Формирование портфеля финансовых инвестиций организации

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Современное финансовое инвестирование непосред­ственно связано с формированием “инвестиционного портфеля”. Оно базируется на том, что большинство ин­весторов избирают для осуществления финансового ин­вестирования более чем один финансовый инструмент, т.е.

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финан­сового инвестирования в соответствии с разработанной ин­вестиционной политикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие “инвестицион­ный портфель” отождествляется с понятием “фондовый портфель” (или “портфель ценных бумаг”).

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и без,- опасных финансовых инструментов. С учетом сформу,- лированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного порт­феля, основными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируе­мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

3) обеспечение максимального эффекта “налогового щита” в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования ин­вестиционного портфеля в значительной степени явля­ются альтернативными.

Альтернативность целей формирования инвестици­онного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемо­го инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации ин­вестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится по сле­дующим основным признакам (рис. 13.5).

1. По целям формирования инвестиционного дохода

различают два основных типа инвестиционного порт­феля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвести­руемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую теку­щую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить получение более высокой нормы инвестиционной при­были на вложенный капитал.

Рисунок 13.5. Типизация инвестиционных портфелей предпри­ятия по основным признакам

Портфель роста представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде.

2. По уровню принимаемых рисков различают три основных типа инвестиционного портфеля — агрессив­ный (спекулятивный) портфель; умеренный (компро­миссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уров­ня инвестиционного риска (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на который согласен идти конкретный инвестор в процессе финансового инвес­тирования (рис. 13.6.).

Агрессивный (спекулятивный) портфель представля­ет собой инвестиционный портфель, сформированный но критерию максимизации текущего дохода или при­роста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестицион­ной прибыли на вложенный капитал, однако этому со­путствует наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть поте­рян полностью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет со­бой сформированную совокупность финансовых инстру­ментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Ес­тественно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный ка­питал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию

Рисунок 13.6. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня портфельного риска

минимизации уровня инвестиционного риска.

3. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвестиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвидный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвестиционного портфеля предприятия определяется с одной стороны целями фи­нансового инвестирования (эффективное использование

временно свободных денежных активов в составе оборот­ного капитала или долговременный рост инвестиционно­го капитала), а с другой — интенсивностью изменения факторов внешней среды, определяющей частоту реин­вестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как пра­вило, из краткосрочных финансовых инструментов инвес­тирования, а также из долгосрочных их видов, пользу­ющихся высоким спросом на рынке, по которым регулярно совершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечис­ленными видами финансовых инструментов инвестиро­вания, включает также определенную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с нерегулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как правило, из облигаций с высоким периодом погашения или ак­ций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень ин­вестиционного дохода, но пользующихся очень низким спросом (или вообще не котируемых на рынке).

3. По инвестиционному периоду различают два основ­ных типа инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосрочный портфель. Такая типизация основана на соответствующей практике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель (или портфель краткосроч­ных финансовых вложений) формируется на основе финан­совых активов, используемых на протяжении до одного года.

Такие финансовые инструменты инвестирования служат, как правило, одной из форм страхового запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его оборотного капитала.

481

Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финансовых вложений) формируется на основе финансо­вых активов, используемых на протяжении более одно­го года. Этот тип портфеля позволяет решать стратеги­ческие цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.

4. По условиям налогообложения инвестиционного дохода выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей его фор­мирования предприятием — обеспечением максимального эффекта “налогового щита” в процессе финансового ин­вестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым подлежит налогообложению на общих основаниях в соответствии с действующей в стране налоговой системой. Формирование такого портфеля не преследует целей минимизации нало­говых выплат при осуществлении финансовых инвестиций.

Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым налогами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как правило, от­дельные виды государственных и муниципальных об­лигаций, преследующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресурсов для решения неотложных инвестиционных задач. Освобождение инвестора от на­логообложения доходов по таким финансовым инстру­ментам дополнительно стимулирует их инвестиционную активность, увеличивая сумму чистой инвестиционной прибыли на размер данной налоговой льготы.

5. По стабильности структуры основных видов фи­нансовых инструментов инвестирования их портфель диффе­ренцируется в разрезе двух типов — портфель с фикси­рованной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов.

Портфель с фиксированной структурой активов ха­рактеризует такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестиро­вания (акций, облигаций, депозитных вкладов и т.п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода времени. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по отдельным разновид­ностям финансовых инструментов инвестирования в рамках фиксированного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов характери­зует такой его тип, при котором удельные веса основ­ных видов финансовых инструментов инвестирования являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирова­ние уровня доходности, риска и ликвидности) или це­лей осуществления финансовых инвестиций.

6. По специализации основных видов финансовых инструментов инвестирования в современной практике инвестиционного менеджмента выделяют следующие ос­новные типы портфелей:

Портфель акций. Такой портфель позволяет целе­направленно решать такую цель его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Раз­новидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет решать такие цели его формирования как обеспечение высоких темпов формирования текущего дохода, миними­зации инвестиционных рисков, получения эффекта “нало­гового щита” в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффектив­ного использования временно свободного остатка денеж­ных активов (при одновременном укреплении хозяйствен­ных связей с оптовыми покупателями своей продукции).

Портфель международных инвестиций. Формирова­ние такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвесторы путем покупки финан­совых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хо­зяйствования. Как правило, такой тип портфеля направ­лен на реализацию цели обеспечения минимизации уров­ня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позво­ляет целенаправленно решать такие цели его формирова­ния, как обеспечение необходимой ликвидности, полу­чения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе фор­мирования такого порфеля лежит выбор одного из дру­гих видов финансовых инструментов инвестирования, не рассмотренных выше.

7. По числу стратегических целей формирования вы­деляют моно- и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию решения одной из стратегических целей его формиро­вания (обеспечения получения текущего дохода; обес­печения прироста инвестируемого капитала в долгосроч­ной перспективе; минимизации инвестиционного риска и т.п.). Такой одноцелевой портфель может включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающие его стратегическую направленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусмат­ривает возможности одновременного решения ряда стра­тегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществля­ется формирование комбинированного портфеля по пер­вым двум рассмотренным признакам — целям форми­рования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинирован­ных типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода (портфель спекулятив­ного дохода);

2) агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста);

3) умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5) консервативный портфель дохода (портфель гаран­тированного дохода);

6) Консервативный портфель роста (портфель гаранти­рованного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвес­тиционных портфелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с особенностями осуществле­ния финансового инвестирования конкретными пред­приятиями.

Процесс формирования инвестиционного портфеля осуществляется по следующим основным этапам (рис. 13.7). Рисунок 13.7. Основные этапы формирования портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируе­мого инвестиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулируются цели формирования инвестици­онного портфеля предприятия, определяющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формулируются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой до­ходности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осуществляется затем выбор типа формируе­мого инвестиционного портфеля. Так как в современ-

ных условиях большинство формируемых инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т.е. являются комбинированными портфелями), определяется приори­тетность отдельных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация порт­феля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация пор­тфеля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществля­ется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации порт­феля учитываются иные признаки его формирования, являющиеся существенными для инвестиционной дея­тельности конкретного предприятия (инвестиционный период, специализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвести­ционного портфеля является полная его идентификация по основным признакам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

1. Оценка инвестиционных качеств финансовых ин­струментов инвестирования по показателям уровня до­ходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положениями современной портфельной теории эти по­казатели являются наиболее существенными характери­стиками инвестиционных качеств финансовых инстру­ментов инвестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществля­ется с учетом специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых ин­струментов инвестирования осуществляется путем рас­чета показателей среднеквадратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на систе­матический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансо­вых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических

методов. Ковариация представляет собой статистичес­кую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвес­тиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя графически иллюстрируется на рис. 13.8.

Вариант 1. Уровень доход- Вариант 2. Уровень доход­ности по финансовым ин- ности по финансовым ин­струментам “А” и “Б” ко- струментам “А” и “Б” ко­леблется во времени в од- леблется во времени в проти-

ном направлении.

Рисунок 13.8. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финансо­вым инструментам инвестирования

Плотность ковариации между уровнями доходнос­ти по двум видам финансовых инструментов инвести­рования может быть определена на основе коэффици­ента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле:

где ККф— коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования;

Рі9 2—вероятность возникновения возможных ва­риантов отклонений доходности по каждому из сравниваемых финансовых инструментов; Ді — варианты уровня доходности первого финан­сового инструмента в процессе его колебле- _ мости;

Ді— средний уровень доходности по первому финансовому инструменту;

Дг— варианты уровня доходности второго финан­сового инструмента в процессе его колебле- _ мости;

Дг— средний уровень доходности по второму финансовому инструменту; си; 02— среднеквадратическое (стандартное) откло­нение доходности соответственно по перво­му и второму финансовому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум финан­совым инструментам инвестирования может принимать значения от +1 (означающего полную и положитель­ную корреляцию между рассматриваемыми величина­ми) до -1 (означающего полную и отрицательную кор­реляцию между рассматриваемыми величинами).

Результатом этого этапа формирования портфеля яв­ляется определение перечня финансовых инструментов инвестирования, обращающихся на рынке, полностью со­ответствующих избранному его типу по всем важнейшим параметрам.

2. Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель с учетом их влияния на параметры уровня до­ходности и риска портфеля. Этот этап связан с обосно­ванием инвестиционных решений относительно вклю­чения в портфель конкретных финансовых инструментов, соответствующих его параметрам, а также пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе ос­новных видов финансовых активов (т.е. формировани­ем структуры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обоснованиями инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструмен­тов, являются:

• тип и основные параметры формируемого инвес­тиционного портфеля;

• общий объем инвестируемого капитала, направ­ленного предприятием на формирование портфеля;

• широта предложения обращающихся на рынке фи­нансовых инструментов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля (по сформированному в результате их оценки перечню);

• конкретные значения показателей уровня доход­ности, уровня риска и коэффициента корреляции, вклю­ченных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования;

В процессе отбора конкретных финансовых инст­рументов в формируемый портфель необходимо учиты­вать их влияние на заданные параметры общего уровня его доходности и риска.

Степень влияния уровня доходности отдельного фи­нансового инструмента инвестирования на формируе­мый показатель уровня ожидаемой доходности портфе­ля может быть рассчитана по следующей формуле:

где ВДф— степень влияния уровня доходности отдель­ного финансового инструмента инвестиро­вания на уровень ожидаемой доходности пор­тфеля;

УДф— ожидаемый уровень доходности рассматри­ваемого финансового инструмента инвес­тирования;

УДп— заданное значение уровня ожидаемой до­ходности инвестиционного портфеля, форми­руемого предприятием.

Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направленность влияния рассматриваемого финансового инструмента инвестирования на уровень доходности портфеля (при положительном ее значении рассматри- наемый финансовый инструмент увеличивает возмож­ность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля, а при отрицательном — снижает эту возмож­ность). Кроме того рассматриваемая разность, сопоставле­нная с заданным уровнем доходности портфеля, характе­ризует количественную оценку меры вклада отдельного

финансового инструмента инвестирования в формиро­вание заданного параметра портфеля.

Степень влияния уровня риска отдельного финансо­вого инструмента инвестирования на формирование по­казателя уровня риска портфеля может быть рассчита­на по следующей формуле:

где ВРф— степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;

ККфп-коэффициент корреляции колебаний доход­ности рассматриваемого финансового инст­румента и доходности портфеля (уровня его риска), отражающий характер их ковариации; о2 — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска);

инвестирования приведен в таб­лице 13.1.

Альтернативная структура портфеля по видам

финансовых инструментов (в %)

Виды финансовых инструментов	Тип портфеля
	Консерва­ тивный	Умеренный миссный)	Агрессивный тивный)
Государственные крат­
косрочные облигации	45	30	—
Государственные дол­
госрочные облигации	35	25	15
Долгосрочные облига­
ции предприятий	15	25	35
Простые акции	5	20	50
Итого	100	100	100

Результатом этого этапа формирования инвестици­онного портфеля является определение его видовой струк­туры, а также стартового его состава по конкретным финансовым инструментам инвестирования.

4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня доходности. Она основывается на оценке ковариа­ции (коэффициента корреляции) и соответствующей ди­версификации инструментов портфеля.

Диверсификация финансовых инструментов инвес­тирования обеспечиваемая выбором их видов с отрица­тельной взаимной корреляцией позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответ­ственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционного до­хода будет уровень портфельного риска. Графически эта зависимость иллюстрируется на рис. 13.9.

Рисунок 13.9. Зависимость уровня несистематического и об­щего портфельного риска от количества финан­совых инструментов инвестирования

Как показывает график, увеличение количества ис­пользуемых инструментов инвестирования позволяет существенно снизить уровень портфельного риска. По критериям западных специалистов минимальным требо­ваниям диверсификации портфеля соответствует включе­ние в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) ин­струментов. В условиях неразвитости нашего фондового рынка этот критерий может быть несколько снижен.

Из рисунка видно также, что диверсификация позво­ляет уменьшить только несистематический риск инвести­ционного портфеля — систематический риск диверси­фикацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвес­тиционного дохода.

5. Оценка основных параметров сформированного ин­вестиционного портфеля. Такая оценка позволяет оце­нить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфеля рассчитывается по сле­дующей формуле:

где УДп— уровень доходности инвестиционного порт­феля;

УД,— уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;

У,— удельный вес отдельных финансовых инст­рументов в совокупной стоимости инвести­ционного портфеля, выраженный десятичной дробью.

Уровень риска портфеля рассчитывается по следую­щей формуле:

где УРц—уровень риска инвестиционного портфеля;

УСР,— уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с помощью бета-коэффициента);

У,— удельный вес отдельных финансовых инст­рументов в совокупной стоимости инвести­ционного портфеля, выраженный десятичной дробью;

УНРп—уровень несистематического риска портфе­ля, достигнутый в процессе его диверсифи­кации.

В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оценка должна быть дополнена и показате­лем уровня ликвидности сформированного портфеля.

Результатом этого этапа формирования портфеля является определение того, насколько стартовые его харак­теристики отвечают целевым параметрам его построения.

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой “сбалансированный стартовый инве­стиционный портфель”.

Управление инвестиционными денежными потоками связано не только с формированием, но и с постоян­ной оперативной реструктуризацией портфеля финан­совых инвестиций.

Под оперативным управлением реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций понимается обоснование и реализация управленческих решений, обеспечивающих под­держание целевой инвестиционной направленности сформи­рованного портфеля по параметрам его доходности, риска и ликвидности путем ротации отдельных его инструментов.

Изменение целей инвестора и объема инвестицион­ных ресурсов, значительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, изменение ставки процента, расширение предложения финансовых инструментов ин­вестирования и ряд других условий вызывают необходи­мость текущей корректировки сформированного инве­стиционного портфеля. Такая корректировка носит название “реструктуризации портфеля” и является ос­новным содержанием процесса оперативного управле­ния им на предприятии.

Процесс оперативного управления реструктуриза­цией портфеля финансовых инвестиций осуществляется на предприятии по следующим основным этапам.

1. Организация постоянного мониторинга условий экономического развития страны и конъюнктуры инвес­тиционного рынка в разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить непрерывный характер в силу высокой динамики текущей конъюнктуры инвестицион­ного рынка. В процессе мониторинга основное внимание 494

должно быть уделено выявлению динамики факторов, влияющих на снижение уровня доходности, риска и лик­видности финансовых инструментов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких факторов наблюда­ется и анализируется раздельно по долевым и долговым видам финансовых инструментов.

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования, относятся следующие (рис. 13.10):

Рисунок 13.10. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долевых финансовых инстру­ментов инвестирования

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вслед­ствие уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение уровня дивидендных выплат является первым тревожным симптомом предстоящего снижения рыночной стоимо­сти конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей эффективности инвестиций в эти акции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых ак­тивов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое снижение может носить временный характер, оно неизбежно ведет к соответствующему уменьшению ко­тировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эмитент осуществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказывается прежде всего на размере чистой прибыли эмитента от операционной деятельности, а следовательно и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает снижение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финан­сового инструмента над реальной его стоимостью в мо­мент приобретения инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как пра­вило, искусственно завышаемой ее котировкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка. Повышение эффективно­сти фондового рынка вызывает снижение цены таких переоцененных финансовых инструментов до уровня ре­альной их стоимости. Если в портфеле предприятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше избавиться заранее.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или отдельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондового рынка от­рицательно сказывается на эффективности обращаемых ценных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризующаяся переходом от “рынка быков»к “рын­ку медведей ”. Перелом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пиковой точкой, в которой

продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эф­фективности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра носит, как правило, краткосрочный ха­рактер и при формировании портфеля роста обычно мо­жет не учитываться инвестором.

7. Повышение уровня налогообложения инвестицион­ного дохода по долевым финансовым инструментам. Умень­шение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности финансового инвестирования даже несмотря на рост дивидендных выплат (если фактический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструмен­тов инвестирования, относятся следующие (рис. 13.11.):

Рисунок 13.11. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долговых финансовых инстру­ментов инвестирования

1. Увеличение средней ставки процента на финансо­вом рынке. Рост ссудного процента является основным фактором снижения уровня эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост прогно­зируется и в дальнейшем, желательно, заменить долго­срочные финансовые инструменты данного вида на крат­косрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с пред­шествующим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких размерах, чем в предшествующем пе­риоде, приводит к обесценению номинальной стоимос­ти этих финансовых инструментов инвестирования и вып­лачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабильности указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эми­тентом, от таких финансовых инструментов в портфеле следует отказаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредит­ного рейтинга) эмитента долговых финансовых инстру­ментов. Следствием такого снижения является возрас­тание уровня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно снижа­ет и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фонда погашения) эмитента по данному финансово­му обязательству. Такое снижение вызывает негатив­ные последствия для котировки таких видов финансо­вых инструментов инвестирования при приближающихся сроках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долго­срочным долговым финансовым инструментам. При суще­ственном снижении уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный размер премии за лик­видность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и реально выпла­чиваемой суммы процента по ним.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционно­го дохода по долговым финансовым инструментам. Сниже­ние уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности порт­феля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий экономического развития страны в разрезе рас­смотренных факторов позволяют повысить обоснован­ность управленческих решений, принимаемых в про­цессе дальнейших этапов оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвидности по сформированному портфелю финансовых инвестиций в динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный характер, соответствующий периодичности осуществления мониторинга, выявляются тенденции уровня доходности, риска и ликвидности по портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формирования портфеля (типу портфеля); соответствие рассматриваемых параметров рыночной шкале “доход­ность-риск” и “доходность-ликвидность”. Оценка анало­гичных показателей проводится с установленной периодич­ностью по отдельным видам финансовых инструментов портфеля, а также в разрезе конкретных их разновид­ностей.

Результаты оценки служат основой принятия уп­равленческих решений о необходимости и направлени­ях реструктуризации портфеля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций пред­приятия. Теория оперативного управления портфелем фи­нансовых инструментов инвестирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управ­ления — пассивный и активный. Эти подходы различают­ся как задачами, так и методами оперативного управле­ния портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на принципе “следования в фарватере рынка”. Практи­ческая реализация этого принципа означает, что рест­руктуризация портфеля финансовых инвестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового рын­ка как по общему объему (на основе общерыночных индексов динамики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфеля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре долж­на копировать динамику фондового рынка в целом. Ос­

новное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска. Привер­женцы этого подхода считают, что эффективность порт­феля на 90% обеспечивается структурой видов финан­совых инструментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов. В наиболь­шей степени пассивный подход отражает менталитет фор­мирования консервативного типа портфеля.

Активный подход к управлению портфелем основан на принципе “опережения рынка”. Практическая реали­зация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций должна основывать­ся на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна индивидуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финансовых инструментов инвести­рования с последующим включением в состав реструк­турируемого портфеля недооцененных в текущем пери­оде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индивидуализацию методов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка, основанного преиму­щественно на фундаментальном его анализе. В наиболь­шей степени активный подход к управлению портфелем отражает менталитет агрессивного его формирования.

Выбор принципиального подхода к оперативной ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций оп­ределяет систему методов ее осуществления на пред­приятии.

4. Реструктуризация портфеля по основным видам финансовых инструментов инвестирования. Такая реструк­туризация осуществляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхо­да к оперативному управлению портфелем. Основу этих методов составляет установление постоянного (фиксиро­ванного) или переменного (гибкого) соотношения спе­кулятивной и консервативной частей портфеля финан­совых инвестиций.

При постоянном (фиксированном) соотношении спеку­лятивной и консервативной частей портфеля его реструк­туризация по основным вицам финансовых инструментов

всегда должна быть направлена на обеспечение перво­начальных целевых параметров его формирования. В за­висимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавливает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его частей, характеризуемое опреде­ленными видами финансовых инструментов инвестиро­вания. Эти значения могут варьировать лишь в неболь­шом диапазоне в пределах установленных лимитов. При достижении этих лимитов проводятся операции по рес­труктуризации видов финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с парал­лельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Реструктуризация портфеля на основе метода по­стоянного соотношения отдельных видов финансовых инструментов отражает идеологию пассивного подхода к его управлению.

При переменном (гибком) соотношении спекулятив­ной и консервативной частей портфеля инвестор по­стоянно варьирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнозируемой динамики их рыночной стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструмен­тов спекулятивной части портфеля, их доля увеличива­ется при соответствующем снижении удельного веса фи­нансовых инструментов консервативной его части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной ди­намике рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструктуризации портфеля про­гнозируемой динамике рыночной стоимости спекулятив­ных видов финансовых инструментов отражает идеоло­гию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разно­видностям финансовых инструментов инвестирования. Методы такой реструктуризации портфеля определяются принципиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управле­нию портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обес­печению глубокой его диверсификации в рамках отдель­ных видов финансовых инструментов. Одним из мето-

дов, характерных для этого подхода к управлению, яв- ляется также иммунизация портфеля, направленная на уменьшение процентного риска по долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в порт­фель (в процессе ротации отдельных его финансовых инструментов) долговых ценных бумаг с периодом об­ращения, в рамках которого процентная ставка на фи­нансовом рынке прогнозируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструкту­ризации портфеля уделяется поиску и приобретению не­дооцененных финансовых инструментов инвестирова­ния. Этот подход использует так называемый “Метод Грэхема”— инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления является формирование портфеля за счет таких фондовых инст­рументов, рыночные цены на которые ниже их реаль­ной внутренней стоимости (исчисленной на основе оцен­ки стоимости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как идеологию активного управления пор­тфелем, ориентированную на стоимость.

Сложность оперативного управления портфелем фи­нансовых инвестиций определяет необходимость широ­кого использования в этом процессе современных компьютерных технологий. Программные продукты, свя­занные с использованием таких технологий, должны обеспечивать мониторинг основных параметров отдель­ных финансовых инструментов и портфеля финансо­вых инвестиций в целом, определять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным видам и разновидностям финансовых инструментов, форми­ровать наиболее эффективные альтернативные проек­ты приказов брокеру на совершение необходимых сде­лок. Программное оперативное управление портфелем финансовых инвестиций (известное под термином “про­граммная торговля”) получило широкое распростране­ние в странах с развитой рыночной экономикой, где в этих целях разработаны многочисленные виды специ­альных управляющих программ.

Источник