Оценка инвестиций с помощью безрисковой ставки доходности: порядок расчётов

Инвестирование свободных средств в различные финансовые инструменты (например, акции, иностранные валюты) сопровождается риском потери вложений ввиду различных внешних обстоятельств. Например, курс иностранной валюты может существенно снизиться за короткий срок ввиду начавшихся военных действий, экономических ограничений, поэтому инвестор потеряет вложенные деньги. Задача инвестиционных брокеров, финансовых аналитиков и частных инвесторов состоит в поиске финансовых инструментов, сочетающих оптимальную доходность и минимальный уровень риска.

Ввиду нестабильности международной экономики, различных кризисных явлений и внешних факторов для оценки эффективности инвестиций необходим общий показатель, отражающий минимальный уровень риска на данном рынке. Безрисковая ставка доходности (Risk Free Rate) — расчётный показатель, определяющий предполагаемую прибыльность наиболее надёжных ценных бумаг на выбранном инвестором рынке. Например, российские частные инвесторы обычно ориентируются на уровень доходности ОФЗ (облигации федерального займа), процентные ставки по вкладам в крупных банках (Сбербанк, ВТБ), а также ставку рефинансирования Центробанка (процентная ставка при предоставлении государственных кредитов частным банкам).

На практике оценка эффективности финансового инструмента или инвестиционного проекта проводится с учётом ряда показателей помимо безрисковой ставки. Например, анализируется объём продаж, деловая репутация компании, динамика роста в отрасли, регулярность выплаты дивидендов.

Методика расчёта безрисковой ставки доходности вложений

Показатель используется для оценки ставки дисконтирования, отражающей уровень предполагаемой доходности актива. Значение ставки дисконтирования равно сумме безрисковой доходности и предполагаемой премии за риск. Например, процентный доход по российским ОФЗ составляет 2% (безрисковая процентная ставка), инвестор планирует вложить средства в облигации металлообрабатывающего производства, приносящие 3.3%. Премия за риск составит 1.3%, безрисковая доходность достигает 2%.

Безрисковый уровень доходности разделяется на два показателя.

1. Номинальная (или нарицательная) ставка безрисковой доходности. Этот показатель отражает среднее значение процентного дохода по наименее рисковым видам финансовых инструментов на данном рынке. Например, для фондового рынка США нарицательная безрисковая ставка рассчитывается на основе государственных казначейских облигаций. Инвесторы, вкладывающиеся в финансовые инструменты Российской Федерации, ориентируются на процентные ставки по срочным депозитам в государственных банках и ОФЗ.
2. Фактическая (или подлинная) ставка безрисковой доходности. Это значение оценивается с учётом текущего уровня инфляции в стране. Инвестору следует оценить величину нарицательной ставки, используя наиболее безрисковые активы, затем вычесть значение текущего уровня инфляции. При работе с российским рынком для оценки инфляции применяются данные Центробанка.

С экономической точки зрения безрисковая ставка доходности позволяет оценить перспективы вложения средств в наиболее стабильные финансовые инструменты. Однако, полностью избежать инвестиционных рисков не представляется возможным. Инвестор сталкивается с естественной инфляцией, негативными внешнеполитическими событиями (например, торговыми войнами), временными скачками процентных ставок, а также непредвиденными обстоятельствами (например, природными катаклизмами).

Номинальная или фактическая безрисковая доходность учитывается для стабильных активов, обладающих тремя свойствами.

1. Фиксированная процентная ставка (уровень доходности) выбранного актива. Безрисковая ставка применяется к облигациям, векселям и срочным депозитам с объявленной процентной ставкой. Например, вклады для пенсионеров в Сбербанке приносят не менее 3% и не более 7% в зависимости от суммы депозитов. Инвестор выбирает среднее значение, учитывая объём денежных средств.
2. Наименьший процент риска на выбранном финансовом рынке. Актив, выбранный для расчёта безрисковой ставки доходности, должен иметь наивысший рейтинг надёжности. Например, казначейские облигации США (Treasury Bonds) обладают рейтингом ААА, обозначающим максимальный уровень стабильности.
3. Максимальное время обращения выбранного актива на рынке. Инвестиционный инструмент, выбранный для оценки безрисковой ставки доходности, должен иметь длительный период обращения, сопоставимый со сроком инвестиций. Например, долгосрочные банковские вклады с автоматической пролонгацией открываются на неограниченный период времени.

Теоретически безрисковыми считаются инвестиционные инструменты с гарантированной прибылью и отсутствием перспективы невыплаты доходов. Например, возврат вложений в государственные облигации федерального займа гарантируется государством. На практике инвестору следует выбирать ценные бумаги с периодом погашения, превышающим срок вложения средств. Например, частное лицо планирует вложить 15 миллионов рублей на три года, поэтому приобретает облигации со сроком погашения пять лет.

Инструменты для оценки безрисковой ставки доходности на рынке Российской Федерации

Инвесторы, работающие с отечественными инструментами вложения средств, ориентируются на следующие группы показателей.

Российские облигации государственного образца. Список инвестиционных инструментов включает облигации федерального займа, Центробанка Российской Федерации, а также краткосрочные бескупонные долговые обязательства. Эти разновидности ценных бумаг выпускает казначейство и министерство финансов Российской Федерации, государственные структуры гарантируют своевременную выплату дохода. Инвестор, оценивающий безрисковую доходность, вычисляет среднюю процентную ставку по долговым обязательствам государственного образца.

Ставка рефинансирования (или ключевая ставка) Центробанка РФ. Показатель рассчитывается и обновляется ЦБ РФ, отражает стоимость государственных займов для коммерческих банков. Российское законодательство позволяет банковским учреждениям получать государственные кредиты со сроком погашения до полугода, поэтому ключевая ставка важна для оценки доходности краткосрочных вложений.

Процентная ставка по межбанковским кредитам. Банковские учреждения регулярно предоставляют кредиты не только частным клиентам, но и другим финансовым организациям. Для вычисления безрисковой ставки доходности учитываются три вида показателей, предоставляемых ЦБ РФ ежедневно на основе данных 30 банковских учреждений. MIACR (Moscow Interbank Credit Rate) показывает среднюю стоимость межбанковских кредитов с учётом фактически заключённых сделок. MIBOR (Moscow Interbank Offered Rate) отражает среднюю годовую процентную ставку, предлагаемую по межбанковским кредитам. Показатель MIBID (Moscow Interbank Bid) отражает средний уровень процентной ставки, используемый для оформления межбанковских кредитов.

Процентные ставки по долгосрочным депозитам (вкладам) крупнейших банков России. Обычно для оценки безрисковой ставки используются данные трёх-пяти государственных финансовых учреждений по доходности депозитов, открытых на срок до пяти лет. Инвестору следует выбирать постоянные предложения по вкладам, не нужно учитывать ставки по специальным или сезонным предложениям (например, повышенная процентная ставка по вкладам, открытым в декабре).

Финансовые инструменты наиболее развитых стран. Обычно инвесторы используют процентную ставку по долгосрочным казначейским облигациям и векселям США, межбанковскую ставку лондонских финансовых учреждений LIBOR (London Interbank Offered Rate), а также акции государственных корпораций. На практике при оценке иностранных финансовых инструментов следует дополнительно учитывать риск падения валюты, в которой выпущены ценные бумаги.

Сведения о текущей ставке рефинансирования и стоимости межбанковских кредитов публикуются на официальном портале Центробанка России. Актуальные ставки по банковским вкладам можно найти на порталах финансовых агрегаторов (например, banki.ru), сведения об иностранных финансовых инструментах публикуются на сайтах фондовых бирж. Значение безрисковой ставки доходности зависит от отрасли инвестирования (например, производственный или финансовый сектор), срока вложения (в долгосрочной перспективе уровень риска возрастает), а также выбранной валюты.

На современном финансовом рынке многие банки предлагают клиентам приложения для оценки инвестиций и расчёта уровня предполагаемой доходности. Например, Сбербанк открывает брокерские счета частным клиентам, на официальном портале доступны показатели стабильности финансового рынка. Банк Тинькофф предлагает мобильное приложение для управления инвестициями, содержащие основные показатели по российским и зарубежным ценным бумагам. В целом, уровень надёжности инвестиционных инструментов снижается по мере роста их доходности. Обычно пользователи комбинируют высокорисковые и высокодоходные вложения с более стабильными и менее выгодными финансовыми инструментами.

Как рассчитать безрисковую ставку доходности по различным видам финансовых инструментов?

На практике оценка безрисковой доходности проводится на основе среднего уровня процентных ставок по каждому из выбранных инвестором показателей.

Расчёт безрисковой ставки по государственным облигациям. Владелец инвестиционного или брокерского счёта может использовать приложение банка для расчёта средней ставки по государственным облигациям. Частный инвестор, не имеющий специального приложения, должен зайти на сайт Центробанка РФ и открыть раздел базы данных, посвящённый доходности государственных облигаций. Клиенту нужно задать период анализа и нажать кнопку получения данных. Система выдаст таблицу доходности облигаций в зависимости от срока погашения, информация предоставляется по каждому дню выбранного периода в процентах. Инвестору следует рассчитать среднее арифметическое значение процентных ставок по облигациям с выбранным сроком погашения (например, пять лет).

Оценка ключевой ставки Центробанка. Динамику показателя можно отследить на сайте ЦБ РФ, в разделе статистики. Клиенту нужно отрыть меню инструментов денежно-кредитной политики и выбрать раздел Процентный коридор Банка России. После выбора интересующего периода инвестору предоставляется график ключевой ставки за выбранный период, а также нижняя и верхняя граница показателя.

Расчёт среднего значения процентной ставки по межбанковским займам. На сайте Банка России нужно выбрать раздел баз данных, затем открыть меню Показатели ставок межбанковского рынка. Далее инвестору следует выбрать рейтинг банков (все организации, банки с высоким либо спекулятивным рейтингом), интересующую валюту и срок предоставления кредита. Система загружает сведения о средневзвешенных процентных ставках по межбанковским кредитам за период, выбранный инвестором.

Расчёт процентной ставки по банковским депозитам. Клиент может использовать любой сайт-агрегатор, предоставляющий сведения о финансовых продуктах. Например, на сайте banki.ru нужно выбрать сервис подбора вклада, затем указать характеристики банка (инвесторы используют ТОП-100 финансовых организаций с государственным участием), параметры вклада (срок, валюта, сумма, капитализация процентов). В полученной таблице сервис предоставит информацию о процентных ставках по вкладам в наиболее надёжных банках.

Оценка доходности зарубежных финансовых инструментов. Сопоставить средние процентные ставки по иностранным ценным бумагам можно на сайтах, посвящённых зарубежным инвестициям. Например, на портале investing.com следует открыть раздел котировок, выбрать государственные облигации, затем задать страну (например, Италия) и срок погашения. Система отражает кривую средней доходности ценных бумаг, а также таблицу динамики стоимости актива за выбранный период. Сведения обновляются в реальном времени.

Обычно безрисковая ставка доходности рассчитывается с учётом нескольких видов надёжных финансовых активов. Например, инвестор сопоставляет ключевую ставку с процентным доходом по долгосрочным банковским депозитам, затем сравнивает разницу с показателями на одном из зарубежных рынков. Многофакторный анализ позволяет снизить риск неопределённости, а также оценить предполагаемый уровень доходности вложений.

Итоги

Безрисковая ставка доходности используется частными инвесторами для сопоставления выгод и рисков различных финансовых инструментов (акций, облигаций, иностранных валют). Показатель отражает предполагаемую прибыль от вложения денег в наиболее стабильные финансовые активы с учётом уровня инфляции и динамики финансового рынка.

С точки зрения расчётов, безрисковая ставка представляет собой среднее арифметическое значение процентного дохода по наиболее надёжным финансовым инструментам. Инвестор использует доходность государственных облигаций, ключевую ставку Центробанка, стоимость межбанковских кредитов, депозитов для частных клиентов и прибыльность зарубежных ценных бумаг. Клиентам рекомендуется анализировать показатели за три-пять лет, сопоставлять значения по различным финансовым инструментам.

Источник

Оценка бизнеса.
Техника построения ставок дисконтирования с применением модели МСАРМ
в рублевом эквиваленте на основании данных по РФ

к.т.н. Яскевич Е.Е.

Введение

Оценка бизнеса с применением доходного подхода постоянно совершенствуется с учетом последних достижений теории оценки. Доходный подход основан на определение текущей стоимости будущих денежных потоков, которые, как ожидается, постепенно стабилизируются в прогнозном периоде при дальнейшей реверсии (моделирования реверсии) бизнеса в постпрогнозном периоде. При развитии подхода требуется определить ставку дисконтирования (коэффициент капитализации) для приведения будущих денежных потоков к дате оценки.
В настоящей работе рассматриваются модели САРМ и МСАРМ, используемые для построения ставки дисконтирования для собственного капитала. Модели основаны на рыночных данных (безрисковая ставка, среднерыночная доходность, бета, премия за размер компании, премия за риск вложения в компанию).
Ссылки на небольшие выборки рыночных данных для построения бета и отсутствие таковых для премий за размер компании и премий за вложения в компанию ранее позволяли использовать модель САРМ (МСАРМ) в привязке к зарубежным параметрам. Для перехода к рублевому эквиваленту использовался т.н. «страновой риск». В настоящей работе показана техника построения ставок дисконтирования с использованием российских данных без учета странового риска.

1. Основные понятия

Модель капитальных активов. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

где R – ставка дисконтирования; Rf – норма дохода по безрисковым вложениям;
Rm – среднерыночная норма доходности; — коэффициент бета.

При использовании данной модели трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом, данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели.
В модифицированной модели МСАРМ присутствуют еще две составляющие (третья составляющая — страновой риск, не рассматривается, поскольку используется модель для рублевого денежного потока с применением российских данных).

где Sм – премия за размер компании; Sк – премия за риск вложения именно в эту компанию.
Следует отметить, что:

• Бета является мерой систематического риска;
• Премия за размер компании отражает рост рисков при уменьшении размера компании;
• Премия за риск вложения отражает специфические риски, которые не учтены в коэффициенте бета (и премии за страновой риск).

Рассмотрим технику определения входных расчетных величин в модели МСАРМ.

2. Входные прогнозные предпосылки

Традиционно считается, что последовательность решения доходного подхода следующая:

• финансово – экономический анализ предприятия;
• анализ развития отрасли (отраслей) деятельности бизнеса;
• сегментирование, позиционирование, конкурентоспособность оцениваемого предприятия;
• принятие модели проведения расчетов (на собственный или на инвестированный капитал);
• принятие модели решения постпрогнозного периода;
• построение прогнозных денежных потоков (первого постпрогнозного года).

После анализа денежных потоков (их сценариев) производится подбор ставки (ставок) дисконтирования.
Как правило, прогнозирование денежного потока происходит либо на основании ретроспективной информации (ретроспективный прогноз), либо на основании планов развития (номенклатурный прогноз). Прогнозирование на основании ретроспективной информации бывает эффективным, если в будущем не планируется серьезных изменений в деятельности компании, а также известны перспективы развития отрасли в целом. Недостатком применения данного прогноза является предпосылка о постоянном росте активов компании (здесь не анализируется загрузка существующих активов и стабилизация роста выручки при их полной загрузке). Поэтому для данного прогноза требуется вводить корректировки и ограничения.
Прогнозирование на основании планов развития остается единственным способом в том случае, когда в будущем деятельность компании резко меняется. Например, уходят старые направления, появляются новые, которые становятся основными, или появляется заемное финансирование для осуществления инвестиционной программы (здесь есть опасность ухода от рыночной к инвестиционной стоимости предприятия). В последнем случае меняется структура капитала и появляются отрицательные потоки от инвестиций и дополнительные положительные потоки от внедрения продуктов инвестиций.
Данные прогнозы требуется использовать при постоянном сравнении роста выручки с ростом объема отрасли и захватом части рынка у конкурентов (что делается на основе анализа роста отрасли, сегментирования, позиционирования и конкурентоспособности предприятия).
При проведении расчетов целесообразно сравнить ретроспективный и номенклатурный подходы и проанализировать разницу в их расчетных данных.
Имеется прием в оценке, когда используются оба прогноза (ретроспективный и номенклатурный), из которых выбирается наиболее эффективный прогноз как оптимистический и наименее эффективный – как пессимистический.
После расчета денежных потоков в прогнозном периоде необходимо определить стоимость компании в постпрогнозном периоде. Расчет стоимости может быть произведен несколькими методами в зависимости от ожидаемых изменений, которые могут произойти в пост прогнозном периоде. Существуют следующие методы расчетов:
— По стоимости чистых активов предприятия (если в постпрогнозный период ожидается продажа активов). Метод в большей степени ориентируется на изменение стоимости имущества, нежели на способности данного имущества приносить доход;
— По ликвидационной стоимости (если в пост прогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов);
— Метод «предполагаемой продажи»: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных мультипликаторов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
— Модель Гордона: капитализирует годовой доход пост прогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. Модель основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период.
По мнению большинства аналитиков, последние две модели являются более предпочтительными, поскольку учитывают денежные потоки от оцениваемого предприятия в пост прогнозном периоде.

3. Безрисковая ставка дисконтирования и период ее действия

Безрисковая ставка дисконтирования (норма дохода по безрисковым вложениям) в РФ обычно привязывается к ОФЗ (например, по данным www.cbr.ru) с различными сроками погашения (максимальный близок к 25 годам).
Безрисковая ставка дисконтирования привязана к временному интервалу прогнозного (Тп) и постпрогнозного периода (Тпп).
При использовании в постпрогнозном периоде модели Гордона целесообразно подбирать доходность по ОФЗ с длительными сроками погашения (например, SU46020RMFS2, номинал-1000 руб., срок погашения Тпог свыше 9 тыс. дней. или свыше 24,6 лет).
Тпп = 24,6 лет (максимальный срок)
При использовании в постпрогнозном периоде метода стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, метода «предполагаемой продажи» безрисковая ставка может иметь срок погашения Тпог:

4. Среднерыночная доходность

Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Общая доходность акции компании за период = (Рыночная цена акции на конец периода — Рыночная цена акции на начало периода + Выплаченные за период дивиденды) / Рыночная цена на начало периода ), %
Прямой способ определения среднерыночной доходности заключается в сравнении изменения фондового индекса за несколько периодов с учетом среднерыночной нормы дивидендной доходности при приведении этой величины к годовому интервалу:

где P0 – текущее значение фондового индекса (РТС1,РТС2, ММВБ),
Pn — значение фондового индекса по периодам назад,
n — число периодов интервала, в котором определяется среднерыночная доходность,
Rdiv — среднерыночная дивидендная доходность (отношение выплаченных за год дивидендов к цене приобретения акции).
Косвенный способ определения среднерыночной доходности заключается в использовании следующего выражения:

где Rm — среднерыночная доходность акций;
Rf — безрисковый уровень доходности (доходность по правительственным облигациям);
— стандартное отклонение доходности российского рынка акций;
— стандартное отклонение доходности российского рынка облигаций.

Итак, по прямому способу среднерыночная доходность находится как сумма средней доходности по акциям и средней дивидендной доходности:

Среднерыночная доходность Rm.а может быть вычислена на базе биржевых индексов. Например, среднее по РТС1 и РТС2 по данным сайта www.rts.ru в рублевом диапазоне по последним 5 годам составила:

Таблица 1. Информация по РТС1 и РТС2

Пример определения среднего индекса приведен ниже:

Таблица 2. Пример расчета среднегодовой доходности

Среднерыночная дивидендная доходность Rdiv может быть принята на базе отечественных и зарубежных исследований. Например,

Таблица 3. Дивидендная доходность

Или:
Дивидендная доходность акций развивающихся рынков снизилась за год с 2.6% до 2.25%, а аналогичный показатель российских компаний до 1,7%.
Бразилия 3.58, Мексика 1.17, Китай 2.92, Польша 3.02, Турция 2.16, Аргентина 1.09, Ю. Корея 0.53, Индонезия 2.15, Венгрия 2.7, Тайвань 3.4, Египет 2.84, Чехия 3.5, Чили 2.24, Индия 1.09, Шанхай 0.94, Тайланд 4.5, Хорватия 0.23, Латвия 1.24
США 1.78, UK 3.87, Германия 2.61, Япония 1.01, MSCI Euro 2.87, GEM 2.25, Россия 1.7.
Информация — http://www2.bcs.ru 2009 г.
Информационный диапазон дивидендной доходности для РФ: 1,51…1,7%
Уточненные данные могут быть получены на основе российских биржевых данных.

5. Коэффициент бета

5.1. Общие представления

Систематический риск учитывается в модели МСАРМ (САРМ) с помощью коэффициента бета. Коэффициент бета отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям на данном сегменте рынка.
Более высокая чувствительность к систематическому риску предполагает более высокую рыночную премию и наоборот. Компания, коэффициент бета которой больше единицы, является более рисковой, чем «средняя» компания, в то время как значение бета ниже единицы указывает на меньший риск, чем на рынке в целом.
В работе /6/ отмечается, что есть три способа, способствующих выяснению рыночных коэффициенов «бета»:

• использование бухгалтерских коэффициентов «бета»;
• использование фундаментальных коэффициентов «бета»;
• использование восходящих коэффициентов «бета».

Для того, чтобы оценить бухгалтерский коэффициент «бета» мы можем вычислить изменение бухгалтерской прибыли фирмы по отношению к изменению доходов фондового индекса:

Наклон регрессии (b) представляет собой бухгалтерский коэффициент «бета» фирмы. Использование операционной прибыли дает рычаговый коэффициент «бета», а использование чистого дохода – безрычаговый коэффициент «бета». Недостаток: зачастую прибыль сглаживается и является предметом бухгалтерской корректировки.
Фундаментальный коэффициент «бета» находится на основании множественной корреляционно – регрессионной зависимости, найденной для «бета» в зависимости от роста доходов, коэффициентов долга, дисперсии прибыли, выплаты дивидендов, роста активов, рычагом, ликвидностью, размерами активов, изменчивостью доходов, бухгалтерскими коэффициентами «бета» и т.п. Таковые приведены в примерах для ряда бирж /6/.
Восходящие коэффициенты «бета» — «бета» для отраслевых сфер бизнеса находятся при усреднении данных по многим фирмам.

5.2.Расчетные данные

Для долларового эквивалента обычно применяется поиск по сопоставимым компаниям, например:

• Данные о сопоставимых компаниях приведены на сайте http://www.finance.yahoo.com/, базе данных Bloomberg (для использования источника необходимо оформление платного доступа).
• Кроме указанных выше источников, на сайте профессора New York University’s Stern School of Business А. Дамодарана (http://pages.stern.nyu.edu/

adamodar/) представлены значения коэффициента бета с учетом и без учета финансового рычага в разрезе отраслей.

Для российских условий применяются расчетные значения бета по котировкам акций и балансовым данным.
Например, по котировкам акций постоянный расчет бета ведется на сайте ММВБ (http://old.micex.ru/stockindices/index_analitycs.html?indx):

Балансовые бета (рычаговые, безрычаговые)
В работе /7/ подробно описаны алгоритмы проведения расчетов бухгалтерских бета. Рекомендуемые сроки: большинство оценок бета, включая выводы Value Linе и Standard & Poor,s предлагают обращение к данным за 5 лет, в то время как в оценках Bloomberg используются двухлетние данные.
Алгоритм вычисления:
1). Анализируются балансовые данные предприятия (форма №1 и №2) за 5…6 лет;
2). Производятся расчеты темпов роста годовой операционной прибыли и чистой прибыли за 4 – 5 лет;
3). Производятся расчеты соотношения «долг / собственный капитал»;
4). Анализируются и пересчитываются (усредняются) годовые индексы РТС1 и РТС2 (м.б. ММВБ);
5). Строятся линейные корреляционно – регрессионные связи между темпами роста годовой операционной прибыли и средними изменениями индексов РТС1-РТС2. Получаются «рычаговые» бета;
6). Строятся линейные корреляционно – регрессионные связи между темпами роста чистой прибыли и средними изменениями индексов РТС1-РТС2. Получаются «безрычаговые» бета.
7). Дополнительно рассчитываются скорректированные «безрычаговые» бета с учетом соотношения «долг / собственный капитал» от базовых «рычаговых» бета. Сравниваются расчетные и скорректированные безрычаговые бета.

Мониторинг бета (рычаговые, безрычаговые) для различных отраслевых предприятий приводится в сборниках «Справочник расчетных данных для оценки и консалтинга» (СРД-1,2,3,4,5) /1,2,3,4/. Например:

Таблица 4. Средние балансовые бета рычаговые по данным справочников СРД

6. Премия за размер компании

Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Исходя из этого, при расчете доходности собственного капитала оцениваемой компании в рамках модели САРМ добавляется премия за риск инвестирования в компании с малой капитализацией. Результаты исследований в этой области, проведенные компанией Ibbotson Associates (NYSE/AMEX/NASDAQ 1926-2007 гг.), приведены ниже, в таблице.

Источник: Ibbotson Associates, Ежегодник за 2007 год
Следует отметить, что для компаний РФ понятие величины компании связывается не с рыночной капитализаций, а со следующими параметрами:
— численностью персонала (менее 50 чел. – малое предприятие, более 50 – среднее, свыше 1000 — крупное);
— выручкой (до 50 млн.руб. – малое предприятия, которое может быть на упрощенной системе налогообложения; 50 – 1 000 млн. руб. – среднее , выше 1 000 млн. руб. – крупное, выше 10 000 млн.руб. — сверхкрупное );
— валютой баланса (четкой градации нет, но до 1 млн. руб. – малое, 1-100 млн.руб.– среднее, свыше 100 – 1 000 млн.руб. большое, свыше 1 000 млн.руб.- крупное )

Холдинговые компании не вписываются в понятие «малое – крупное» ни по численности персонала, ни по валюте баланса. Поэтому наиболее целесообразно в отечественной практике судить о величине компании по ее выручке и валовой прибыли (что не совсем корректно для оптово – розничных посреднических компаний в сфере торговли).

Тем не менее, для определения диапазона премии за размер компании, принята зависимая величина в виде годовой выручки компании.

Премия за размер компании определялась по разнице ставок дисконтирования, построенных с применением модели САРМ для предприятий с различной годовой выручкой.

Для производства расчетов принимались следующие предпосылки:
— Для расчетов использовались данные СРД – 3, СРД-4 и дополнительная выборка предприятий при их общем количестве – 121 предприятие (часть предприятий взята из материалов СРД-5);
— Заданными величинами являлись средняя безрисковая ставка по ОФЗ SU46020RMFS2 на уровне 0,114 и расчетная величина Rm на уровне

Rm = Rm.а + Rdiv = 1,155 + 0,01605 – 1 = 0,171 (17,1 %),

Где 1,155 – средняя величина доходности акций по РТС1 и РТС2 за 5 лет (период обоснован выше по тексту) /7/;
— Для самых крупных компаний с выручкой (за последний годовой период) превышающей 2 500 000 млн.руб. премия (по аналогии с числовыми значениями, полученными Ibbotson Associate) принята близкой к нулевой.

Рисунок 1. Изменение бета рычаговой с ростом выручки (данные по 121 компании)

На представленном графике приведены результаты корреляционно – регрессионного анализа. Наиболее достоверной является логарифмическая регрессия (данные на графике представлены в логарифмическом масштабе).

Размерность выручки – млн.руб.

На основе полученной регрессии вычислены ставки дисконтирования по модели САРМ для компаний с различной выручкой и найдены разницы в ставках дисконтирования.

Таблица 5. Расчет премии за размер компании

*Премия за размер определена по разности ставок дисконтирования (САРМ).
Следует отметить, что общий диапазон премий для российских компаний (0…5,36%) сравним с диапазоном для зарубежных компаний (-0,36…6,27%). Откуда следует вывод о том, что в российской практике при определенных допущениях возможно использование премии за размер компаний по данным Ibbotson Associates в привязке к капитализации (что недостаточно обосновано для российских компаний).
Зависимость премии за размер компании от безрисковой ставки, бета и среднерыночной доходности показывает, что эта величина не является постоянной и требует изучения (корректировки диапазонов величин) через определенные промежутки времени.

7. Премия за риск вложений в компанию

Премия за специфический риск компании отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены в коэффициенте бета и премии за страновой риск.
Факторами, оказывающими влияние на специфический риск компании, могут быть:

• зависимость от государственного регулирования тарифов;
• колебания цен на сырье и материалы;
• риск ключевой фигуры в управлении;
• компетентность руководства;
• зависимость от ключевых покупателей;
• зависимость от ключевых поставщиков;
• перспективы развития отрасли и предприятия;
• местоположение предприятия и инфраструктура;
• «текучесть» и квалификация персонала;
• доступность капитала.

Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск компании лежит в пределах от 0 до 6%. Выбор конкретной величины специфического риска основывалось до настоящего времени на субъективном мнении.
Для нахождения величины премии используются неапробированные таблицы счета типа:

Таблица 6. Расчет премии за специфический риск вложения в компанию

Легко понять, что с помощью аналогичных таблиц расчета можно «нарисовать» широкий диапазон величин премий.
Попробуем связать величину риска с объективными данными, отличающими предприятие от других предприятий.
При анализе факторов, оказывающих влияние на специфический риск, видно, что в целом они определяют инвестиционную привлекательность предприятия. Следовательно, для установления величин премий за специфический риск вложений
В работах /8,9/ и в более поздних разработках специалистов Альфа Банка, предложена следующая модель оценки инвестиционной привлекательности и ранжирования предприятий:

Таблица 7. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности предприятия

*Величина показателя приводится как пример

Для определения финансово – инвестиционной характеристики используется приведенная ниже по тексту таблица:

Рисунок 2. Таблица ранжирования предприятий

Предприятие по сумме баллов (9) относится к группе «С».

Данные финансово – экономического анализа позволяют произвести ранжирование предприятия, при этом результаты применения этой методологии достаточно апробированы в практике оценки.
Ранги находятся в диапазоне 0…25.

Величина премии за специфический риск находится в диапазоне 0…6% (при превышении этого диапазона премия не может суммироваться в модели МСАРМ ввиду своего большого значения, что исказит результаты определения ставки дисконтирования).

Свяжем ранги инвестиционной привлекательности предприятия с величиной риска:
6 / 25 = 0,24% — удельная величина риска на 1 ранг.

Премия за риск вложения в компанию может быть рассчитана по следующей формуле:

Источник