Большая Энциклопедия Нефти и Газа
Обещанная доходность
Обещанная доходность по высококлассным корпоративным облигациям обычно на один процентный пункт выше, чем по обли гациям Казначейства. Означает ли это, что компании платят слишком много за свои долги. [1]
Обещанная доходность к погашению облигации может быть представлена как доходность к погашению при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности. Далее, спред доходности может быть разделен на премию за риск и премию за риск неплатежа. [2]
Обещанная доходность по высококлассным корпоративным облигациям обычно на один процентный пункт выше, чем по обли гациям Казначейства. Означает ли это, что компании платят слишком много за свои долги. [3]
Обещанная доходность к погашению облигации может быть представлена как доходность к погашению при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности. Далее, спред доходности может быть разделен на премию за риск и премию за риск неплатежа. [4]
Фактически YTM является обещанной доходностью , если облигация сохраняется до срока погашения Если есть малейшая вероятность того, что проценты и номинал не бу дут выплачены или произойдет задержка в выплате, ожидаемая доходность будет меньше YTM Если есть вероятность, что облигация будет отозвана с рынка, то показатель YTM не характеризует ожидаемой доходности. [5]
Разница d между обещанной доходностью к погашению у и ожидаемой доходностью у была упомянута раньше как премия за риск неуплаты. [6]
Отметим, что эта доходность выше, чем обещанная доходность к погашению, составляющая 12 % в момент выпуска. [7]
Через 5 лет срок до погашения этой облигации уменьшится и соответствующая обещанная доходность к погашению изменится. С течением времени облигация может следовать курсом, показанным на рисунке прерывистой линией. [9]
Если выплаты по облигации достоверно известны, то разницы между ожидаемой и обещанной доходностью к погашению нет. Однако многие облигации не соответствуют этим стандартам. В этом случае речь может идти о двух видах риска. Во-первых, эмитент может отсрочить некоторые платежи. Текущая стоимость доллара, полученного в отдаленном будущем, конечно же, меньше, чем у доллара, полученного в оговоренный срок. [10]
При этом рис. 15.5 не только показывает, что облигации оцениваются так, что более высокой обещанной доходности к погашению соответствует более низкий рейтинг, но и то, что разница в доходах в разных рейтинговых категориях значительно меняется с течением времени. Это дает основание полагать, что рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных уровней. [11]
Зная текущую рыночную стоимость облигации и величину обещанных доходов, инвестор может вычислить ее обещанную доходность к погашению и сравнить последнюю с приемлемой для него учетной ставкой. [12]
Время до погашения, оговорки об отзыве, налоговый статус и вероятность неплатежа прямо связаны с обещанной доходностью к погашению. Для купонной ставки и ликвидности существует обратная зависимость. [13]
Если инвестор стремится увеличит свою доходность при вложениях в облигации, то ему рекомендуется поискать более привлекательные выпуски среди наиболее надежных бумаг, чем жертвовать надежностью ради обещанной доходности . В связи с этим облигации с рейтингом ВВВ, к которому относятся бумаги эмитентов, способны обслуживать свои обязательства только при нормальных условиях. Однако в случае изменения общей экономической ситуации, которая может нарушить обязательства, эти облигации не рекомендуется включать в портфель этой группе инвесторов. [14]
Одно это может заставить эмитентов облигации с более высоким риском неплатежа предлагать более высокую доходность к погашению. Если к тому же верно, что чем больше риск неплатежа имеет облигация, тем больше ее премия за риск, то обещанная доходность к погашению должна быть еще выше. В результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа. [15]
Источник
Что такое обещанная доходность
Обещанная доходность к погашению
Если выплаты по облигации достоверно известны, то разницы между ожидаемой и обещанной доходностью к погашению нет. Однако многие облигации не соответствуют этим стандартам. В этом случае речь может идти о двух видах риска. Во-первых, эмитент может отсрочить некоторые платежи. Текущая стоимость доллара, полученного в отдаленном будущем, конечно же, меньше, чем у доллара, полученного в оговоренный срок. Следовательно, приведенная стоимость облигаций будет тем меньше, чем больше вероятность задержки платежей. Второй вид риска потенциально гораздо серьезнее. Заемщик может не выполнить своих обязательств в целом или частично по выплате процентов или же номинальной стоимости на дату погашения. Когда фирма явно неспособна выполнить такие обязательства, она становится банкротом. Тогда оставшиеся средства распределяются в судебном порядке между разными кредиторами согласно условиям, на которых осуществлена эмиссия долговых обязательств. [c.159]
Чтобы определить ожидаемую доходность к погашению рискованного долгового обязательства, в принципе необходимо рассмотреть все возможные исходы и вероятность каждого из них в отдельности. Для пояснения этой процедуры можно воспользоваться простым примером, приведенным на рис. 6.7. Предположим, что рассматриваемая ценная бумага стоит 15, т.е. заемщик желает получить сегодня 15, обязуясь взамен выплатить 15 через год и 8 по истечении двух лет. Обещанная доходность к погашению — процентная ставка, которая приравнивает текущую стоимость этих выплат к 15. В данном случае это 38,51% годовых — цифра поистине внушительная. [c.159]
Обещанная доходность к погашению против ожидаемой [c.160]
Обещанная доходность к погашению [c.421]
Чем больше риск, что облигация останется неоплаченной, тем больше премия за риск неплатежа. Одно это может заставить эмитентов облигации с более высоким риском неплатежа предлагать более высокую доходность к погашению. Если к тому же верно, что чем больше риск неплатежа имеет облигация, тем больше ее премия за риск, то обещанная доходность к погашению должна быть еще выше. В результате облигации, получившие более низкие рейтинговые оценки, должны иметь более высокую обещанную доходность к погашению, в том случае если такие рейтинги действительно отражают риск неплатежа. [c.437]
При этом рис. 15.5 не только показывает, что облигации оцениваются так, что более высокой обещанной доходности к погашению соответствует более низкий рейтинг, но и то, что разница в доходах в разных рейтинговых категориях значительно меняется с течением времени. Это дает основание полагать, что рейтинговые агентства определяют относительные уровни риска вместо абсолютных уровней. [c.439]
Зная текущую рыночную стоимость облигации и величину обещанных доходов, инвестор может вычислить ее обещанную доходность к погашению и сравнить последнюю с приемлемой для него учетной ставкой. [c.445]
Время до погашения, оговорки об отзыве, налоговый статус и вероятность неплатежа прямо связаны с обещанной доходностью к погашению. Для купонной ставки и ликвидности существует обратная зависимость. [c.445]
Обещанная доходность к погашению облигации может быть представлена как доходность к погашению при отсутствии риска неплатежа плюс спред доходности. Далее, спред доходности может быть разделен на премию за риск и премию за риск неплатежа. [c.445]
На рис. 16.4 приведена страница из типичного журнала учета доходности, относящаяся к облигациям с купонной ставкой 4%. Как показано на рисунке, 4%-ная облигация при сроке до погашения в 10 лет и текущей цене 67,48 (для простоты номинал предполагается равным 100) будет иметь обещанную годовую доходность к погашению 9% (или полугодовую доходность 4,5%). Через 5 лет срок до погашения этой облигации уменьшится и соответствующая обещанная доходность к погашению изменится. С течением времени облигация может следовать курсом , показанным на рисунке прерывистой линией. Если это так, то на горизонте (через 5 лет) она остановится на цене 83,78 с обещанной годовой доходностью к погашению 8% (или полугодовой — 4%). [c.470]
Ответ у = 12%. Однако эта обещанная доходность к погашению предполагает, что долг свободен от риск а невыполнения обязательств. Теперь допустим, что вероятность дефолта по этой облигации составляет 5% и в итоге по ней будет выплачено лишь 400 дол, [c.240]
Если мы подставим Е формулу вместо обещанных платежей ожидаемые платежи, то сможем вычислить не обещанную, а ожидаемую рыночную доходность, которая н проявляется в доходности к погашению. В результате пересчета получаем, что ожидаемая рыночная доходность риска вето долга равна 11,09%. Стало быть, доходность, ожидаемая рынком, на 91 процент-ный пункт ниже обещанной доходности к погашению. Обещанная доходность мусорных облигаций существенно отличается от (зачастую бывает намного выше) ожидаемой рыночной доходности этих рисковых ценных бумаг. [c.240]
Хотя обещанная доходность к погашению не равнозначна альтернативным издержкам долга с высоким риском невыполнения обязательств, она вместе с тем может послужить удобным рыночным мерилом такого риска, В таблице 10.2 представлены соотношения между обещанной доходностью к погашению и сроком погашения для облигаций, разнящихся по степени риска дефолта — от полностью безрисковых облигаций правительства США до корпоративных дебентур с самым низким рейтингом [c.241]
Обещанная доходность к погашению. 421 [c.1016]
Пусть Р обозначает текущий рыночный курс облигации с остаточным сроком обращения п лет и предполагаемыми денежными выплатами инвестору С в первый год, С, во второй и т.д. Тогда доходность к погашению облигации (более точно, обещанная доходность к погашению) (promised yield-to-maturity) — это величина у, которая определяется по следующему уравнению [c.421]
Подобная ситуация для гипотетической рискованной облигации показана на рис. 15.6. Ее обещанная доходность к погашению составляет 12%, но за счет высокого риска неуплаты по облигации ожидаемая доходность составляет только 9%. Разница в 3% между обещанной и ожидаемой доходностью является премией за риск неплатежа (defaultpremium). Каждая облигация, имеющая некоторую вероятность неплатежа, должна предлагать такую премию, и премия должна быть тем больше, чем больше вероятность неплатежа. [c.432]
Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по облигации Согласно одной модели, ответ зависит и от вероятности неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя облигаций в этом случае10. Рассмотрим облигацию, вероятность неуплаты по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой данный год обозначим pf Допустим, что в случае невыполнения обязательства владельцу каждой облигации будет выплачена часть, равная (1 — А.) ее рыночной цены год назад. Согласно этой модели, облигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность к погашению у равняется [c.432]
С какими ситуациями неуплаты может столкнуться инвестор, в течение длительного времени работающий с облигациями, и как этот опыт может быть связан с рейтингами облигаций Хикман, изучив множество больших выпусков облигаций и ряд малых выпусков, попытался ответить на эти вопросы». Он проанализировал опыт инвесторов для каждой облигации с 1900 по 1943 г. с целью определения реальной доходности к погашению, измеренной со дня выпуска или до срока погашения, или до банкротства, или до отзыва (в зависимости от того, какое из этих событий наступило раньше). Затем он сравнил эти реальные доходности с обещанной доходностью к погашению, основанной на цене в момент выпуска. Все облигации были также классифицированы по рейтингам, данным им в момент выпуска. Часть (а) на табл. 15.1 показывает основные результаты исследования. [c.433]
Рейтинг Соответствующий рейтинг Moody s Обещанная доходность к погашению Реальная доходность к погашению Измененная (модифицированная) [c.434]
Рисунок 15.5 показывает, что этот случай действительно имеет место. Каждая кривая отражает обещанную доходность к погашению для группы корпоративных облигаций, имеющих одинаковые рейтинги Moody s. Заметим, что шкала перевернута вверх дном , так что более высокие обещанные доходности к погашению изображены на более низких позициях в диаграмме. (Такая процедура часто применяется для облигаций.) [c.439]
В этом примере доходность к моменту отзыва (yield-to- all) или, что более точно для данного случая, доходность к моменту первого отзыва составляет 12,78%. Это та ставка дисконтирования, при которой приведен ная стоимость платежей по 120 в конце каждого из первых четырех лет и 1170 в конце пятого года совпадает с исходной ценой облигации 1000. Отметим, что эта доходность выше, чем обещанная доходность к погашению, составляющая 12% в момент выпуска. [c.448]
Котировки казначейских облигаций и облигаций агентств включают не только объявленную ставку процента (например, 7% по уже упоминавшейся казначейской облигации в первой колонке), но также год и месяц срока погашения. (В данном примере срок погашения 7%-й казначейской облигации — май 1998 г.) Если в колонке Maturity («Срок погашения») указано два срока, например May 93—98 (т.е. май 1993—1998 гг. — Прим, ред.), то в этом случае срок погашения указывается второй датой, а первая дата (1993 г.) показывает, когда данная облигация становится свободно отзываемой или погашаемой досрочно. Итак, у нашей 7%-й облигации срок погашения наступает в 1998 г., и она содержит оговорку об отложенном отзыве, которая существовала до 1993 г. В отличие от облигаций корпораций государственные облигации котируются по курсу покупателя и курсу продавца, где курс покупателя (Bid) означает, сколько дилеры по облигациям готовы заплатить за эти ценные бумаги (что означает сумму, за которую облигации можно им продать), а курс продавца (Asked) означает, за какую сумму дилеры продадут облигации (т.е. сколько покупателю придется заплатить за них). Наконец, обратите внимание на то, что графа Yld («Доходность») означает не текущую доходность облигаций, а обещанную доходность к погашению (в %), или полную доходность, рассчитываемую с учетом прироста или убытка как текущего дохода, так и вложенного капитала на базе сложных процентов. (Более подробно это понятие будет определено позже.) [c.466]
Итак, наша проблема заключается в том, чтобы вычислить ожидаемую а не указываемую в котировках обещанную доходность к погашению- Это возможно, когда нам известна текущая рыночная цена облигации низкого инвестиционного класса и когда мы в состоянии оценить вероятность невыполнения обязательств по ней, а также ее стоимость в случае дефолта. В таблице ЮЛ представлены оценки нормы невыполнения обязательств по корпоративным облигациям в США, получившим при эмиссии разные исходные рейтинга. Как видите, для облигаций, изначально выпущенных как мусорные (с самим низким рейтингом ССС), характерна очень высокая норма невыполнения обязательств с течением времени (26,7% спрт пять лет н 37,7% спустя 1Q лет после выпуска). [c.240]
Источник
Обещанная доходность заемного капитала. Оценка облигаций
Заемный капитал компании может принимать Зформу облигаций или кредитов (кратко- или долгосрочных,ран- ковских или коммерческих). Общими для этих [форм финансирования компании выступают следующие черты: Компания, получающаяіфинансирование (заемщик), берет наребя обязательство по достижениирпределенной даты вернуть основную сумму долгар дополнительными платежами, которые обычно вносятся на промежуточных этапах установленного срока (проценты за кредит, купонные выплаты по облигациям)1. j | Платежиромпании [по договору о [привлечении заемных средстврэмиссиирблигаций, кредитному договору) имеют приоритет по отношению к выплатам дивидендов акционерам и осуществляются в первую очередь.
Поскольку процентные платежи и погашение основной суммы долга при обоих [гипахраемного финансирования определены договором и кредиторы не участвуют в распределении прибыли компании, тороходы кредитороврмеют некоторый потолок. Если дела компании-должника идут хорошо, кредитор получает не более чем зафиксированную в договоре сумму процентов сверх основной суммы займа./>1 В современных условиях компании активно используют такие финансовые инструменты, как конвертируемые или досрочно погашаемые облигации. Однако эти финансовые инновации нертменяют [сущность заемного финансирования, поскольку в основе его в любом [случае лежит обязанность заемщика погасить исходную сумму до истечения срока договора. Наиболее распространенные типы облигаций представлены в
прил. 4. j I II I I I
Эти проценты характеризуют обещанную доходность долгового обязательства — -о, что заемщик обещаетівернуть кредитору» случае, еслирго компания Ісможетренериро- вать достаточные денежные потоки для выполнения обязательств по договору.
В случае с [банковским кредитом обещанная доходность будетравнапроцентной ставке,зафиксированнойв кредитном договоре. I II I
Ситуация |с облигациямирыглядит несколько [сложнее. Посколькуоблигацииэмитируютсякомпаниейнарынок,т.е. привлекается значительное количество кредиторов (в отличие от банковских кредитов), на длительный срок, то держатели облигаций приобретают черты инвесторов» сами корпоративные облигации характеризуются инвестиционными качествами — доходностью, надежностью и ликвидностью. Можно выделитьресколько подходов [к оценке стоимости заемного капитала (доходности) облигаций.
В самом общем случае владение облигацией может принести два вида дохода: текущий в виде ежегодных купонных выплат|и капитализированный, возникающий» результате превышения выкупной стоимости над ценой приобретения инструмента. Облигации, приносящие оба этих дохода, называются купонными. Порим могут быть рассчитаны несколько показателей доходности. Одним из них является ставка купонной доходности, определяемая отношением величины годового купона к номинальной (нарицательной) стоимости облигации: I I
где C — суммагодовыхкупонныхвыплат; N — номинальная стоимость облигации.
Предположим, что по облигации номиналом 5000 руб. предполагается ежегодно выплачивать купонный доход в сумме 1000 руб. В этом случае купонная ставка составит 20% годовых.
Купонная ставка объявляется в момент эмиссии облигаций [ирлужит для определения абсолютной суммы купонных выплат в рублях. Данный показатель очень далек от реальной доходности владениярблигацией, так как, во- первых, он [учитывает только один вид дохода (купонные выплаты), а во-вторых,|в знаменателе формулы|показыва- ются не фактические начальные инвестиции (цена покупки), а номинал облигации, т.е. суммаїдолга, подлежащая возврату.
Болееприближеннымк реальностиявляется показатель текущей доходности, определяемый как отношение годовой купонной выплаты к цене покупки облигации:
где P — цена приобретения облигации (сумма первоначальных инвестиций).
Если облигация номиналом 1000 руб. с ежегодным ?купоном 20%|приобретена за 925 руб., то ее [текущая годоваятоходность составит 21,62% (200/925). \ \ I I j
Отличие от купонной ставкиїзаключается віболее точном учете первоначальныхиинвестиций. |Однако \текущей доходности присущ другой недостаток предыдущего показателя — она не отражает капитализированной доходности. Поэтомуонатакженеможетиспользоватьсядля сравнения эффективности различных инвестиций.
Строго говоря, оба рассмотренных выше показателя обладают еще одним недостатком — ониіне учитывают влия- нияїна доходность количества купонных выплат в течение года. Как правило, эти выплаты производятся два раза в год. Держатель облигации получает возможность реинвестиро- ваниясуммыкупоназапервоеполугодие. Поэтомувыплата по 500 руб.«за каждые шесть месяцев выгоднее ему, чем разовая выплата 1000 руб. в конце года. Казалось бы, данное отличие легко учесть, введя в расчеты параметр m — число начисленийіпроцентов в году. Наипрактике этого не делается — в числителях формул расчеташгекущей и купонной доходностифтражается общая сумма купонных выплат|за год. С одной стороны это позволяет избежать путаницы, а с другой — введение только одного дополнительного параметра не решает всей проблемы. На самом деле неоднократное в течение годавперечисление дохода порождает «качественно новую задачу: вместо единичной выплаты возникает де- нежныйипоток. Поэтому использовать для|него1формулы начисленияіпроцентов на разовые платежи» принципе не-
верно.Чрезмерноеусложнение математическогоаппарата в данном случае также неоправданно, принимая во внимание приблизительный характер самихроказателей.
Наиболее правильно, в случае с корпоративными облигациями, обещанная доходность будет характеризоваться показателем доходностщоблигации к погашению (yieldpo maturity, YTM):
| Ы(1 + УШ)’ I (1 + УТМ)Г|
где Pm — текущий рыночный курс облигации; С — купонная выплата в период t; N — номинальная стоимость облигации.
Таким образом, доходность облигации к погашению I— этоединаяставкадоходности,уравнивающаяденежныепо- токи и текущий курс облигации [Ивашковская, 2008].
Поскольку,|как отмечалось выше, облигации — долговые ценные бумаги с инвестиционными качествами, то для инвестора важно сравнить доходность облигации к погашению с требуемой доходностью. Если требуемая доходность инвестора нижерлибо равна) доходностирблигации к погашению, ему стоит приобрести данную облигацию.
Пример 8.3 | I jj
Купонная трехлетняя облигация номиналом 3000 руб. продается по курсу 92,5% от номинала. Один раз в год по ней предусмотрена выплата купона в размере 750 руб. Для того чтобы определить YTM этого инструмента, инвестор должен сначала определить цену его покупки, перемножив курс на номинал: 3000 х 0,925 = 2775 руб. Тогда поток платежей по облигации может быть представлен следующим числовым рядом: -2775, 750, 750, 3750. В соответствии с формулой (8.3) доходность к погашению представляет собой решение относительно YTM следующего уравнения: | |
н апаеиатя з>о^l(оs9 [sesшнаяа
(1 + YTM 1 (1 + YTMt (1 + YTM)3
Таким образом, YTM « 29,08%. В то же время купонная ставка составит лишь 25% (750/3000), а текущая доходность облигации около 27,03% (750/2775). I | | |
Аналогичная [ситуация может возникнуть при наличии у эмитента права на досрочный выкуп (отзыв, call) облигации по фиксированнойЦцене. В этом случае рассчитывается показатель доходности на момент отзыва (yield|to call, YTC). Методика его расчета проиллюстрирована в предыдущем примере: вместо номиналарблигациирспользуется ее отзывная цена, а общий срок «жизни»|инструмента заменяется числом [лет, оставшихся до даты [возможного выкупа.
Важным инструментом, с помощью которого можно измерять риск инвестиций врблигации, выступает дюрация (duration), под которой понимается средневзвешенная зрелость потока платежей, связанных с определенной облигацией: |j I I
где tk — моментвремени, вкоторыйпроисходит k-я купонная выплата, k = 1,Т; Р — текущая рыночная цена облигации.
По своей сущности дюрация представляет «временное ожидание» агрегированного денежного потокарквивалент- ного порвоей финансовой значимости Всей совокупности денежных выплат, связанных с конкретной облигацией. Дюрация — это момент времени, в который происходит этот совокупный платеж. Следовательно, чем больше величина дюрации, тем более рискованно инвестирование в облигацию.
Рассмотрим облигацию, характеризующуюся следующими показателями: номинальная стоимость — 1000 руб., купонная ставка — 10%, количество выплат в году — 2, количество лет до погашения — 4, текущая годовая доходность — 12%.
Следовательно, величина купонной выплаты составит С = 1000 х х 0,10 : 2 = 50 руб., количество периодов — 8, периодическая текущая ставка доходности — 6%. Текущая рыночная цена облигации составит 50 : 0,06 = 833,33 руб.
Для расчета дюрации облигации используем таблицу, приведенную ниже. I ?I М
| 1 Номер! [периода | Ц Величина! [выплаты, руб. | Дисконтированная 1 [величина выплаты! ру°. | 1 \ I Взвешенная! j 1 [велнчниa потока, 1 ру°. j |
| [ 1 | \ ? 2? ? ? | 3 | 1 1 х 3 j |
| І Iі | ?N ?50 ? | | 47,17 | 1 47,17 |
| 1 2 | ? ?50 \ I | l ? j 44,50 j ? | I 89,00 |
| [ 3 j | i 50 | ? \ 41,98 j [ | 1 125,94 ? j |
| 1 4 \ | [I j ?50 1 | | 39,60 | j 158,40 |
| 1 5 | ? ?50 \ 1 | | 37,36 I | 1 186,80 |
| [ 6 | | ?50 | ? 35,25? [ | | 211,50 [ |
| [ 7 | | 33,25 | j 232,75 j | |
| І \’8 | ? 1050 | | 658,78 | | [5270,24 |
| 1 ?6321,80 \ j |
т.е. дюрация облигации близка к сроку ее обращения и инвестиции в такую бумагу высокорискованны.
Кроме купонных облигаций, выделяют [также бескупон- ные (дисконтные) облигации. В процессе эмиссии такие об- лигациипродаютсясоскидкой(дисконтом), поэтому ихдо- ходность в общем случае определяется по формуле
Пример8.51 I [I [т і II I;.
Бескулоннaя облигация номиналом 1000 руб. и сроком обра- щениярдин год эмитирована на рынокривесторрриобрел ее в момент эмиссии зар5 руб. Тогда доходность на момент эмиссии составит, %:
Источник