Кто такие фонды прямых инвестиций и как с ними работать
Прямые инвестиции и фонды прямых инвестиций
Инвестирование как деятельность на финансовом рынке может проходить в различных формах. В зависимости от того, с какой целью вкладываются средства инвесторов, аналитики рынка выделяют портфельные инвестиции и прямые инвестиции. Портфельные инвестиции предполагают покупку ценных бумаг с целью последующей игры на изменении их курсовой стоимости или с целью получения дивиденда. Под прямыми инвестициями предполагается вложение денег непосредственно в реальные активы или получение контроля над предприятием (приобретение его контрольного пакета акций). Часто для этих целей создаются фонды прямых инвестиций. Акции или паи таких фондов являются для их вкладчиков одним из финансовых инструментов, используемым для получения прибыли.
Партнерами фондов прямых инвестиций чаще всего являются компании, уже вставшие на ноги, но испытывающие недостаток денежных средств для того, чтобы перейти на новый уровень развития. На российском рынке уже есть позитивные примеры сотрудничества фондов прямых инвестиций с компаниями различных отраслей. В частности, торговая сеть «Пятерочка» активно расширяет свою долю на потребительском рынке. Новосибирская компания «Нидан» со своими соками решается вступить в конкуренцию с сильнейшими игроками этого рынка в Москве. Все эти примеры имеют одну важную характерную черту — указанные компании работают в тесном сотрудничестве с фондами прямых инвестиций.
С другой стороны, партнерами фондов прямых инвестиций являются инвесторы, вносящие в них деньги. Основной источник денег фондов прямых инвестиций — пенсионные фонды и страховые компании. Традиционно указанные операторы финансового рынка достаточно консервативны и работают в основном с государственными ценными бумагами высшей категории. Однако для повышения доходности они позволяют себе небольшую долю более рискованных вложений, например, в фонды прямых инвестиций. При этом в выборе фонда инвесторы анализируют, в основном, три главных фактора: во-первых, политическую ситуацию в стране, где работает фонд, во-вторых, ее макроэкономическую ситуацию, тенденции развития экономики страны, и в-третьих, историю рассматриваемого фонда. Чем больше положительных примеров (успешных проектов) могут продемонстрировать управляющие фондами прямых инвестиций, тем охотнее в них вкладывают деньги.
В то же время, фонды прямых инвестиций нацелены на реализацию достаточно крупных проектов на предприятиях, находящихся в стадии расширения бизнеса. Стоимость таких проектов в России обычно составляет десятки миллионов долларов. Подготовкой же предприятий к такому уровню развития, в основном, занимаются венчурные фонды. Этот тип фондов специализируются на создании бизнеса «с нуля» путем приобретения активов, в том числе – не материальных. Так, вложения молодых и подающих надежды фирм, нуждающихся в свою очередь в денежных средствах. При этом объемы денег, которые вкладывает венчурный фонд, измеряется сотнями тысяч долларов. Существенно более низкие объемы инвестиций в данном случае объясняются не только размерами потребностей компаний, находящихся на начальном этапе своего развития, но и уровнем инвестиционного риска. Из опыта известно, что наибольшую отдачу от прямых инвестиций получают компании, которые вкладывают деньги в развитие идеи и доведение ее до промышленного использования. Однако известна также и другая аксиома инвестиционного рынка — чем выше доходность финансового инструмента, тем выше и степень его риска. Фонды прямых инвестиций обладают большим капиталом, а их вложения менее рискованны, поскольку направлены на крупные покупки активов уже зарекомендовавших себя на рынке предприятий. Такие фонды обычно являются закрытыми, их акционеры вкладывают деньги, как правило, на 8-10 лет.
Эволюция процесса в России
Эволюция деятельности фондов прямых инвестиций в России показывает, что с 1994 года до 1999 года на этом рынке присутствовали в основном иностранные инвестиции. Покупки крупных российских активов осуществлялись преимущественно нерезидентами, обладающими большими денежными ресурсами. Потенциальные же российские участники этого рынка в условиях нестабильной макроэкономической ситуации предпочитали вкладывать свои деньги в заграничные активы, чем и объясняется существенный отток капитала из страны в этот период. Дефолт по государственным долгам 1998 г. привел к существенному падению стоимости российских активов, заставив многих иностранных инвесторов зафиксировать убытки по своим проектам. Это отпугнуло их с российского рынка, как полагают эксперты, на 5-7 лет. Их место, как и ожидалось, заняли российские инвесторы.
Уверенный рост рынка акций, отмечавшийся в 2001-2003 годах, привел к превышению индексом РТС исторически максимальных уровней 1997 г. Это приостановило отток капиталов из России и даже спровоцировало их возврат — российские инвесторы поняли, что можно достаточно надежно получать прибыль и на отечественном рынке. На этом фоне существенно возросли объемы слияний в различных отраслях российской экономики. Зачастую роль в этих проектах стали играть российские деньги. Одним из факторов возросшего доверия российских инвесторов к отечественному рынку в последние годы стало также ухудшение конъюнктуры западных финансовых рынков, вылившееся в падение биржевых индикаторов, резкие скачки обменных курсов на рынке Forex, а также в существенное повышение цен на «вечный актив» — золото. Кроме того, достаточно привлекательно в этот период выглядел рост российской экономики на несколько процентов в год на фоне стагнации экономики западных стран.
Текущее состояние. Как привлекаются деньги? Как зарабатываются деньги?
Привлечение инвесторов в фонды прямых инвестиций довольно сложный процесс. Вкладчика необходимо убедить в привлекательности российских активов. Для этого часто используются сильные моменты, характерные для нашей страны. Российские активы пока позиционируются как активы развивающегося рынка. Но с точки зрения, например, инфраструктуры наша страна выглядит гораздо привлекательнее других стран этого же сектора. Кроме того, для убеждения используется, например, высокий образовательный уровень граждан РФ. Или достаточно убедительным для инвестора выглядит довольно невысокое значение отношения российского внешнего долга к ВВП.
Какова же технология работы фонда прямых инвестиций? В общих чертах она состоит из отбора инвестиционного проекта, совершения самой сделки, совместной работы с целью повышения капитализации приобретенных активов и выхода фонда прямых инвестиций из проекта с получением прибыли.
Специалисты инвестиционного банка имеют достаточно четкий алгоритм, согласно которому определенный, прошедший техническую экспертизу проект проходит «просеивание» с целью определения вида необходимых инвестиций. В результате выясняется, куда надо направить проект — в венчурный фонд, на IPO, к портфельным инвесторам или в фонд прямых инвестиций. В данном случае для фонда прямых инвестиций действуют ограничения как снизу, так и сверху.
Ограничения снизу заключаются в том, что управлять маленьким объемом денег просто невыгодно: содержание команды профессионалов и создание определенной инфраструктуры требуют довольно существенных затрат. На сегодняшний день в России для содержания компании, выполняющей функции прямого инвестора, необходимо иметь минимальный фонд порядка $100 млн.
Что касается ограничений сверху, то здесь ситуация складывается следующим образом. Фонд прямых инвестиций обычно вкладывает деньги сроком на 6-8 лет. За это время положение на рынках может заметно измениться. Поэтому любой фонд «хеджирует» свои риски, вкладывая средства сразу в несколько разнопрофильных проектов, компенсирующих взаимные риски. Согласно мировой практике, в один проект никогда не вкладывается более 10-15% средств фонда. Кроме того, каждый фонд ограничен в своих действиях численностью и профессиональными возможностями своей команды. Наконец, на рынке любой страны существует определенная емкость проектов, пригодных для фонда прямых инвестиций.
После подписания соглашения о сотрудничестве компании и фонда прямых инвестиций начинается совместная работа с целью повышения капитализации активов. Фонд работает на предприятии, опираясь на свое представительство в совете директоров. При этом включается основной механизм улучшения компании — оптимизация кадрового вопроса. Идеальной является ситуация, когда фонд только инвестирует средства, а все остальное получается само собой. Но так не бывает никогда. В реальности специалистам фондов всегда приходится вникать в производственный процесс. Сталкиваясь с проблемами, специалистам фонда важно понять, в чем их причина. Почему предприятие, например, не прибыльно? Есть ли этому системная причина, или дело в плохом управлении? Нужно очень прагматично вычислить причину того, почему «проект идет вниз». Если проблема системная, если рынок сложился так, что ничего лучшего ожидать нельзя, тогда надо проект закрывать. Если же трудность заключается в плохих технологиях или плохом управлении, то это нужно исправлять.
В процессе работы фонды должны всегда четко объяснять своим потенциальным партнерам, что есть определенный период времени, который фонд и предприятие будут вместе плотно работать, а затем фонд уйдет. Уйдет не потому, что фонду не хочется продолжать работать, просто такова его стратегия и роль в совместном проекте.
В этой связи, с точки зрения целей инвестирования, прямые инвестиции не являются полный антиподом портфельным. Основной задачей фондов прямых инвестиций является совместная с менеджментом партнерской компании работа по повышению ее капитализации. Затем фонды продают принадлежащую им часть бизнеса с прибылью. Размер этой прибыли в России сейчас оценивается экспертами в 30% годовых.
Следовательно, фонды прямых вложений проводят такие же спекулятивные операции, как и портфельные инвесторы. Основное отличие их заключается в более продолжительном сроке работы с приобретенным активом, чем при биржевой игре на акциях. Также прямое инвестирование предполагает активное участие в работе самого предприятия. В последнее время в России поле для выхода фондов прямых инвестиций из проектов растет. Однако пока наиболее часто в качестве выхода используются деньги от IPO или российского или международного стратегического инвестора. В то же время, например, в США в 60-70 годы самым массовым выходом для институциональных инвесторов был выкуп активов менеджментом самой компании (management buy-out).
Перспективы
Таким образом, вложение средств в фонды прямого инвестирования является серьезной альтернативой портфельному инвестированию, пока наиболее распространенному виду работы инвесторов на российском рынке. В условиях роста волатильности фондового рынка, особенно когда заканчиваются длительные периоды его роста (так с конца 2000 г по октябрь 2003 индекс РТС вырос в 4,5 раза), инвесторы начинают задумываться о стабильности, благодаря которой можно было бы сохранить полученную на рынке акций прибыль. Непосредственное участие в инвестиционном проекте и в развитии компании, в которую вложены средства, дает инвестору больше уверенности, чем в случае, когда стоимость его активов зависит только от биржевой конъюнктуры.
В связи с этим, по оценкам аналитиков рынка прямых инвестиций, в ближайшие годы ожидается рост их объема. Будут конкурировать уже не соискатели на получение инвестиций, а инвесторы. При этом, естественно, будут падать и цена денег, и доходность. Но это, пожалуй, не главное. Главное, что в условиях мощного притока капиталов возникнет целостная система финансовых институтов. Начальную стадию развития предприятия будут курировать венчурные фонды, расширение производства возьмут на себя фонды прямых инвестиций, а их выход из проектов будет поддерживаться стратегическим инвестором, покупающим всю развитую компанию или ее часть. Также на рынке должны быть в достаточном количестве представлены портфельные инвесторы, обеспечивающие его ликвидность. А ликвидность, в свою очередь, будет подталкивать тех, кто хочет выйти на рынок IPO. Вся эта цепочка должна слаженно заработать. Текущие российские условия позволяют говорить о не более чем $4 млрд прямых инвестиций в год. Но тенденция к росту присутствует бесспорно.
Источник
Прямые инвестиции как источник финансирования
Для большинства инвестиционных компаний и фондов вложение средств в непрофильный для них бизнес является формой прямых инвестиций. По сути, они покупают не только и не столько для того, чтобы получать часть текущего дохода от владения пакетом акций компании, сколько для того, чтобы затем перепродать его. Подобные вложения могут обеспечить доходность на уровне от 50% годовых. Конечно, при условии, что объект для инвестирования выбран адекватно.
Прямые инвестиции традиционно относятся к категории альтернативных. Между тем для многих развивающихся экономик, например для Китая, они выступают в качестве ведущего источника поступлений, ежегодная «мощность» которого исчисляется сотнями миллиардов долларов (здесь речь идет, прежде всего, о прямых иностранных инвестициях). В последнее время прямые инвестиции становятся все более популярными и в нашей стране. По имеющимся у нас данным, почти 40% собственников компаний готовы уступить долю в бизнесе прямому инвестору.
Прямые инвестиции могут быть использованы для развития бизнеса вне зависимости от того, на каком уровне развития находится та или иная компания. Сейчас они являются, пожалуй, наиболее доступным для большинства отечественных фирм инвестиционным инструментом. Стоит отметить, что здесь мы не рассматриваем венчурные фонды, стратегия которых несколько отличается от той, на которую ориентированы классические фонды прямых инвестиций.
Плюсы и минусы прямых инвестиций
Основное преимущество прямых инвестиций — возможность получить средства, необходимые для реализации того или иного проекта, направленного на развитие бизнеса. При этом в компанию инвестируются не только деньги, но и нематериальные ресурсы — консультации со стороны инвестора, его связи, знания и авторитет. Информация о том, что в бизнес вложил средства известный фонд прямых инвестиций, положительно сказывается на имидже получателя средств как делового партнера.
Прямые инвестиции предполагают и некоторые существенные ограничения. Во-первых, инвестор, вложивший средства в компанию, рассчитывает их вернуть, получив определенный доход. Причем доходность вложений должна находиться на уровне не ниже 30-40% годовых, для некоторых проектов могут предъявляться более высокие требования. Возвращение средств может происходить за счет продажи полученной доли стратегическому инвестору, выкупа ее менеджментом (совладельцами компании) или продажи ее на фондовом рынке в результате IPO.
Во-вторых, компания, привлекающая прямого инвестора, должна быть готова к значительным изменениям в системе управления. Речь может идти о переходе на международные стандарты финансовой отчетности, об изменении структуры компании с целью увеличения ее прозрачности, о смене части менеджеров (представитель инвестора или одобренный им специалист нередко занимает пост финансового директора), об ограничениях на принятие стратегических решений (крупные сделки могут совершаться только с согласия инвесторов).
В-третьих, при работе с прямым инвестором компания должна быть готова пройти комплексную процедуру юридической, финансовой, технологической, маркетинговой проверки (due diligence).
Готовность к инвестициям
Если собственники компании решили привлечь прямого инвестора, они должны оценить, насколько компания готова к началу его поиска. Здесь важны следующие моменты.
Бизнес-план. Прямой инвестор чаще всего вкладывает средства не в старт-ап, а в растущий бизнес, которому для перехода на новый этап развития или для реализации перспективного проекта необходимы дополнительные средства. Описание направления вложения привлеченных средств далеко не всегда должно иметь канонический вид развернутого бизнес-плана, иногда достаточно краткого описания идеи. Инвестор все равно будет просчитывать для себя перспективы проекта.
Наличие квалифицированного менеджмента, имеющего очевидные профессиональные достижения. Это важный для многих прямых инвесторов момент. Все-таки они не покупают бизнес целиком и не стремятся участвовать в оперативном управлении им. Они должны быть уверены, что имеющиеся у компании специалисты смогут успешно осуществить проект, под который выделяются деньги.
Состояние и динамика бизнеса — инвесторы предпочитают вкладывать средства в растущие компании. Лишь в редких случаях им может быть интересен результат преодоления стагнации или спада.
Состояние отрасли. Этот фактор принципиален не для всех инвесторов, но многие из них предпочитают вкладывать средства в растущие рынки, которые еще не приблизились к насыщению.
Собственники должны сразу определиться с тем, какую долю в бизнесе они готовы уступить прямому инвестору. Многие инвесторы вкладывают средства в компанию только при условии получения контрольного или блокирующего пакета акций.
Размер компании не имеет принципиального значения для привлечения прямых инвестиций. Многие участники этого рынка вкладывают средства в небольшие фирмы, годовая выручка которых не превышает нескольких миллионов долларов. Желательно, чтобы компания не имела долгов и иных обременений, имела документы, подтверждающие права собственности на активы, необходимые патенты и лицензии. Инвесторы чаще всего негативно расценивают наличие среди владельцев компаний государства или криминальных структур, участие фирмы в корпоративных конфликтах. Понятно, что претензия к предприятию со стороны налоговых органов или судебные иски со стороны третьих лиц практически исключают вероятность успешного привлечения инвестиций.
Перед поиском
Инвестор едва ли придет в компанию сам — такое случается крайне редко. Необходимо предпринимать активные действия для выхода на потенциального приобретателя доли в предприятии.
Перед началом поиска инвестора требуется:
- Оптимизировать финансовые потоки компании, сделав их максимально прозрачными. Это важно для положительного исхода процедуры due diligence. Для этих же целей нужно подготовить консолидированную финансовую отчетность, провести аудиторские проверки и получить аудиторское заключение, подготовить необходимые юридические документы (устав, договоры с контрагентами, необходимые лицензии и разрешения, существующие соглашения с трудовым коллективом и профсоюзами), оптимизировать кадровую структуру фирмы, а также структуру ее задолженностей.
- Подготовить описание компании — инвестиционный меморандум, содержащий в себе общие сведения о бизнесе, информацию о структуре акционерного капитала, сведения об имущественном состоянии и обязательствах предприятия, данные бухгалтерской отчетности, описание предполагаемых направлений вложения привлеченных средств.
- Решить, как именно будет привлекаться инвестор — будут ли ему уступлены доли нынешних собственников или же оптимальным вариантом выступит дополнительная эмиссия акций.
Для проведения этих мероприятий чаще всего целесообразно привлечь внешнего консультанта, который, как правило, имеет не только квалифицированных специалистов, способных подготовить компанию к приходу прямых инвесторов, но и хорошие контакты с ними.
Разные инвесторы
Имеет смысл рассматривать две основные группы прямых инвесторов — частных и институциональных. К первым относятся частные лица (нередко топ-менеджеры крупных компаний), ищущие возможность для выгодного вложения свободных средств, ко вторым — инвестиционные группы и фонды прямых инвестиций. Они могут быть формальными (позиционируют себя как фонды, например Baring Vostok Capital Partners) или неформальными (фактически работают как фонды прямых инвестиций, например «Альфа-Эко»).
Промежуточное положение занимают холдинги и группы компаний, диверсифицирующие свои портфели вложений. С одной стороны, такие игроки отличаются от частных лиц по возможностям и приоритетам, с другой — прямые инвестиции не выступают для них основным видом деятельности и являются разовыми проектами.
Работа с каждой из этих групп инвесторов имеет свои преимущества и недостатки. Частных инвесторов по определению больше, чем фондов, нередко они предъявляют менее жесткие требования к объекту прямых инвестиций. Однако и выгода от сотрудничества с частными лицами не столь велика — чаще всего они дают только деньги без дополнительных ресурсов в виде знаний и опыта. Институциональные инвесторы предъявляют более жесткие требования к компании, которая привлекает инвестиции, но и дают несопоставимо больше. Если говорить о компаниях, время от времени выступающих как прямые инвесторы, то их требования и возможности носят индивидуальный характер.
У каждого фонда прямых инвестиций свои требования. Например, Baring Vostok Capital Partners среди прочего предполагает, что компания должна быть безубыточной, внутренняя норма рентабельности вложений должна составлять не менее 40% в год, рост стоимости предприятия должен составлять не менее 300%. Фонд прямых инвестиций инвестиционного холдинга «ФИНАМ» рассматривает предложения, касающиеся вложения средств в сектор высокотехнологичных компаний, в фирмы, относящиеся к индустрии развлечений, в отрасли, отличающиеся низкой консолидацией активов и высокими темпами роста, а также в розничные торговые компании, прежде всего — работающие на потребительском рынке и имеющие развитую сбытовую сеть. Практически все инвестиционные фонды обращают внимание на такие показатели, как менеджмент компании, рентабельность, выручка и прибыльность.
Стратегия и тактика поиска
Если компания не вызвала интерес у фондов прямых инвестиций, а привлечение средств является насущной потребностью бизнеса, возникает необходимость найти инвестора в лице корпорации или частного лица.
В наиболее общем виде процедура поиска прямого инвестора выглядит следующим образом: определение возможности и перспектив привлечения прямого инвестора, выявление всех возможных вариантов работы с прямым инвестором и выбор наиболее подходящего, определение оптимального момента для начала поиска инвестора (учитываются изменения рыночной конъюнктуры и состояния конкретной компании), проведение подготовительных мероприятий, ориентированных на максимизацию стоимости продаваемого объекта и минимизацию рисков участвующих в проекте по прямому инвестированию сторон, составление плана поиска прямого инвестора, подготовка инвестиционного меморандума, содержащего наиболее полное описание бизнеса (включая анализ конъюнктуры рынка, операционный анализ, финансово-экономический анализ, перспективы развития бизнеса), поиск и выявление потенциальных инвесторов,проведение переговоров с потенциальными инвесторами, получение, уточнение, сравнение окончательных предложений и выбор предпочтительного инвестора, согласование условий инвестирования, осуществление инвестиций.
Наиболее сложными задачами для предпринимателя, не имеющего большого опыта привлечения инвесторов, являются выделение приоритетных групп инвесторов и непосредственный выход них. Наш опыт показал, что для выделения потенциальных инвесторов хорошо зарекомендовала себя трехуровневая модель анализа. На первом этапе производится выделение основных игроков, заинтересованных в прямых или стратегических инвестициях в ту или иную отрасль. Для этого используется информация отраслевых ассоциаций, каталогов, обзоры в СМИ, специализированные маркетинговые исследования. Далее проводится анализ прочих инвесторов, имеющих достаточный для участия в проекте объем свободных средств. Основной механизм здесь — изучение публикаций в СМИ, прежде всего, высказываний первых лиц компаний по поводу их планов и стратегии дальнейшего развития, опрос экспертов. Идеальный вариант — если продавец фирмы или его консультант имеют собственный штат аналитиков. Это значительно сокращает сроки проведения работ и их стоимость.
Третий этап — составление шорт-листа потенциальных инвесторов. Здесь также изучаются открытые источники, опрашиваются эксперты, изучаются балансы участников. Отсеиваются игроки, которые, скорее всего, не имеют достаточного количества свободных средств для совершения сделки, и компании, замеченные в участии в корпоративных конфликтах или недобросовестной конкуренции. Стоит отметить, что в качестве прямого инвестора вполне могут выступать конкуренты компании — они хорошо знают отрасль и понимают ее перспективы, могут рассчитывать со временем перейти из категории прямых инвесторов в разряд стратегических. Отсеиваются также игроки, с которыми собственник фирмы по тем или иным причинам предпочитает не работать. В результате формируется перечень платежеспособных компаний, общение с которыми не связано с чрезмерными рисками.
После этого необходимо установить контакт с первыми лицами компаний-потенциальных инвесторов. Понятно, что им можно отправить простое инвестиционное предложение (резюме инвестиционного меморандума). Если оно будет правильно составлено (четкое позиционирование и однозначная адресация одному из топ-менеджеров), то, скорее всего, сможет дойти до управленца, принимающего решение о начале переговоров. Впрочем, риск того, что сообщение останется лежать в столе менеджера среднего звена или личного помощника руководителя компании, остается довольно большим. Выход на первых лиц упрощается, если продавца представляет посредник или консультант, пользующийся известностью в инвестиционном бизнесе.
Параметры инвестиций
После того как потенциальный инвестор заявляет о своем намерении вложить средства в компанию, стороны приходят к соглашению об основных параметрах инвестиций. Здесь важную роль играют: порядок поступления вложений. Нужно определить, будут ли инвестиции поступать единовременно или частями, будет ли размер инвестиций зависеть от успеха реализации заявленного бизнес-проекта; получаемые инвестором полномочия, его права по выходу из инвестиций. Необходимо сразу оговорить, как будет совершаться этот процесс: получит ли собственник компании приоритетные права на выкуп пакета инвестора, будет ли привлекаться стратегический инвестор, планируется ли IPO; предполагаемые механизмы контроля за использованием вложенных средств. Нужно решить, какого рода дополнительная отчетность должна предоставляться инвестору, как будет происходить распределение прибыли предприятия — какую часть будет получать собственник, какую инвестор. Нередко оптимальным вариантом выступает реинвестирование полученной прибыли в развитие бизнеса — такой подход позволит получить максимальный доход после публичного размещения акций или продажи компании стратегическому инвестору.
Существует и множество других механизмов непосредственного получения прямых инвестиций. Это и покупка акций компаний (долей в ООО), и «мезанинное» финансирование (применение финансовых инструментов, имеющих характеристики как долга, так и акционерного капитала, обычно комбинация субординированного долга с вариантами на приобретение пакета акций). Иногда фонды прямых инвестиций вкладывают средства в приобретение доли в зрелых компаниях, темпы роста которых невелики. Приобретение часто происходит за счет заемных средств (LBO). Средства может инвестировать не один фонд, а несколько — в этом случае каждый из инвесторов может согласиться получить относительно небольшой пакет акций — 10–15%. В России известны случаи, когда прямые инвестиции принимали вид товарного кредита. В любом случае, если компания представляет интерес для прямых инвесторов, они смогут найти оптимальный способ осуществления инвестиций.
© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2021
Источник