Основы инвестиционного анализа
Финансовые инструменты, конструируемые в ходе сделок секьюритизации, — особенно ипотечные ценные бумаги (МВS), покрытие которых составляют кредиты физическим лицам, — предъявляют уникальные требования к инвестиционному анализу. Данные ценные бумаги ставят перед инвесторами задачи, которые не известны на других рынках и которые являются одновременно и источником новых возможностей, и источником серьезных трудностей. Основная проблема проистекает из сочетания сложностей структурирования сделки с непредсказуемостью человеческого поведения.
С чисто академической точки зрения покрытие может рассматриваться как пул кредитов, каждый из которых включает некую совокупность встроенных опционов (embedded options). Рыночная стоимость и динамика погашения этих кредитов могут быть рассчитаны исходя из предположения об оптимальном исполнении встроенных опционов. Далее результаты вычислений для отдельных кредитов могут быть просуммированы, для того чтобы оценить рыночную стоимость и другие основные характеристики выпускаемых ценных бумаг. Для оценки стоимости ценной бумаги потребуется всего лишь изучить документацию по кредитам, лежащим в основе сделки (составляющим покрытие), с тем чтобы определить договорные обязательства каждого конкретного заемщика.
К сожалению, на практике подобная процедура не работает. Поведение заемщика является результатом взаимодействия множества факторов, некоторые из которых не так-то легко описать. Ипотечные кредиты обеспечиваются недвижимостью, и для многих заемщиков эта недвижимость является основным местом жительства и самой ценной частью имущества. Решение заемщика о том, когда и в какой форме он может исполнить свой опцион (на досрочное погашение кредита) 1 , определяется множеством факторов, а не одной лишь чистой математикой. Именно поэтому во многих случаях выпускаемые при секьюритизации ценные бумаги отмечены человеческим фактором (warm-blooded securities), когда динамика человеческой жизни переплетается с механизмами финансовых рынков.
Выбор правильного подхода
На протяжении многих лет участники рынка ценных бумаг безуспешно пытались найти совершенную модель, которая позволила бы подвергать анализу абсолютно все инвестиционные решения. Они надеялись обнаружить универсальный метод, используя который можно было бы просто вводить данные о всех обращающихся на рынке ценных бумагах в компьютер и получать на экране монитора оптимальное решение. Такая модель каким-то образом должна была учесть все возможные риски и вероятные результаты рыночного поведения ценных бумаг. Далее эта идеальная модель должна была анализировать текущее состояние портфелей ценных бумаг всех инвесторов, желаемые финансовые результаты и находить те бумаги, вложения в которые приносило бы наилучший результат. Модель должна была учитывать историческую информацию и предсказывать будущее. Следствием применения такой совершенной модели стало бы формирование оптимального инвестиционного портфеля.
Хорошо это или плохо, однако такой модели не существует. Не то чтобы аналитики не пытались построить ее. Некоторые полагали, что идеальным может оказаться метод, который основан на компьютерном моделировании цены, рассчитываемой с учетом стоимости встроенных опционов (спред с учетом опциона, option-adjusted spread, OAS). Поскольку в модели OAS рассматриваются сотни вариантов будущего развития событий, аналитики полагали, что этот метод сможет дать однозначный ответ на вопрос о том, какую именно ценную бумагу следует приобретать. Тем не менее, даже модель OAS с ее широкими возможностями по моделированию будущего поведения не способна предоставить инвесторам ясных инвестиционных рекомендаций (без использования иных моделей). Анализ, проведенный на ее основе, — если он сделан квалифицированно — может ответить на вопрос, какие из ценных бумаг в данный момент недооценены рынком, но он не может подсказать, какие из них в наибольшей степени подходят для портфеля конкретного инвестора.
Некоторые участники рынка ценных бумаг обращались к классическим методам оптимизации, но в результате обнаружили «черный ящик». Методы оптимизации предполагают задание некоторой целевой функции и набора ограничений, на основе которых рассчитываются характеристики такой ценной бумаги, которая максимизирует целевую функцию. Хотя использование методов оптимизации нередко приводит к хорошим результатам при решении простых задач оптимизации инвестиционного портфеля, однако при более сложных задачах он скорее указывает на ошибочность исходных предположений и допущений, нежели дает реалистичные рекомендации для инвесторов.
Принимая во внимание всю сложность нахождения оптимальных инвестиционных решений и множество существующих методов анализа, инвестору оказывается непросто определить, каким из этих методов следует воспользоваться. Наш ответ может показаться неудовлетворительным, если вы ищете немедленное решение, но тем не менее, он звучит так: выбирайте тот метод анализа, который соответствует вашим целям и степени сложности инструментов, в которые вы собираетесь вложить средства. Несколько примеров позволят лучше уяснить нашу точку зрения.
Очевидно, что цели инвестирования важны для определения глубины анализа. Например, если вы определили желаемый уровень доходности и средний срок, то именно эти характеристики потенциального инвестиционного инструмента должны определять минимальные требования к вашему анализу. Сложность предъявляемых к анализу требований может значительно возрасти, если от вас как от управляющего портфелем потребуют дать оценку инвестиционного инструмента исходя из периодичности получаемого дохода и рыночной стоимости инвестиционного портфеля. К тому же от управляющих все чаще требуют такого управления портфелем, при котором достигается максимально точное соответствие структуры рисков активов и пассивов. Например, многие страховые инструменты содержат встроенные опционы, и инвестиционные портфели должны быть структурированы таким образом, чтобы компенсировать связанные с этими опционами риски.
Сложность активов также влияет на глубину анализа. Предположим, вы анализируете две корпоративные облигации, имеющие рейтинг АА. Обе они имеют срок погашения 5 лет, являются инструментами без права досрочного погашения с выплатой номинала при погашении. Для того чтобы определить, какая из них стоит дешевле, следует вычислить их доходность, а также убедиться, что обе облигации имеют одинаковое кредитное качество. Если обе облигации имеют равный купон, то достаточно просто сравнить их цены. Анализ сценариев общего дохода или модель OAS не смогут изменить результаты анализа.
Однако, если пытаться сравнивать выпущенный агентством сертификат с правом досрочного погашения (callable agency bond) с ипотечной ценной бумагой типа CMO, анализ одной только доходности этих ценных бумаг не даст вам полной информации об их сравнительной рыночной цене. Проведение корректного сравнения рыночного поведения этих двух типов ценных бумаг потребует какого-то варианта опционного анализа. Причем опционный анализ может оказаться достаточно сложным, так как методы, применяемые для оценки выпускаемых агентствами сертификатов с правом досрочного погашения и для СМО, как правило, неодинаковы и не всегда совместимы. В таблице 3.1 приведено несколько примеров последовательно усложняющегося сравнительного анализа различных типов ценных бумаг.
К тому же, даже если удается определить, что выпущенная агентством ценная бумага стоит дешевле СМО, инвестор все равно может принять решение в пользу покупки именно СМО, так как поведение этой ценной бумаги при определенных обстоятельствах в большей степени отвечает его инвестиционным предпочтениям. Например, он может быть заинтересован в получении максимальной доходности при условии стабильных процентных ставок или если досрочные возвраты (prepayments) компенсируют риски, связанные с другими ценными бумагам, находящимися в портфеле.
Ценная бумага (облигация) | В сравнении с другой ценной бумагой (облигацией) | Особенности сравнения |
Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения | Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения | Одинаковый рынок, единовременное погашение, равный срок обращения, равные купонные ставки |
Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения | Корпоративная облигация с высоким кредитным рейтингом без права досрочного погашения | Различные сроки погашения, ставки купона, сферы деятельности эмитентов |
MBS pass-through | MBS pass-through | Право досрочного погашения, т. е. досрочного возврата (prepayments), одинаковые рынки |
Корпоративная облигация с правом досрочного погашения | MBS pass-through | Право досрочного погашения, т. е. досрочного возврата (prepayments), одинаковые рынки |
СМО inverse floater (с обратной переменной ставкой) | MBS pass-through | Наличие кредитного плеча (leveraged inverse floater), одинаковые рынки |
ARM+IO (ипотечные ценные бумаги, предоставляющие право на получение процентных выплат, которые генерирует покрытие, состоящее из ипотечных кредитов с переменной процентной ставкой) | Perpetual floater (бессрочные ценные бумаги с переменной процентной ставкой) | Наличие кредитного плеча (leveraged), различные рынки |
Может показаться, что самым надежным является использование наиболее сложного вида анализа с целью учета всех рисков, связанных с конкретными ценными бумагами, и обеспечения соответствия целей и направлений инвестирования. Такой подход выглядит заманчивым, однако в нем скрыты серьезные опасности. Чем сложнее анализ, тем большее число предварительных условий и допущений приходится делать. Когда речь идет о результатах такого анализа, многие допущения остаются неизвестными тем, кто ответственен за принятие решений. Поэтому оказывается практически невозможным оценить, как изменения в допущениях могут отразиться на конечном результате. Малейшая корректировка исходных посылок, используемых при анализе, может вызвать необходимость внесения значительных изменений в инвестиционное решение. Следовательно, мы рекомендуем по возможности использовать наиболее простые аналитические модели при условии, что они учитывают все возникающие риски.
Следствием правила соответствия глубины анализа целям инвестирования и сложности используемых инструментов является следующее обстоятельство. Суждение управляющего всегда играет важную роль в процессе инвестирования. В настоящей книге мы не даем рецептов того, как избежать необходимости подобных суждений. Напротив, мы хотели бы предупредить управляющих о важности данного вопроса и предложить им ряд способов, которые могут помочь им в принятии этих сложных решений.
Типы инвесторов
Существует множество различных типов инвесторов, каждый из которых характеризуется особыми инвестиционными предпочтениями и целями. Тем не менее, все они могут быть объединены в три основные категории в соответствии с критерием цели инвестирования: спекуляция-арбитраж (trading), получение процентной маржи (net interest spread) или получение совокупного дохода (total return). Инвесторы могут оценивать риски, используя различные методы и виды инвестиционного анализа. На практике большинство инвесторов нельзя отнести к какой-либо одной определенной категории: при осуществлении инвестиций они одновременно преследуют множество целей.
Спекулянт-арбитражер (трейдер) ставит перед собой относительно простую цель: покупать инвестиционные инструменты по низкой цене и продавать их по более высокой. Данный тип инвесторов стремится проводить сделки купли-продажи в короткие промежутки времени. Чем дольше торговая позиция спекулянта остается открытой, тем выше риски, поэтому он старается минимизировать период времени между покупкой и продажей. Спекулянты-арбитражеры имеют два основных источника дохода. Во-первых, они извлекают выгоду из своего статуса постоянного участника торговли («маркет-мейкера»), зарабатывая на спредах. Цена, по которой компания готова покупать ценную бумагу, называется ценой спроса (bid). Цена, по которой она готова продавать (предлагать на продажу) ценную бумагу, — ценой предложения (ask). Разница между ними называется разницей между ценой спроса и предложения (bid-ask spread). Эта разница (спред), помноженная на объем сделок, совершенных компанией, образует прибыль компании как маркет-мейкера.
Спекулянты-арбитражеры стремятся получить выгоду за счет отклонения рыночных цен на инвестиционные инструменты от оптимального (справедливого) значения. Они приобретают те ценные бумаги, за которые, по их мнению, остальные участники рынка будут готовы заплатить более высокую цену. Спекулянты-арбитражеры используют свое положение активных участников многих рынков для того, чтобы выявить подобные возможности и воспользоваться ими. Секьюритизация является одним из инструментов, которые эти компании могут использовать для получения прибыли от разницы цен. Время от времени спекулянты-арбитражеры обнаруживают, что структурирование некоторых активов и проведение секьюритизациии позволяет им выручить за данные активы более высокую цену.
Кроме того, спекулянты-арбитражеры стремятся уменьшить риски путем хеджирования. Идеальное хеджирование, с точки зрения трейдера, — простая продажа позиции, устраняющая всякие риски. Но не все позиции могут быть закрыты немедленно по самой лучшей цене. Трейдеру необходимо оценить, действительно ли хеджирование уменьшит риск конкретной позиции. Большинство спекулянтов (трейдеров) на рынке инструментов с фиксированной доходностью хеджируют риски, связанные с возможными изменениями в уровнях доходности, т. е. с риском изменения дюрации (duration risk) их позиции. Трейдеры могут также стремиться снизить отраслевые риски (sector risks) инвестиционного портфеля путем «коротких» продаж инструментов, находящихся в их портфеле.
Трейдеры называют арбитражем стратегию, когда определенные активы приобретаются по низкой цене, а затем продаются по более высокой цене, либо структурируются после приобретения и перепродаются с прибылью. Хотя данный термин имеет несколько значений в экономической и финансовой теории, трейдеры используют его в самом широком значении для обозначения всякой возможности получить доход. Часто спекулянты-арбитражеры не могут достаточно оперативно реализовать все элементы стратегии хеджирования, испытывая недостаток необходимых инструментов. Такие ситуации вряд ли можно отнести к настоящему арбитражу, и во многих случаях они приводили к значительным убыткам инвесторов, особенно когда рыночные условия стремительно изменялись.
Компании, работающие на Уолл-стрит и располагающие крупными торговыми подразделениями, которые проводят брокерские и дилерские операции, являются типичными спекулянтами-арбитражерами (трейдерами). Вместе с тем существует множество других компаний, которые могут также работать как трейдеры. Ипотечные банки, которые выдают кредиты преимущественно с целью их последующей перепродажи на вторичном рынке, в сущности, являются трейдерами: они предоставляют кредиты индивидуальным заемщикам и затем продают их в форме ценных бумаг. Некоторые инвестиционные институты, такие как хедж-фонды, стремящиеся к повышению оборачиваемости активов и использованию краткосрочных возможностей, связанных с относительным изменением цен на инвестиционные инструменты, могут быть также отнесены к трейдерам.
Инвесторы, ориентированные на получение процентной маржи, стремятся добиться стабильного источника дохода в виде разницы между доходом, который приносят принадлежащие им активы, и расходами, связанными с выплатами по обязательствам. Размер возникающей разницы должен быть достаточным для того, чтобы обеспечить приемлемую рентабельность собственного капитала в соответствии с избранной стратегией. Банки и другие депозитные учреждения являются типичными представителями этой категории инвесторов.
Типичный банк использует размещенные у него на депозитах (вкладах) средства для предоставления кредитов разнообразным категориям заемщиков. Разница между процентами по кредитам, уплачиваемыми заемщиками, и расходами, связанными с процентными выплатами держателям депозитов, называется процентной маржой. Надзорные органы требуют от банка поддержания определенного размера собственного капитала, соответствующего суммарному уровню риска активов, которыми он располагает. В целом банки оценивают прибыльность инвестиционных стратегий исходя из расчета рентабельности активов, которая равна отношению процентной маржи к суммарным активам, или рентабельности капитала, которая равняется отношению процентной маржи к акционерному капиталу. Важным элементом управления инвестициями является обеспечение баланса между рисками определенной стратегии и величиной собственного (акционерного) капитала. Уменьшение доли собственного капитала и увеличение доли заемных средств не только увеличивает рентабельность капитала, но и приводит к повышению риска убытков.
Хотя банки являются самыми распространенными представителями категории инвесторов, ориентированных на получение процентной маржи, теоретически любой инвестор, привлекающий заемные средства для приобретения активов и сохраняющий открытые позиции в течение достаточно длительного периода, реализует аналогичную стратегию. Поэтому он должен тщательно оценивать размер кредитного плеча и уровень риска. Ценные бумаги типа collateralized-bond obligations (CBO) или collateralized-debt obligations (CDO) по сути являются инструментами, которые стали результатом деятельности инвесторов, придерживающихся данной стратегии.
Управляющие, придерживающиеся стратегии получения совокупного дохода, стремятся превзойти набор некоторых сравнительных (эталонных) показателей (benchmarks) по сумме годового дохода на вложенный капитал. В целом показатель совокупного дохода отражает суммарные доходы и изменения рыночной стоимости инвестиционных инструментов за определенный период. Классический инвестор, ориентированный на совокупный доход, — это управляющий пенсионного фонда. Многие взаимные инвестиционные фонды исходят также из стратегии максимизации совокупного дохода. Считается, что инвестиционные компании, ориентированные на совокупный доход, обычно не используют «кредитное плечо», поскольку не прибегают к заимствованиям при реализации своей инвестиционной стратегии.
Компании, исповедующие данную стратегию, обычно сравнивают результаты своей деятельности с результатами других игроков, ставящих перед собой аналогичные инвестиционные цели, либо с индексами определенного набора ценных бумаг. Инвестиционные банки Lehman Brothers, Salomon Brothers (ныне — часть Citigroup) и Merrill Lynch являются основными поставщиками информации об индексах ценных бумаг с фиксированным доходом (индексы Dow Jones, Standard & Poor’s и Nasdaq являются основными индикаторами, описывающими положение дел на американском рынке акций). Служба Lipper Analytical Services, которая в настоящее время принадлежит компании Reuters, является основным источником сравнительных данных об уровнях доходности, которые показывают различные управляющие. Компания Morningstar считается лидером на рынке информации о доходности взаимных фондов.
Поскольку результаты управления на рынке ценных бумаг, рассчитанные на основе критерия совокупного дохода, обычно сравниваются с показателями доходности других активов, то уровень риска таких инвестиций оценивается путем сравнения структуры имеющегося инвестиционного портфеля со структурой индекса, который считается эталонным для данной инвестиционной компании. Управляющие пытаются найти такие инструменты, которые позволяют показать более высокие результаты по сравнению с эталонными, и стараются не принимать на себя чрезмерные риски, связанные с возможностью снижения доходности приобретаемых инвестиционных инструментов ниже эталонного индекса.
Многие портфели страховых компаний оцениваются исходя из критерия совокупного дохода, хотя страховые компании в целом должны в большей степени придерживаться стратегии процентной маржи. Тем не менее широкий спектр обязательств и неопределенность, связанная с выплатами по страховым полисам, делают анализ динамики величин процентных спредов для таких компаний слишком громоздким. Поскольку анализ совокупного дохода включает оценку влияния изменений как доходности, так и цен соответствующих финансовых инструментов, то он широко используется для комплексного инвестиционного анализа.
Анализ ценных бумаг
Существует множество методов анализа ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации и структурирования. Каждый вид ценных бумаг и портфельная стратегия требуют своего аналитического метода. В этой книге мы используем подход, позволяющий рассматривать различные методы. Этот подход состоит из четырех этапов, которые приводятся в табл. 3.2.
Этап анализа | Компоненты |
Методология | |
Досрочные возвраты. Дефолты/убытки | |
Поток платежей, генерируемый покрытием. Очередность платежей («водопад»). Инвестиционный портфель | |
Результаты |