Экономическая оценка инвестиций альтернативные проекты

6.4.Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций

Как уже отмечалось, применение традиционных методов экономической оценки связано с рядом допущений. Например, метод NPV предполагает, что структура и стоимость капитала фирмы не изменяются в течение всего жизненного цикла инвестиционного проекта.

В этой связи были разработаны альтернативные методы, позволяющие в той или иной степени решать выделенные проблемы. Среди таких методов наиболее известными являются:

метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV);

метод добавленной экономической стоимости (economic value added — EVA);

методы оценки реальных опционов (real option valuation — ROV).

Наиболее значимыми следует считать метод скорректированной текущей стоимости и метод добавленной экономической стоимости.

Метод скорректированной текущей стоимости

Одним из ключевых предположений, лежащих в основе метода NPV, является предположение о стабильности структуры капитала (соотношение различных источников финансирования деятельности фирмы), которая оказывает непосредственное влияние на ставку дисконтирования. Однако при изменении структуры капитала изменяется и его средняя взвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital — WACC), часто используемая в качестве ставки дисконтирования r.

Альтернативным подходом к определению экономической эффективности инвестиционного проекта, позволяющим учесть изменения структуры капитала и преодолеть данную проблему, является метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV), предложенный С. Майерсом. Основная идея этого метода заключается в разделении денежного потока проекта на две составляющие:

реальный денежный поток, непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта,

«сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой политикой фирмы.

Оценка экономической эффективности проекта с использованием метода APV осуществляется в четыре этапа.

1.Подготовка прогноза денежного потока.

2.Дисконтирование ожидаемого денежного потока от операций (определение NPV) после вычета налогов по ставке rE, равной стоимости (норме доходности) собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.

Правило принятия решений такое же, как и у метода NPV — если APV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Финансовые эффекты (APV) определяются следующим образом:

(6.12)

К числу наиболее значимых и распространенных на практике финансовых эффектов обычно относят:

(+) налоговый щит (процентная налоговая защита, возни­кающая при использовании заемного финансирования);

(+) правительственные и прочие субсидии, гранты, льготы и т. п.;

(—) стоимость страхования рисков;

(—) возможные издержки финансовых затруднений и банкротства и др.

Как уже отмечалось, на практике часто ограничиваются оценкой влияния эффекта налогового щита. При этом формула (6.12) принимает следующий вид:

(6.13)

Где I – платежи по заемным средствам; Т – ставка налога на прибыль; rD – доналоговая стоимость займа.

Метод экономической стоимости

В процессе реализации инвестиционного проекта менеджерам и собственникам компании нередко необходима информация о том, насколько проекты успешно реализуются во каждом периоде. Однако, NPV, равно как и другие дисконтные критерии (внутренняя ставка доходности, индекс рентабельности, дисконтированный период окупаемости, метод скорректированной текущей стоимости), будучи интегральными показателями (т.

В этой связи требуются такие методы оценки, которые можно использовать для получения информации о результатах инвестирования за конкретные периоды деятельности. Подобная информация содержится в финансовой отчетности фирмы, однако, учетные показатели, такие как операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) или чистая операционная прибыль (NP) либо коэффициенты рентабельности, рассчитываемые на их основе (рентабельность инвестиций — ROIC, рентабельность собственного капитала — ROE), мало пригодны для оценки эффективности инвестиционных проектов. В частности, методика их определения не учитывает стоимость собственного капитала фирмы.

Для преодоления этого недостатка в последние десятилетия был предложен ряд усовершенствованных показателей прибыли и рентабельности, наибольшее распространение из которых получил такой критерий, как экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA) и его аналоги.

Базовая формула расчета экономической стоимости за период t представлена ниже.

(6.14)

где NOPAT — чистая операционная прибыль за вычетом налогов; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; IC – инвестированный капитал

Величину NOPAT рассчитывают как операционную прибыль EBIT с учетом выплаты налогов:

(6.15)

где Н – ставка налога на прибыль.

(6.16)

EVA представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой проектом для инвесторов за определенный период времени сверх ожидаемой нормы доходности капиталовложений с аналогичным уровнем риска.

Теоретически метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же результат, что и NPV – анализ. Определим NPV с использованием показателя экономической стоимости за период t.[10]

(6.17)

Таким образом, величина NPV инвестиционного проекта равна приведенной стоимости ежегодных EVA в течение срока его реализации. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов.

Пример 6.8. Фирма «К» рассматривает проект, требующий первоначальных вложений в объеме 1000 млн. руб. Предполагается, что срок функционирования проекта составит 5 лет. Требуемая инвесторами ставка доходности г (стоимость используемого капитала WACC) равна 10%, а налога на прибыль — 24%. Прогноз основных параметров проекта представлен в табл. 6.5. Фирма использует линейный способ амортизации основных активов.

Прогноз прибыли и затрат по проекту, млн. руб.

Показатель	Период
1	2	3	4	5
Доналоговая операционная прибыль (EBIT)	300	400	500	600	700
Величина инвестированного капитала (1С)[11]	1000	800	600	400	200
Амортизация основных активов (DA)	200	200	200	200	200

Определим экономическую эффективность реализации данного проекта по методу EVA и NPV.

Для оценки показателя EVA в каждом периоде воспользуемся прогнозными данными (см. табл. 6.5). Полный расчет показателей EVA, для рассматриваемого примера представлен в табл. 6.6.

Расчет эффективности проекта по методу EVA, млн. руб.

Показатель	Период
	1	2	3	4	5
Доналоговая операционная прибыль (EBIT)	300	400	500	600	700
Налог на прибыль (Н= 0,24)	72	96	120	144	168
Посленалоговая операционная прибыль (NOPAT)	228	304	380	456	532
Величина инвестированного капитала (IC)	1000	800	600	400	200
Затраты на капитал (IСt х WACС)	100	80	60	40	20
Экономическая стоимость (EVA)	128	224	320	416	512

Полученные показатели EVA отражают эффективность реализации проекта на каждом шаге планирования. С целью оценки интегрального экономического эффекта, а также учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной стоимости капитала необходимо дисконтировать полученные показатели EVA по заданной ставке r (r= WACC). Определим приведенную стоимость величин EVA:

млн. руб.

Теперь рассчитаем экономическую эффективность рассматриваемого проекта по методу NPV. Для этого необходимо определить денежные потоки CF, по проекту для каждого периода t.

Величина свободного денежного потока для шага t может быть получена добавлением к операционной прибыли поcле вычета налога (NOPAT) суммы амортизации за соответствующий период (DA).

Тогда NPV проекта будет равна:

Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капи­тала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности, выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.

Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности. Ограничениями использования EVA в качестве периодического измерителя эффективности инвестиционного проекта является тот факт, что EVA рассчитывается на основе учетных данных, поэтому этот показатель подвержен влиянию так называемого «эффекта ошибочной периодизации». Ввиду того, что в бухгалтерском учете стоимость активов фиксируется за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени. При неизменности доходов это приводит к росту рентабельности инвестиций (ROIC). Таким образом, ROIC искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в начале и завышая в конце инвестиционного периода. При этом даже расчет средней ROIC за период не позволяет достоверно оценить реальную доходность инвестиционного проекта. Компания с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.

Равномерно развивающиеся предприятия могут успешно использовать EVA, так как временные искажения реальной доходности при использовании бухгалтерских оценок будут не так велики и ими можно пренебречь. Кроме того, наличие высокой доли текущих активов (товарно – материальных запасов, дебиторской задолженности и пр.) снижает эффект «ошибочной периодизации».

Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях EVA будет не самым рациональным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, однако может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который может привести к значительным финансовым рискам.

В целом применение EVA позволяет:

ü отслеживать реализацию отдельных инновационных проектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами, которые использовались при обосновании их эффективности;

ü выявлять инвестиционные операции с отрицательной EVA с целью проведения более детального анализа причин, по которым рентабельность инвестированного капитала не покрывает издержки на его привлечение;

ü выявлять инвестиционные операции с положительной EVA для последующего их рассмотрения в качестве потенциальных объектов дополнительного вложения капитала;

ü оценивать текущую эффективность проекта и др.

Полученные результаты инвестиционного анализа — всего лишь отправная точка для дальнейшей тщательной проработки различных сторон проекта.

Источник

Альтернативные методы в оценке эффективности инвестиционных проектов

экономические науки

• Губанова Елена Витальевна , кандидат наук, доцент, доцент
• Финансовый университет при Правительстве РФ, Калужский филиал

• Похожие материалы

  Инвестиции играют значимую роль в развитии экономики. С точки зрения национальной экономики они служат основой для осуществления политики расширенного воспроизводства, ускорения научно-технического прогресса, балансирования развития отраслей народного хозяйства, решения социальных и экологических проблем и др. Инвестиции на уровне компании обеспечивают расширение и развитие производства, обновление основных фондов, повышения качества продукции, осуществления природоохранных мероприятий [1].

  Эффективная деятельность организации в долгосрочной и среднесрочной перспективе в большей степени зависит и определяется уровнем инвестиционной активности и диапазоном инвестиционной деятельности организации, характеризуемым разнообразием ее инвестиционных проектов.

  В современных экономических условиях значительной нестабильности мировых финансовых рынков и высокого уровня неопределенности и рисков реализации инвестиционных проектов в различных сферах экономики, возрастает необходимость в развитии методов оценки эффективности инвестиционных проектов.

  Оценка эффективности осуществляется с помощью расчета системы показателей или критериев эффективности инвестиционных проектов, которую можно подразделить на 2 группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

  1. статические (или традиционные, простые, учетные) — основанные на учетных оценках и не учитывающие фактор времени;
  2. динамические (дисконтные, дисконтированные, временные) — основанные на дисконтированных оценках и учитывающие фактор времени.

  Статические методы – это методы, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты, рассматриваются как равноценные — не предполагающие использование концепции дисконтирования. К ним относятся: срок (период) окупаемости (PP) и учетная норма прибыли (ARR).

  Все статические методы имеют общие недостатки:

  1. не учитывают моменты получения доходов и производства расходов (инвестиций), т.е. не учитывают временную стоимость денег (фактор времени). Следовательно, в процессе расчета сопоставляются заведомо несопоставимые величины;
  2. показателем возврата инвестированного капитала чаще всего принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из чистой прибыли и амортизационных отчислений, поэтому оценка эффективности инвестиций существенно искажает результаты расчетов: завышает срок окупаемости и занижает коэффициент эффективности;
  3. не принимается во внимание, что достигнутый ранее избыток доходов над расходами может быть помещен под проценты и, таким образом, оказывается выгоднее, чем достигаемый позднее избыток (т.е. возможность реинвестирования доходов);
  4. предполагают наличие достоверной информации.

  Однако статические методы достаточно просты для расчета, понимания и получения исходной информации и могут быть использованы для быстрой первоначальной отбраковки проектов или для их ранжирования.

  Бизнес-планирование связано с формированием событий, как в настоящем, так и в будущем посредством наилучшего размещения наличных ресурсов для выполнения краткосрочных целей прогнозирования с определёнными надеждами или допущениями для достижения долгосрочных целей. Существует компромисс между тем, что представляется наилучшим при взгляде только на настоящее и тем, что представляется наилучшим при одновременном рассмотрении настоящего и будущего. Компромисс достигается с помощью того, что называют процессом дисконтирования.

  Динамические методы – это методы, в которых денежные потоки, вызванные реализацией инвестиционного проекта, приводятся к сопоставимому виду с помощью дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных проектов.

  Динамические методы в отличие от статических (и это является их преимуществом, особенно если мы имеем в виду среднесрочные и долгосрочные проекты) учитывают изменение стоимости денег во времени (временная стоимость денег). К ним относятся: чистый дисконтированный доход (NPV), индекс доходности (PI), внутренняя норма доходности (IRR), модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR), дисконтированный срок окупаемости (DPP).

  Тем самым методы этой группы преодолевают главные недостатки статических методов, однако имеют свои:

  1. трудность и неоднозначность прогнозирования денежного потока,
  2. сложность в выборе ставки дисконта,
  3. необходимость учитывать допущение о существовании совершенного рынка капитала.

  В настоящее время в мировой практике разработан целый ряд новых показателей по оценке инвестиционных проектов, которые относятся к группе альтернативных методов.

  Альтернативные методы – это методы, которые появились вследствие глобализации экономики и изменения условий хозяйственной деятельности, возрастании роли интеллектуального капитала и ценности партнерских отношений, а также повсеместного применения международных стандартов финансовой отчетности (Таблица 1).

  Таблица 1. Альтернативные методы оценки эффективности инвестиционных проектов

  Название альтернативного показателя

  Английский аналог названия показателя

  Стратегическая чистая приведенная (текущая) стоимость

  Источник

  Читайте также:  Национальные сбережения равны инвестициям при равновесной процентной ставке