Доходность финансовых активов, методы оценки доходности
Обращающиеся на рынке ценные бумаги имеют разный риск. Рыночный портфель обыкновенных акций имеет β-коэффициент, равный 1, т.е. его риск выше безрисковых ценных бумаг.
β-коэффициент представляет собой индекс изменчивости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.
(CAPM) — модель оценки доходности финансовых активов служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. CAPM рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом. Другое исходное предположение CAPM состоит в том, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь два фактора: ожидаемую доходность и риск. Хотя эта модель является упрощенным представлением финансового рынка, в своей деятельности ее используют многие крупные инвестиционные структуры.
В основу САРМ положены следующие допущения:
1) основной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего достояния на конец планируемого периода;
2) все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по некоторой без–рисковой процентной ставке; ограничений на «короткие продажи» любых активов не существует;
3) все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений дисперсии и ковариа-ции доходности всех активов, т.е. инвесторы обладают симметричной информацией;
4) все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны, т.е. всегда могут быть проданы на рынке по существующей цене;
5) не существует трансакционных затрат;
6) не принимаются во внимание налоги;
7) все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину, т.е. все инвесторы предполагают, что их деятельность по покупке и продаже ценных бумаг не оказывает влияния на уровень их цен;
8) количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано.
Зависимость доходности финансовых активов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов. САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально в-коэффициенту, т.е.:
Ожидаемая премия за рыночный риск = β х Ожидаемая премия за рыночный риск.
Требуемая доходность зависит от рыночного риска, от безрисковой ставки и премии за рыночный риск. С изменением этих переменных меняется и линия рынка капитала. Варьируя структуру своих активов, а также используя внешние источники финансирования, фирма может изменять рисковость своих ценных бумаг, т.е. значение в-коэффициента. Оно может меняться и в результате роста конкуренции в отрасли, истечения срока действия основных патентов и т.п. При этом меняется и требуемая доходность.
Нам важно ваше мнение! Был ли полезен опубликованный материал? Да | Нет
Источник
§ 2. Методы оценки финансовых активов. Риск и доходность финансовых активов
Результат принятого решения, оцененный в денежной форме, должен превышать затраты на его реализацию. Финансовые и инвестиционные решения предполагают создание активов, обеспечивающих денежные поступления их владельцу.
Рыночный портфель — это совокупность активов, которые ведут себя так, как средневзвешенный портфель всех активов, торгуемых на рынке [4].
Финансовые активы имеют меньшее количество характеристик по сравнению с реальными (товарными). Четыре основные характеристики используются при оценке финансовых активов: цена, стоимость, доходность, риск.
Существенность первых трех показателей определяется тем, что любой инвестор, принимая решение приобретения того или иного вида финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность предполагаемой операции (сделки). Он ориентируется на абсолютные (цена, стоимость) либо относительные (доходность) показатели. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: объявленную текущую рыночную цену (Рш), по которой актив равнодоступен любому участнику рынка; теоретическую (внутреннюю) стоимость (Vt), отражающую личностные интересы инвестора (носит неопределенный и более субъективный характер).
В оценке принимаемого решения по выбору для инвестора возможны следующие ситуации:
Рш gt; Vt, — данный актив продается по завышенной цене;
Рш lt; Vt, — цена актива занижена, есть смысл его купить;
Рш = Vt, — текущая цена отражает внутреннюю стоимость.
Существуют три основные теории оценки финансовых активов: технократическая; фундаменталистская; теория «ходьбы наугад».
Сторонники технократического подхода утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Содержательность этого подхода излагается в техническом анализе, построении трендов (на основе статистики цен, данных о котировках цен и объемов торгов). На их основе определяют соответствие текущей цены актива его внутренней стоимости (от прошлого к настоящему).
Фундаменталисты, сторонники фундаментального анализа, придерживаются количественной оценки активов на основе дисконтированной стоимости будущих поступлений (от будущего к настоящему). Несмотря на то, что в этом подходе существует явная проблема точного предсказания поступлений, он наиболее распространенный.
Внутренняя стоимость (V,) ценной бумаги, согласно этой теории, может быть рассчитана по формуле:
V, = ICR / (1 + г У, (23)
где CF. — ожидаемый денежный поток в і-м периоде (обычно год); г — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность. Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они полагают, что текущая цена всегда вбирает в себя все формирующие ее факторы и не требуется поиска дополнительной информации.
Если денежные поступления по активу гарантированы в заранее установленном размере, то актив называется безрисковым. Рисковый актив — актив, денежные поступления по которому частично зависят от случая (либо не гарантируется само получение дохода, либо по ряду причин выплаты могут не осуществиться). Рисковые активы ценятся меньше, чем безрисковые.
Риск может быть определен как вероятность того, что фактическая доходность окажется ниже прогнозируемого. Риск должен быть компенсирован выбором варианта с большей доходностью, чем по гарантированному результату, через страхование, диверсификацией. Для инвестора диверсификация означает создание портфеля активов (комбинацию из более чем двух активов), денежные потоки по которым независимы.
Для принятия инвестиционных решений инвестор будет требовать большей компенсации за больший риск.
Рисковые активы характеризуются вероятностными значениями получения результата.
Существуют различные модели обоснования повышенной доходности за риск инвестирования в ценные бумаги (asset pricing models): модель САРМ (capital asset pricing model) оценки долгосрочных активов; арбитражная модель оценки требуемой доходности (arbitrage pricing theory — APT); модели потребления.
Наибольшее признание получила модель САРМ. Модель утверждает, что на конкурентных рынках капитала в состоянии равновесия (когда все ценные бумаги и активы оцениваются рынком верно) премия за риск инвестирования в актив j находится в прямой зависимости от чувствительности этого актива к движению рынка (т. е. от р.):
К] ‘ Kf = Pj (Кш — Kf), (24)
где (Кш — Kf) — рыночная премия за риск.
Зависимость риска и доходности по конкретному активу j имеет вид:
К] = Kf + pj (Кш — Kf). (25)
Безрисковая доходность в CAPM является номинальной, т. е. включает две составляющие: реальную безрисковую доходность (ставку процента) и ожидаемую инфляцию.
Арбитражная теория утверждает, что доходность ценной бумаги зависит частично от макроэкономических факторов и частично от факторов, влияющих на специфический (диверсифицируемый) риск. Инвесторы на рынке стремятся увеличить доходность портфелей без увеличения риска. Такая возможность может быть реализована через арбитражный портфель, т. е. формирование портфеля путем одновременной продажи акций по относительно высокой цене и покупки этих же акций в другом месте по относительно низкой цене. Такая операция позволяет инвестору, не вкладывая средства, получить безрисковый доход. Преимуществом APT является меньшее число предположений о поведении инвестора на рынке по сравнению с САРМ. Кроме того, существуют многопериодные модификации APT, в то время как САРМ однопериодная модель.
Оценку долговых ценных бумаг рассмотрим на примере показателей стоимостной оценки облигаций. К основным стоимостным показателям облигаций относятся: нарицательная (номинальная) стоимость, напечатанная на облигации, используется чаще всего в качестве базы для начисления процентов; конверсионная стоимость, характеризующая стоимость облигации по условиям ее конвертации, предусмотренным проспектом эмиссии; выкупная цена — это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до того момента, если предусмотрено условиями займа; рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка.
Оценка акций с нулевым купоном проводится по формуле:
V, = CF / (1 + r)n = CF х FM2(rn), (26)
где Vt — теоретическая стоимость облигации (с позиции инвестора);
CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; и — число лет, через которое произойдет погашение облигации; FM2(rn) — дисконтирующий множитель из финансовой таблицы.
Оценка бессрочных облигаций предусматривает неопределенно долгую выплату доходов (CF) в установленном размере или по плавающей ставке. Предыдущая формула трансформируется в формулу суммы членов убывающей геометрической прогрессии.
Поэтому доход определяется так: CF / г.
Пример. Определить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составит 1000 руб., а рыночная (приемлемая норма прибыли — 12%).
V, = 1000 х 0,12 = 8333,3 руб.
Следовательно, в условиях равновесного рынка облигации такого типа будут оценены 8,3 тыс. руб. Следует учитывать, что по мере изменения рыночной нормы прибыли, цена облигации будет меняться.
Доходность к погашению к находится путем решения уравнения степени п из данных значений номинала Н, купонной выплаты С, срока погашения п и текущей цены Р:
Р ¦ С I (1 + k) ‘ + Н (1 + k)n, t = 1. п (27)
При оценке долевых ценных бумаг (различные виды акций) учитывают следующие виды количественных характеристик: внутренняя, номинальная, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, эмиссионная и курсовая цены. Как и в случае с облигациями, внутренняя стоимость определяется расчетным путем.
Для инвестора, принимающего решение о покупке акций, будущие денежные потоки являются потоками дивидендов и прироста капитала при продаже акций.
Текущая оценка акции Ро будет равна сумме дисконтированных потоков дивидендов на бесконечном временном горизонте.
При постоянстве денежных потоков на бессрочном временном периоде оценка актива есть отношение фиксированного денежного потока к доходности (ожидаемой и требуемой) актива (будущая и текущая оценка аннуитета).
Если ожидается рост дивидендов с постоянным темпом (dat = datl (1 + g), то цена акции определяется фиксированным размером дивиденда будущего года dal, темпом роста g и требуемой доходностью акционеров с учетом риска (этот подход называют моделью бессрочного роста Гордона). Формула оценки акции имеет следующий вид:
Модель Гордона для оценки акции по текущему дивиденду:
Ро ¦ А (І + g ) / (4 — g ),
где Ро — текущая оценка акции; d — размер дивиденда; ks — требуемая инвестором доходность; g — темп роста дивиденда.
Эта модель лучше всего прогнозирует цену акции корпораций, темп роста которых равен или даже ниже номинального роста экономики или отрасли, имеющих постоянный дивидендный выход и стабильную дивидендную политику. Например, если для нефтегазовой отрасли РФ номинальный рост за последний год составил 12% (10% — инфляция, 2% реальный рост), то модель Гордона может быть применима к организациям со стабильным темпом роста, не превышающим 6%.
Доходность применительно к финансовым активам и капиталу входит в число показателей эффективности и рассчитывается соотнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции (CI) в этот актив:
В качестве дохода D выступают дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости (в зависимости от вида финансового актива).
Владение любым активом связано с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое относится и к портфелям ценных бумаг.
Связь риска и доходности сформулирована в фундаментальную закономерность. Высокорискованное инвестиционное предложение должно сулить большую прибыльность, чем низкорискованное предложение — чем выше доходность, тем выше рискованность и наоборот.
На инвестиционном рынке эта связь описывается рыночной линией, изображенной на рис. 1 имеющей определенные свойства.
Рис. 1. Связь ожидаемого дохода и риска
Положительный наклон рыночной линии (по возрастающей слева направо) отражает общую связь большей доходности с большим риском.
Риск изображается по горизонтальной оси X как независимый параметр, а доходность — по вертикальной оси Y как параметр, зависимый от X.
Безрисковая ставка доходности изображается точкой пересечения рыночной линии с осью Y. На рисунке это точка в 8%, приблизительно соответствующая государственным среднесрочным ценным бумагам, выпускаемым правительством страны со стабильной политической системой.
На эффективном рынке все активы, которыми на нем торгуют (акции, облигации, капитальные активы и т. п.), будут располагаться на соответствующих точках рыночной линии.
На неэффективном рынке не все активы будут располагаться на рыночной линии: те из них, которые прибыльнее среднерыночных показателей, будут располагаться выше линии, и наоборот.
Научно обоснованная классификация риска создает возможности для эффективного применения соответствующих методов, приемов управления риском. Каждому риску соответствует своя система приемов управления риском.
Риски могут классифицироваться по масштабу: на макроуровне (страновой, социально-политический, фискальномонетарный); мезоуровне (промышленный, аграрный, сферы обслуживания); микроуровне (предпринимательские — финансовый и коммерческий риски).
С точки зрения длительности во времени предпринимательские риски можно разделить: на кратковременные; постоянные.
В зависимости от возможного результата (рискового события) риски можно поделить на две большие группы: чистые; спекулятивные.
Для оценки доходности активов используют деловой и финансовый риски.
Деловой риск, определяемый как возможность того, что организация не сможет успешно конкурировать с теми активами, которые она приобрела. Это деловые, операционные проблемы, формирующие соответствующий риск.
Финансовый риск — это возможность того, что инвестиция не сможет произвести денежного потока, достаточного для покрытия расходов по обслуживанию долга (своевременных выплат процентов и основной суммы), а также для обеспечения необходимой прибыльности фирмы.
В целях оценки риска чаще всего используются три подхода: Коэффициент р (бета): математическая оценка рискованности одного актива в терминах ее влияния на рискованность группы (портфеля) активов. Учитывается только рыночный риск и рассчитывается показатель р: чем он выше, тем выше риск. Формула расчета p.-
где б. и бш — стандартные отклонения доходности по і-м акциям и m портфелю (соответственно доходности средней рыночной акции); pta— коэффициент корреляции этих отклонений. Стандартное отклонение: статистическая мера разброса (дисперсии) прогнозируемых доходов. Мерой рискованности удержа — ния актива является его стандартное отклонение, представляющее разброс доходности: чем оно выше, тем выше риск. Экспертные оценки: в учет берутся скорее качественные оценки, чем количественные. Собираются и усредняются личные мнения экспертов. В практике пользуются идеологией всех трех подходов по мере необходимости и применимости в каждом отдельном случае.
Общий риск портфеля (активов) состоит из двух частей: диверсифицируемый (несистематический) риск, который может быть элиминирован за счет диверсификации; недиверсифицируемый (систематический, или рыночный) риск, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Формирование портфеля финансовых активов целесообразно
осуществлять путем выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора. Практика показывает, что их число должно быть не менее десяти видов. В этом случае несистематический риск поддается элиминированию.
Существует теория портфеля (portfolio theory) — теория финансовых инвестиций, в рамках которой с помощью статистических методов осуществляется наиболее выгодное распределение риска портфеля ценных бумаг и оценки дохода. Этот подход состоит из следующих основных элементов: оценка активов (security valuation); инвестиционные решения ( asset allocation decision); оптимизация портфеля (portfolio optimization); оценка результатов (performance measurement).
В процессе управления финансовыми активами постоянно решаются задачи отбора новых инструментов и анализа возможности их включения в портфель.
Источник