Реальный курс и оценка доходности в разных валютах.
Сначала о реальном(с поправкой на инфляцию) курсе валюты. Возьмем близкий нам пример валютной пары доллар/рубль. На конец 2017 года курс составлял 57.6 рублей за 1 доллар США. Откатимся на 20 лет назад, на конец далекого уже 1997 года. С того самого времени покупательная способность рубля снизилась примерно в 15.25 раза, это соответствовало среднегодовым темпам инфляции 14.6%. Если считать в рублях, покупательная способность которых эквивалентна рублю 1997 года, то текущие 57.6 рублей превращаются в 57.6/15.25, примерно в 3.777 рублей.
Перейдем к доллару. Хоть и не столь сильно, но он тоже «полегчал». С 1997 года его покупательная способность снизилась примерно в 1.53 раза, что соответствовало среднегодовым темпам инфляции 2.15%. Текущий доллар это всего лишь 1/1.53=0.654 доллара 1997 года. Разделив 3.777 на 0.654, мы определим эквивалентный текущему(57.6) реальный(с поправкой на инфляцию) курс для валютной пары доллар/рубль. Он получается равным 5.78 рублей за доллар. Если посмотреть исторические данные курсов валют, то 1 января 1998 года 1 доллар стоил 5.96 рублей. Интересная штука получается, в виртуальном мире без инфляции, за 20 лет, курс доллара практически не изменился! Всё дальнейшее значительное изменение номинального валютного курса фактически объясняется накопленной разницей между инфляциями. График реального курса валютной пары доллар/рубль:
Если оценивать реальный курс рубля на всем 20-летнем временном интервале, то можно заметить, что он падал до 12 рублей за доллар(после девальвации 1998 года) и укреплялся до 4 рублей за доллар(в период высоких нефтяных цен). В отличие от номинального курса, никакого однонаправленного движения в реальном курсе валютной пары не наблюдалось. Средний реальный курс за 20 лет примерно равнялся 6.5 рублей за доллар, а медианный — 5.93 рублей за доллар. Сейчас он примерно эквивалентен курсу начала 1998 и 2006 годов, и находится на уровне средних/медианных значений.
Теперь об оценке доходности в разных валютах, несколько формул из статьи «Cracking the Currency Code» прошлогоднего обзора рынков Дамодарана. В этом году, судя по анонсу обзоров, должна появится аналогичная ей же. Дамодаран приводит достаточно очевидную формулу, в которой ожидаемый валютный курс в момент времени t определяется текущим курсом и темпами инфляции(Inflation Rate) для 2-х валют: LC — local currency, местной валюты; FC — foreign currency, иностранной валюты.
Примерно такое же вычисление для валютной пары доллар/рубль я проделал чуть выше, правда, в обратном порядке, от текущего курса — к историческому.
На основе данной формулы можно записать формулу ожидаемой доходности для инвестора(или стоимости капитала для компании) в местной, локальной валюте(Local Currency Cost of Capital), исходя из стоимости капитала в базовой валюте(в примере Дамодарана — в долларах США, US $ Cost of Capital). Как и в случае с ожидаемыми валютными курсами, она зависит от ожидаемых темпов инфляции в США(Inflation Rate in US $) и темпов инфляции в стране-эмитенте локальной валюты(Inflation Rate in local currency):
Если немного преобразовать формулу, то можно получить следующее:
Слева у нас будет реальная стоимость капитала(доходность инвестора) в локальной валюте. Эта стоимость капитала(доходность инвестора) равна реальной стоимости капитала в базовой валюте, в данном случае — в долларах США, она справа. Получается, при переходе оценки от одной валюты к другой, ожидаемая реальная стоимость капитала(доходность инвестора) не изменяется! Для быстрой оценки реальной доходности, при относительно невысоких величинах номинальной доходности и инфляции, можно из номинальной доходности просто вычесть инфляцию. Например, номинальная доходность — 8%, инфляция — 2%, быстрая оценка реальной доходности=8%-2%=6%, точная оценка=(1+0.08)/(1+0.02)-1=0.0588=5.88%.
Исходя из данной формулы следует, что реальную историческую долгосрочную доходность инструментов, номинированных в разных валютах, можно сравнивать между собой. Как раз такая доходность приводится в ежегодных отчетах Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook, вот тут лежит «свежий», за 2017 год. Номинальную же доходность в разных валютах, по понятным причинам, сравнивать между собой бессмысленно.
В финале, несколько слов об оценке отдельных компаний, сделанной в разных валютах. По словам Дамодарана, перевод оценки компании из одной валюты в другую, не должен менять саму оценку. Условно, если при расчетах в долларах компания кажется недооцененной, то ровно такой же она должна оставаться при расчетах в рублях. Если же оценка зависит от выбранной валюты, значит в эту оценку неявно заложено изменение курса одной валюты относительно другой. В итоге, полученная оценка(недооценка) компании может быть связана не с самим бизнесом, а быть результатом «встроенного» в эту оценку мнения аналитика относительно ожидаемой динамики курса валют. В целом же, для оценки стоит выбирать именно ту валюту, в которой удобней делать расчеты, и не всегда эта валюта может совпадать с локальной, т.е. быть валютой страны, где компания зарегистрирована. В особенности, это касается крупных транснациональных корпораций, получающих доходы по всему миру.
Источник
Базовая валюта инвестиционного портфеля: USD, EUR или RUB?
Одно из самых распространенных заблуждений в инвестициях – это базовая валюта портфеля. Не до конца понимают суть термина не только начинающие инвесторы, но даже некоторые финансовые консультанты.
Часто приходится слышать: «… валютой инвестиционного портфеля может быть только доллар США.» Реже встречаются вариации с евро, швейцарскими франками, рублями или любой другой валютой.
Что такое валюта портфеля?
Основной источник этого заблуждения – правильная в общем-то мысль о том, что инвестиционный портфель должен содержать активы, номинированные в разных валютах. Это один из принципов корректной диверсификации. Как это соотносится с «базовой валютой портфеля»?
Дело в том, что размер портфеля может быть подсчитан в любой валюте. Достаточно пересчитать стоимость входящих в него ценных бумаг по текущим курсам. Таким же образом можно считать в различных валютах доходность портфеля, дивидендную доходность, метрики риска и т.д.
Но при создании портфеля, его параметры оптимизируются для доходности и риска в какой-то вполне определенной валюте. Эта валюта и называется «базовой валютой портфеля» или «валютой портфеля» (Portfolio Base Currency).
Почему важна базовая валюта портфеля?
При конструировании портфеля его состав будет в значительной степени зависеть от выбора базовой валюты.
Рассмотрим инвестиционный портфель пенсионера. Как правило, портфели пенсионеров являются консервативными. Их задача – обеспечить возможность регулярного вывода денег на текущие траты. Такой портфель должен быть стабильным. Высокая волатильность противопоказана пенсионеру. При просадках портфеля пенсионеру пришлось бы снимать деньги, продавая активы по заниженной цене, что приведет к незапланированному снижению стоимости портфеля. Среди активов консервативного портфеля значительный вес имеют облигации (или фонды облигаций).
Расходы пенсионера обычно номинированы в определенной валюте. Валюта российского пенсионера в 99% случаев – это рубли. Если бы инвестиционный советник при создании портфеля в качестве базовой валюты использовал доллар США, портфель состоял бы в основном из американских облигаций. И это нормально для американского пенсионера, но совершенно неприемлемо для российского.
Покупая иностранные ценные бумаги, инвестор вынужден сначала купить иностранную валюту, а потом на валюту купить саму бумагу. Это двойная инвестиция: в иностранную валюту и в саму ценную бумагу. Но валюта всегда очень волатильный инструмент. Не получится купить иностранные фонды облигаций и получить стабильный доход в рублях … Облигации США – это волатильный инструмент, если измерять риск (стандартное отклонение) в рублях.
Поэтому российский пенсионер, получив консервативный портфель, в основном состоящий из иностранных облигаций, уже через год (а может быть и раньше) придет к инвестиционному советнику с претензиями.
Прибыль в долларах, но убыток в рублях
Легко представить себе ситуацию, когда по инвестициям получена прибыль в рублях, но если пересчитать доход в долларах США, то получится убыток. Но бывает и наоборот …
Предположим, инвестор купил один из самых популярных индексных фондов американских облигаций – Vanguard Total Bond Market Index Fund ETF (тикер BND) в феврале 2016 года. Фонд Vanguard вкладывает деньги в широко диверсифицированный портфель американских облигаций с инвестиционным рейтингом (в основном корпоративные облигации).
Доход от инвестиций в BND, измеренный в рублях
Если бы инвестор решил выйти из инвестиций через 5 лет в апреле 2021 года, он с удивлением бы обнаружил, что потерял в рублях 3,4% в реальном выражении (за вычетом инфляции). При этом реальная доходность в долларах положительная!
Полная доходность (с учетом дивидендов) инвестиций в BND в период 02.2016 – 04.2021
Накопленный реальных доход
Среднегодовая реальная доходность
Источник
Аналитики назвали самые доходные вложения 2020 года
Самую высокую доходность в 2020 году могли получить инвесторы, вложившиеся в акции российских и американских компаний из технологического сектора, а также в золото, рассказали опрошенные РБК аналитики. 2020 год ознаменовался резким ростом интереса россиян к фондовому рынку на фоне падения доходности по вкладам: Банк России в пандемийный кризис начал проводить контрциклическую политику и снизил ключевую ставку с 6,25% в январе до исторического минимума в 4,25%. «В этом году на рынок пришло 4,7 млн физических лиц. Это суммарно больше, чем за все предыдущие годы», — отмечал в конце декабря глава Мосбиржи Юрий Денисов. 1,3 млн человек проводят на бирже не менее одной сделки в месяц.
Контекст
На фоне распространения коронавируса в 2020 году финансовые рынки во всем мире пережили повышенную волатильность — в начале года по всему миру начали вводиться карантинные ограничительные меры, в том числе в сфере транспортного сообщения, что вылилось в снижение спроса на сырьевые товары, в частности нефти. Обвалу котировок способствовал и развал в марте сделки стран-нефтеэкспортеров ОПЕК+ по сокращению добычи, лишь через месяц стороны смогли договориться о рекордном сокращении поставок. Зависимый от нефти рубль весной был одной из наиболее волатильных валют мира.
С другой стороны, правительства развитых стран в условиях пандемии оказали значительную поддержку своим экономикам (крупнейший пакет мер в США превысил $2 трлн), а центральные банки ответили на кризис снижением ставок, в частности ставка ФРС ушла практически до нулевого уровня. В результате на американском фондовом рынке спад сменился резким ростом на фоне притока новых денег. Такого ралли, как в США, на российском рынке акций не было, но котировки после мартовского обвала последовательно отрастали: в декабре индекс Мосбиржи, номинированный в рублях, смог выйти на допандемийные уровни, а долларовый индекс РТС по-прежнему значительно отстает от пиковых значений — 1400 пунктов против свыше 1600 пунктов в конце января.
Валюта и вклады
Для тех, кто решил инвестировать в начале года рублевые накопления в валюту, 2020-й оказался выигрышным: рубль подешевел к доллару примерно на 20%, к евро — на 30%. «Даже распределение своих активов хотя бы в разных валютах разумно, и этот год еще раз это подчеркивает, — уверен директор по инвестициям и финансовому консультированию ИК «Ренессанс Капитал» Николай Шакаров. — Доллар ослаб к евро на 8%, если у людей были сбережения в евро, они неплохо себя показали. Про рост евро к рублю я даже не говорю, рубль сам очень сильно ослаб».
Доходность по рублевым вкладам в уходящем году лишь немногим перекрыла инфляцию, которая, по прогнозу Минэкономразвития, составит 4,6–4,8%. Максимальная процентная ставка в десяти крупнейших банках в начале января составляла порядка 5,9%, следует из статистики ЦБ. В долларах доходности по вкладам на срок больше года приближались к 2%, в евро они составляли всего около 0,2%, следует из данных ЦБ. К концу 2020 года доходности по рублевым вкладам держатся на уровне около 5%, по вкладам в долларах на срок больше года — около 1%. В евро доходность практически нулевая.
При покупке долларов в конце 2019 года и продаже в конце 2020 года реальная доходность составила бы 14,47% (за вычетом инфляции). «Вложения в евро принесли бы вам значительно больше, чем в доллар, доходность евро в реальном выражении — 25,27%», — отмечает аналитик ГК «Финам» Андрей Маслов. Если сравнивать эти результаты с тем, что можно было бы получить, положив рубли на депозит, то все равно безоговорочным «победителем» остаются вложения в евро, продолжает он: «Реальная доходность рублевого депозита, открытого в начале 2020 года, составит около 1,3%».
Несмотря на то что в среднем российский рынок акций вырос за год примерно на 6,5% по рублевому индексу Мосбиржи, отдельные компании показали двузначный рост.
В этом году россияне стали больше инвестировать в акции, отмечает глава «ВТБ Капитал Инвестиции» Владимир Потапов. «Многие инвесторы воспользовались возможностью в марте—апреле увеличить долю риска в портфелях, приобретая акции по привлекательным уровням цен. В результате доля акций [в портфеле клиентов ВТБ] выросла с 21,8% на начало января почти до 30% к настоящему моменту. Совокупный объем вложений в консервативные инструменты (облигации всех видов и денежные средства на брокерских счетах, в том числе валюта) соответственно снизился с 77 до 67%», — говорит он.
Наибольший рост в период с начала пандемии до середины осени показали компании из технологического сектора, отмечает аналитик Газпромбанка Илья Фролов. «Пандемия поменяла расстановку сил: если в начале 2020 года многие концентрировались на ресурсных историях — нефтегазовом секторе, металлургии, то после падения цен на нефть, в марте, начался процесс селекции активов на рынке акций по степени подверженности рискам», — говорит он.
- Акции «Яндекса» выросли на 87% с начала года, по данным на 29 декабря.
- Крупнейшие ретейлеры смогли извлечь выгоду из пандемии за счет ажиотажного спроса и адаптации своих бизнес-моделей. X5 Retail Group показала рост на 29%, «Магнит» — на 64,7%.
- Бумаги компаний из золотодобывающего сектора и производителей драгоценных металлов показали взрывной рост в ответ на подъем цен на золото и серебро: по состоянию на 28 декабря «Полюс» вырос на 109,6%, Polymetal — на 75,6%.
- Акции «Норникеля» с начала года прибавили 21,6% (хотя они и падали на 10% из-за аварии на ТЭЦ в Норильске, затем котировки восстановились), НЛМК — 44,7%, ММК — 34%. «Мы проходим нижнюю точку экономического цикла, и это подстегивает интерес к сырьевым рынкам, сейчас он особенно сильно затрагивает рынки металлургического сырья — стали, руды — на ожиданиях того, что следующий год будет позитивным с точки зрения восстановления», — говорит Фролов.
АФК «Система» после IPO своих «дочерних» компаний в этом году показала, как может раскрыться стоимость и так недешевой компании, отмечает инвестиционный менеджер «Открытие Брокер» Тимур Нигматуллин. Ее акции выросли с примерно 15 руб. в январе до 28,98 руб. на 29 декабря. А TCS Group, владеющая Тинькофф Банком, в марте дешевела с $22 до примерно $10 за расписку на Лондонской бирже, а сейчас торгуется на уровне $32.
Иностранные ценные бумаги
Однозначными лидерами года по доходности с учетом роста курса доллара стали акции технологических компаний США, считает Потапов. Кибербезопасность, альтернативная энергетика, облачные технологии, e-commerce — ключевые сферы интереса инвесторов, перечислил он, указав на акции Amazon (показали рост в долларах на 75% год к году по состоянию на конец декабря), Apple (+80%), Zoom (+500%), Plug Power (+1100%). В целом «ВТБ Капитал Инвестиции» зафиксировал рост доли вложений клиентов в иностранные акции с 2,5 до 11%, добавил Потапов.
Исторически иностранными ценными бумагами в России торгует Санкт-Петербургская биржа. На фоне повышенного интереса розничных инвесторов Мосбиржа в августе тоже запустила торговлю иностранными акциями.
«Очень многие крупные инвесторы не решились купить акции, когда рынки стали падать, ожидая, что падение будет более глубоким или продолжительным. Никто не ожидал такой сильной и быстрой поддержки со стороны центральных банков», — рассказывает Шакаров. Квалифицированные инвесторы от четверти до трети вложений держали в наличных, на депозитах или счетах брокеров, объясняет он: «В итоге они получили небольшую доходность». Но некоторые розничные инвесторы в России, наоборот, покупали «хайповые» бумаги, не входящие в индекс S&P500, — Zoom, Tesla, Moderna, — отмечает аналитик.
«Даже профессиональные отраслевые аналитики вне крупных команд, включающих в себя макроэкономистов, юристов, политологов, из-за ограничения ресурсов не могут полноценно разобраться, во что рационально инвестировать», — констатирует Нигматуллин. В этом году многие инвесторы действительно получили пониженные доходности, говорит он: «Выиграли либо очень профессиональные управляющие с опытными командами за плечами, либо непрофессиональные участники рынка, которые пришли на рынок и купили акции практически наугад, просто по причине снизившихся котировок».
Летом цена на золото превысила $1900 впервые с 2011 года, с начала года рост цен превысил 25%. Несмотря на временное снижение стоимости золота осенью, к 25 декабря она вновь вернулась к отметке $1900. В 2020 году для драгоценных металлов сложились ультраблагоприятные условия для роста стоимости — это и общий уход от рисков, и меры стимулирования правительствами и центральными банками, объясняет Фролов.
Но в России покупка золотых слитков облагается НДС в 20%, что снижает доходность инвестиций в актив. «Есть три базовых варианта захождения в золото», — отмечает руководитель отдела аналитических исследований Альфа-банка Борис Красноженов. «Наиболее защитным является физическое золото — слитки либо монеты. На монеты НДС в 20% не распространяется. Есть золотые ETF (биржевые фонды с торгуемыми акциями), которые закупают физическое золото, цена на них коррелирует с ценой на золото, и это ликвидный актив. Наконец, в золото заходить можно через акции компаний, но, если мы говорим о ценных бумагах, в их стоимости содержатся различные корпоративные, страновые, ESG (экология, социальная ответственность, управление) и другие риски», — объясняет он.
Наиболее популярный ETF на золото на Московской бирже FinEx Gold ETF вырос на 35,2% с начала года. Иностранный ETF SPDR Gold Shares, доступный для квалифицированных инвесторов на Санкт-Петербургской бирже, вырос на 18% с начала года.
По словам аналитика Промсвязьбанка Дмитрия Монастыршина, в 2020 году инвесторы в длинные облигации федерального займа (ОФЗ срочностью от пяти до десяти лет) могли заработать 9–9,5% на купонном доходе и переоценке номинала, инвесторы в короткие бумаги (срочностью от одного до трех лет) могли получить более скромную доходность — 5,5–8%. «Основным драйвером стало снижение ключевой ставки и снижение доходностей облигаций развитых и развивающихся стран», — отмечает аналитик.
Среди корпоративных эмитентов наибольший рост показали длинные бумаги со срочностью от трех до пяти лет, потому что там положительная переоценка существенно влияет на совокупную доходность, объясняет Монастыршин. Выпуски облигаций ВЭБ.РФ и ГТЛК срочностью от четырех до шести лет показали доходность на уровне 9,5–10%, бумаги РЖД, Evraz, «Норникеля», МТС — 10–12%. Также аналитик привел в пример несколько бумаг второго и третьего эшелона, в том числе облигации девелопера «Самолет», доходность по которым составила 15,8%.
Наиболее высокую доходность для инвестора в рублях показали облигации с повышенным купоном, совокупная доходность по ним достигала 13–15% в зависимости от выпуска, отмечает управляющий активами «БКС Мир инвестиций» Андрей Русецкий. К примеру, облигации застройщика ГК «Пионер» выросли в цене на 2% с начала года, купон по ним составляет 12%, говорит он.
«В долларовых облигациях наилучшую доходность показали длинные суверенные выпуски инвестиционного уровня. Например, хитом этого года стали облигации «Румыния-2048», которые продемонстрировали рост на 13% с начала года (купон по ним составляет 5,125%)», — добавляет Русецкий.
Среди суверенных евробондов совокупная доходность по выпуску «Россия-29» составила 8,7%, отмечает Монастыршин. «Если учесть девальвацию рубля, то евробонды серьезно выигрывают по сравнению с рублевыми инструментами, демонстрируя доход на уровне 30–35%», — заключает он.
Высокую доходность в 2020 году показала и первая криптовалюта — биткоин. Но его курс все так же волатилен: в начале января он стоил порядка $7,3 тыс., в марте подешевел до многолетнего минимума $5,5 тыс. Затем биткоин начал постепенно дорожать, пока не перешел к практически вертикальному росту в декабре, достигнув исторической рекордной стоимости $28 тыс. К исходу 29 декабря криптовалюта торговалась по $26,9 тыс.
Источник