Газпром» и «Русгаздобыча», а также проект «Новатэка» – «Ямал СПГ».
Не были услышаны лишь предложения председателя Центробанка Эльвиры Набиуллиной, советовавшей продолжать копить и повысить порог с 7% ВВП.
Минфин в пояснительной записке не дает оценок влияния инвестиций ФНБ на рост ВВП. Его представитель не ответил на запрос, как и его коллега из Минэкономразвития. ЦБ не смог оперативно предоставить комментариев.
Эксперты института «Центр развития» Высшей школы экономики (ВШЭ) подсчитали, что вложение 300 млрд руб. за год в российские инвестиционные проекты ускорит экономический рост на 0,19 п. п. А если вместе с ними будет вложена такая же сумма из других источников, рост ВВП ускорится на 0,38 п. п., говорится в докладе «Перспективы использования средств ФНБ» («Ведомости» ознакомились с копией, подлинность подтвердил представитель ВШЭ). При этом, если вкладывать те же 300 млрд руб. за рубеж на поддержку экспорта, отдача будет даже выше – 0,3 п. п. Это краткосрочный эффект от увеличения спроса, подчеркивают они. Рассчитать средне- и долгосрочные эффекты, основанные на предложении, сложнее.
Краткосрочный эффект на темпы роста ВВП зависит от импортной составляющей, от того, как распределится спрос на внутренний и внешний, объясняет один из авторов доклада, эксперт Центра развития Андрей Чернявский. Поэтому вложения внутри страны получаются чуть менее эффективными, чем при поддержке экспорта – в нем цепочки добавленной стоимости короткие и импорта, соответственно, меньше.
Оценки разумные, комментирует директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка Олег Замулин: краткосрочный эффект действительно будет через спрос, а долгосрочный – через предложение. Если в 2021 г. за счет средств ФНБ начнут строить дорогу, то краткосрочный эффект на экономику будет в виде найма рабочей силы, загрузки заводов, производящих стройматериалы и т. п., а в долгосрочной перспективе эта дорога сможет увеличить потенциал ВВП, с помощью ее можно будет больше произвести.
«Наши оценки величины прямых эффектов близки, – говорит главный экономист «ВТБ капитала» по России и СНГ Александр Исаков, – но все они приблизительные – эффекты в значительной мере будут зависеть от природы инвестиционных проектов, того, какой объем импорта оборудования и услуг потребует их реализация». Оценить эффекты для потенциального роста можно будет, только когда будет информация о конкретных проектах, замечает он.
С поддержкой экспорта проблема в том, что рынок сбыта для российской продукции может быть ограничен, например, для тех же самолетов региональные офисы могут оказаться не слишком успешными, рассуждает директор финансового центра «Сколково – РЭШ» Олег Шибанов. Пока слышно только про производственные проекты, а они могут оказаться менее важными в текущей макросреде, замечает Шибанов: торговля услугами (консалтинга, IT и т. п.) в последние годы растет лучше, чем торговля товарами. Концентрация только на производстве может оказаться ставкой на прошлое, предупреждает он.
Нужно вкладываться в проекты, которые дают максимальный эффект в долгосрочной перспективе, т. е. развивают инфраструктуру или человеческий капитал, считает Замулин. В краткосрочной перспективе это может привести к перегреву и инфляции, но с учетом слабого роста российской экономики и возможности ЦБ нивелировать эти эффекты денежной политикой эти риски представляются незначительными, успокаивает он.
Основное назначение ФНБ – стабилизация экономики, это средства, которые копятся на тяжелые времена, напоминает Чернявский, но фактически часть ФНБ уже выполняет роль фонда развития. Поэтому хорошо бы иметь набор инвестпроектов в очереди, но их доходность не должна быть основным критерием отбора, гораздо важнее уровень риска, считает он.
Когда государство стремится получить доход на свои средства, оно рассуждает как частный бизнес, работающий ради прибыли, и может просто заменить частное финансирование, говорит еще один автор доклада, директор Центра развития Наталья Акиндинова. Это может способствовать закреплению сырьевой структуры экономики, ведь высокая доходность в основном в сырьевом секторе, объясняет она.
Источник