Взаимоисключающие инвестиции
Понятие о конкурирующих инвестициях и принципы их сравнительной оценки.
Способы оценки конкурирующих инвестиций
Уже в предыдущей главе мы столкнулись с ситуацией, когда разные показатели приемлемости инвестиций приводили нас к противоречивым выводам. Надо сказать, что ситуация эта довольно распространенная, и, напротив, случаи, когда инвестиция оказывается высоко выгодной абсолютно по всем критериям оценки, встречаются не очень часто. Более того, случается, что один и тот же инвестиционный проект имеет несколько значений одного и того же оценочного показателя (скажем, внутренней нормы прибыли), причем значения эти могут различаться в несколько раз. Именно поэтому в данной главе мы будем разбираться в том, как принимать инвестиционные решения при противоречивости аналитической информации, особенно когда дело. Касается конкурирующих инвестиций.
Возникновение конкуренции между инвестиционными проектами возможно в силу двух причин.
Во-первых, инвестиции могут конкурировать просто в силу того, что они являются взаимоисключающими по причинам внеэкономического характера. Скажем, транспортная компания может нуждаться в покупке грузовиков для перевозки определенного объема грузов. Эти грузовики могут быть, допустим, 3- или 1,5-тонные. И если компания купит количество грузовиков одного типа, достаточное для перевозки всего объема грузов, то грузовики другого типа ей станут просто не нужны — возить на них будет нечего, даже если на такую покупку и останутся денежные средства.
Во-вторых, инвестиции могут конкурировать в силу бюджетных ограничений (иногда эта ситуация определяется как рационирование капитала). В такой ситуации фирма оказывается тогда, когда в ее портфеле находится несколько невзаимоисключающих проектов с положительными величинами NPV и другими хорошими характеристиками, но на реализацию их всех у нее просто не хватает средств.
Взаимоисключающие инвестиции
Инвестиции оказываются взаимоисключающими в тех случаях, когда они обеспечивают альтернативные способы достижения одного и того же результата или использования какого-либо ограниченного ресурса, но только не денежных средств. Когда Центральный банк России выбирал вид компьютерной техники для повышения технического уровня банковских операций, то предИнвестиции оказываются взаимоисключающими в тех случаях, когда они обеспечивают альтернативные способы достижения одного и того же результата или использования какого-либо ограниченного ресурса, но только не денежных средств. Когда Центральный банк России выбирал вид компьютерной техники для повышения технического уровня банковских операций, то предложения различных фирм представляли собой взаимоисключающие инвестиционные проекты. Взаимоисключающими проектами являются, скажем, для ГУМа предложения по сдаче его помещений в ограниченном по площади здании на Красной площади в аренду различным торговым фирмам.
Очевидно, что, подобно многим другим экономическим задачам с ограниченностью ресурсов, и данный тип проблем выбора возникает лишь в фиксированных временных рамках, в пределах которых преодолеть эту ограниченность ресурсов оказывается невозможно. Действительно, тот же ГУМ может в принципе выкупить здание торговых рядов, расположенных на противоположной от него стороне улицы Ильинки, переоборудовать его и сдать в аренду фирмам, которым не хватило секций в основном помещении. Но на все это потребуется время, и немалое, а до того «растянуть» ресурс торговых площадей будет просто невозможно.
Проблемы, возникающие при выборе из взаимоисключающих инвестиционных проектов, удобно рассмотреть на примере.
Пример 10.1. Допустим, что АО «Ижевскмашдеталь» необходимо возвести новую котельную для отопления построенного им для своих работников жилого микрорайона. Возможно использование для этой цели трех видов топлива: угля. газа и мазута. Проведенный заводскими энергетиками и экономистами расчет позволил построить аналитическую таблицу для каждого из вариантов энергообеспечения (для простоты анализа мы предполагаем срок жизни всех вариантов инвестиций равным 4 годам).
Таблица 10.1. Данные для анализа вариантов
| Типы | Годовые суммы денежных поступлений, | Чистая | Рента | Вну |
| инвес | млн руб. | теку | бель | трен |
| тиций | щая | ность | няя | |
| стои | инвес | норма | ||
| мость | тиций | при | ||
| NPV, | PI | были | ||
| млн руб. | JRR. % | |||
| Годы | ||||
| 0-й | 1-й | 2-й | 3-й | 4-й |
| Уголь | -1000 | 95,04 | 1.095 | |
| Газ | -1000 | 109.45 | 1,109 | |
| Мазут | -500 | 70.58 | 1,141 |
Как видно из табл. 10.1, в силу малой эффективности угольной схемы возможна ситуация, когда созданная на ее основе котельная — начиная с третьего года после ввода в строй — вообще не будет приносить каких-либо денежных поступлений, и продолжение ее эксплуатации будет оправдываться только невозможностью отключения подачи тепла и электричества в жилые дома.
Вместе с тем при коэффициенте дисконтирования на уровне 10% и этот вариант имеет положительное значение NPV, величина которой даже больше, чем при мазутной схеме. Более того, если ранжировать варианты по величине IRR, то угольная схема оказывается наиболее предпочтительной. Правда, при ранжировании вариантов по величине NPV на первое место выходит газовая схема, тогда как мазутная схема оказывается на первом месте при ранжировании вариантов инвестирования по уровню рентабельности инвестиций.
Почему в реальной практике инвестиционного анализа могут возникать такие ситуации, в чем причина столь противоречивого ранжирования проектов типа того, что рассмотрен в примере 10.1?
Как правило, тому есть две основные причины:
1) существуют различия в графике будущих денежных поступлений;
2) существуют различия в требуемых суммах инвестиций.
Все это хорошо видно из табл. 10.1. Здесь уголь превосходит газ с точки зрения уровня внутренней нормы прибыли (соответственно 1У и 15%). Обратим, однако, внимание на то, что денежные поступления при выборе угля в качестве энергоносителя будут получены в более близкой перспективе, а потом прекратятся вообще. Иными словами, более высокий уровень внутренней нормы прибыли обеспечивается угольным проектом за менее длительный период времени, чем при газовой схеме энергоснабжения.
С другой стороны, мазут приносит наивысшую величину прибыли на каждый инвестированный рубль, но поскольку сама величина инвестиции здесь меньше, чем по газовой схеме, то меньшей оказывается и итоговая величина чистой текущей (современной) стоимости — суммарного выигрыша фирмы от инвестиций.
Выбор варианта по критерию наивысшей величины чистой текущей стоимости зависит преимущественно от того, какой уровень коэффициента дисконтирования мы при этом используем. Кроме того, мы обнаруживаем, что наши графики имеют точку пересечения при коэффициенте дисконтирования, равном 11,45% (это пересечение в литературе обычно называется пересечением Фишера, по имени известного экономиста Ирвинга Фишера, проанализировавшего этот аспект инвестиционных расчетов). Это значит, что при коэффициенте дисконтирования в 11,45% оба варианта инвестирования обеспечивают одинаковые величины NPV. Если же ставка дисконтирования задается большей, чем 11,45%, то преимущество оказывается на стороне угля (обеспечивающего более ранние потоки денежных поступлений). Напротив, при ставке дисконтирования, меньшей 11,45%, в лидеры выходит газовый вариант энергоснабжения.
Источник
Что такое взаимоисключающие инвестиции
Теоретические основы анализа инвестиционных проектов
i- индекс инфляции.
2.1.2 Анализ альтернативных проектов.
В условиях, когда необходимо принять решение о том, принять или отклонить проект и нет внутренних или внешних ограничений по инвестиционному бюджету, решение необходимо принимать на основе NPV или IRR. Правильная интерпретация полученных показателей проекта дает высокую вероятность того, что ранжирование инвестиций на основе этих двух методов приведет к одинаковым результатам. Принять надо те проекты, в которых NPV>0 или IRR>стоимости капитала или стоимости заемных средств. Но ранжирование инвестиций по разным критериям часто может привести к разной упорядоченности проектов. Причина в том, что NPV- абсолютный показатель, а IRR- относительный.
Более распространены инвестиционные ситуации, когда необходимо сделать выбор из нескольких проектов (взаимоисключающие инвестиции или лимитирование капитального бюджета).
Если осуществление любого инвестиционного проекта из некоторого набора уменьшит доходность остальных инвестиций, они называются взаимозаменяемыми. Крайний случай взаимозаменяемости возникает, когда осуществление одного из инвестиционных проектов делает невозможным получение денежных доходов от остальных инвестиций. Такие инвестиции называются взаимоисключающими.
Такой тип инвестиций очень распространен в промышленности и методы IRR и NPV очень часто по разному ранжируют один и тот же набор взаимоисключающих инвестиций.
Величина инвестиций
Если проекты А и Б рассматриваются изолированно, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект А имеет выше значение NPV, зато проект Б предпочтительнее по показателю IRR.
При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:
а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок);
б) необходимо учесть эффект масштаба (о нем речь пойдет ниже).
Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:
1) он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала предприятия.
2) он обладает свойством аддитивносги, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
Что касается показателяIRR, то он имеет ряд серьезных недостатков. Коротко охарактеризуем их.
1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта Б, то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с цозиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия; этот недостаток особенно сильно проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.
Величина инвестиций
Например, проект А может казаться более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта. Однако если предприятие имеет возможность профинансировать проект Б, его, безусловно, следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядок превосходит вклад проекта А.
2. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR. для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.
Построим графики функции NPV=f(r) для каких либо гипотетических проектов А и Б.
Точка пересечения двух графиков, показывающая значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она примечательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые улавливаются критерием NPV и не улавливаются критерием IRR.
Иногда критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями когда ставка дисконтирования больше или меньше ставки точки Фишера. Напротив, критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Если ставка дисконтирования меньше точки Фишера, то следует предпочесть проект Б и наоборот.
То же самое демонстрирует эффект масштаба.
Цель – показать, что при анализе взаимоисключающих инвестиций результаты ранжирования по IRR менее надежны, чем по NPV.
Источник
10. 2. Взаимоисключающие инвестиции
Инвестиции оказываются взаимоисключающими в тех случаях, когда они обеспечивают альтернативные способы достижения одного и того же результата или использования какого-либо ограниченного ресурса, но только не денежных средств.
Очевидно, что, подобно многим другим экономическим задачам с ограниченностью ресурсов, и данный тип проблем выбора возникает лишь в фиксированных временных рамках, в пределах которых преодолеть эту ограниченность оказывается невозможно. Действительно, тот же ГУМ может, в принципе, выкупить здание торговых рядов, расположенных на противоположной от него стороне улицы Ильинка, переоборудовать его и сдать в аренду фирмам, которым не хватило секций в основном помещении.
Проблемы, возникающие при выборе из взаимоисключающих инвестиционных проектов, удобно рассмотреть на следующем примере.
Пример 10.1. Допустим, что АО «Ижевскмашдеталь» необходимо возвести новую котельную для отопления построенного им для своих работников жилого микрорайона. Возможно использование для этой цели трех видов топлива: угля, газа и мазута. Проведенный заводскими энергетиками и экономистами расчет позволил построить аналитическую таблицу для каждого из вариантов энергообеспечения (для простоты анализа мы предполагаем срок жизни всех вариантов инвестиций равным четырем годам): Типы ин-вестиций Годовые суммы денежных поступлений, млн руб.
NPV, млн руб. Рента-бельность инвестиций PI, % Внутренняя норма прибыли IRR, % 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й Уголь -1000 750 500 0 0 95,04 0,95 18 Газ -1000 350 350 350 350 109,45 10,9 15 Мазут -500 180 180 180 180 70,58 14,1 16
Как видно из таблицы, вследствие малой эффективности угольной схемы возможна ситуация, когда созданная на ее основе котельная (начиная с третьего года после ввода в строй) вообще не будет приносить каких-либо денежных поступлений и продолжение ее эксплуатации будет оправдываться только невозможностью отключения подачи тепла и электричества в жилые дома.
Вместе с тем при коэффициенте дисконтирования 10% и этот вариант имеет положительное значение NPV, величина которой даже больше, чем при мазутной схеме. Более того, если ранжировать варианты по величине IRR, то угольная схема оказывается наиболее предпочтительной. Правда, при ранжировании вариантов по величине NPV на первое место выходит газовая схема, тогда как мазутная оказывается на первом месте при ранжировании вариантов инвестирования по уровню рентабельности инвестиций.
Почему в реальной практике инвестиционного анализа могут возникать такие ситуации, в чем причина столь противоречивого ранжирования проектов, аналогичных тем, что рассмотрен в приведенном примере? Как правило, для этого есть две основные причины:
существуют различия в графике будущих денежных поступлений;
существуют различия в потребных суммах инвестиций.
Это хорошо видно из таблицы в вышеприведенном примере. Здесь уголь превосходит газ с точки зрения уровня внутренней нормы прибыли (соответственно 18 и 15%). Обратим, однако, внимание на то, что денежные поступления при выборе угля в качестве энергоносителя будут получены в более близкой перспективе, а потом прекратятся вообще. Иными словами, более высокий уровень внутренней нормы прибыли обеспечивается при использовании угля в течение более короткого времени, чем при газовой схеме энергоснабжения.
С другой стороны, мазут приносит наивысшую прибыль на каждый инвестированный рубль, но поскольку сама величина инвестиций здесь меньше, чем при газовой схеме, то менее крупной оказывается и итоговая величина чистой текущей (современной) стоимости — суммарного выигрыша фирмы от инвестиций.
Чтобы лучше понять причины такого разнобоя в оценках инвестиционных проектов, проанализируем показанные на рис.
Как видно на рис. 10.1., выбор варианта по критерию наивысшей величины JNPV зависит преимущественно от того, какой уровень коэффициента дисконтирования мы при этом используем. Кроме того, мы обнаруживаем, что графики имеют точку пересечения при коэффициенте дисконтирования, равном 11,45% (это пересечение в литературе обычно называется пересечением Фишера — по имени известного экономиста Ирвинга Фишера, проанализировавшего этот аспект инвестиционных расчетов). Значит, при коэффициенте дисконтиро- вания 11,45% оба варианта инвестирования обеспечивают одинаковые величины NPV. Если же ставка дисконтирования задается больше, чем 11,45%, то преимущество оказывается на стороне угля (обеспечивающего более ранние потоки денежных поступлений). Напротив, при ставке дисконтирования, меньшей 11,45%, в лидеры выходит газовый вариант энергоснабжения.
Источник