з Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
В результате изучения темы студенты должны знать:
? принципы анализа доходности на капитал собственников корпорации на основе модели оценки долгосрочных активов компании;
?особенности и методы определения переменных, применяемых в моделях анализа требуемой собственником доходности на капитал;
? причины противоречивости классических моделей ценообразования на базовые финансовые активы как основы анализа доходности капитала собственника корпорации при принятии финансовых решений;
? причины коррекции моделей анализа доходности капитала, ожидаемой собственником корпорации, на развивающихся рынках капитала.
В результате изучения темы студенты должны уметь:
? применять модель оценки долгосрочных активов компании и многофакторные модели для анализа требуемой собственником доходности капитала в учебных задачах и кейсах;
? определять ключевые переменные моделей, необходимых для анализа доходности, ожидаемой собственниками корпорации на условных и реальных примерах;
? объяснять роль рассмотренных моделей в корпоративном финансовом анализе.
Вопросы к семинару
1. Принципы и предпосылки модели ценообразования надолго-срочные активы компании (САРМ). Ограничения САРМ. Интерпретация САРМ.
2. Безрисковые ставки доходности: понятие, критерии.
3. Независимые переменные САРМ. Способы анализа премии за рыночный риск: исторический подход, прогностический подход. Способы определения бета акций. Подлинный бета, скорректированный бета акций, лаговый бета акций.
4. Альтернативные модели оценки требуемой за риск доходности.
3. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы
Источник
Анализ доходности ожидаемой собственниками корпорации
a. найти требуемую доходность по каждой акции
b. объясните, что означает отрицательный бета
c. приведите аргументы, какие акции вы готовы купить, а какие вы готовы продать
3. Ставка доходности по государственным облигациям составляет 4%. Доходность рыночного портфеля – 12%. Основываясь на модели CAPM:
a. Постройте линию зависимости требуемой доходности в зависимости от показателя бета.
b. Какова рыночная премия за риск?
c. Какова требуемая доходность инвестиций, фактор бета которой равен 1,5?
d. Если инвестиционная возможность с фактором бета 0.8 дает доходность в размере 9.8%, положительна ли NPV данной инвестиционной возможности?
e. Если рынок ожидает доходность акции Х в размере 11,2%, какова должна быть бета этой акции, чтобы ее можно было использовать для получения арбитражного дохода?
4. Предположим, что требуемая инвесторами ставка доходности описывается двухфакторной моделью. В соответствии с данной моделью компания Q и компания Z одинаково реагируют на изменения факторов систематического риска:
· Безрисковая ставка доходности составляет 7%
· Премия за риск по первому фактору составляет 4%
· Премия за риск по второму фактору составляет –10%
· Бета первого фактора составляет 1.3
· Бета второго фактора составляет 0.9
Несмотря на схожесть, наблюдаемая сейчас доходность компании Q составляет 2.8%, а компании Z составляет 10.6%
a. Определите Вашу инвестиционную стратегию на данном рынке;
b. Спрогнозируйте, что произойдет с данным рынком в перспективе.
Источник
ТЕМА 3. АНАЛИЗ ТРЕБУЕМОЙ СОБСТВЕННИКАМИ ФИРМЫ ДОХОДНОСТИ.
21. Роль портфельной теории в построении моделей оценки доходности, требуемой собственником фирмы.
Портфельная теория Марковица (англ. mean-variance analysis — подход, основанный на анализе ожидаемых средних значений и вариаций случайных величин) — разработанная Гарри Марковицем методика формирования инвестиционного портфеля, направленная на оптимальный выбор активов исходя из требуемого соотношения доходность/риск. Сформулированые им в 1950-х годах идеи составляют основу современной портфельной теории.
Инвестиционный портфель призван сократить несистематический риск к нулю.
22. Система допущений модели ценообразования финансовых активов CAPM и их роль в анализе систематического риска акций.
23. Систематический риск капитала владельцев фирмы
Бета коэффициент – отношение систематического риска отдельного актива к риску среднего актива.
24. Критика CAPM
Среди ограничений САРМ модели выделяют следующие:
· Как и любая теоретическая модель, САРМ требует идеальных условий: в данном случае идеального рынка, на котором все активы оцениваются адекватно и можно проводить корректные расчеты. При этом действующие на рынке субъекты ведут себя рационально, исходя из соображения максимизации прибыли, причем таких субъектов существует неопределенное множество.
· В основе САРМ модели лежит предположение о существовании безрисковых активов. Однако данные активы являются безрисковыми условно, о чем говорилось ранее. При этом риск потерь при вложении в данные активы не учитывается.
· Наилучшие показатели данная модель показывает в краткосрочном периоде.
· За период оценки актива могут произойти изменения как во внешней, так и во внутренней среде.
· Учет в САРМ (в базовом варианте модели) только систематических рисков.
25. Проблема подлинности фактора бэта как измерителя систематического риска.
26. Принципы и допущения многофакторных моделей.
CAP-M объясняет ценообразование акций и прибыль инвестора суммой следующих параметров:
— прибыль при нулевом риске;
— рыночная премия;
— прибыль конкретной ценной бумаги, соразмерной ее волатильности по отношению к рынку (бета);
— влияние управления (альфа);
— случайная ошибка.
Компании с небольшой капитализацией (small-cap) и недооцененные (value) компании постоянно получают более высокую прибыль, чем может объяснить CAP-M.
Прибыль инвестора – это зеркальное отражение стоимости капитала для компании. Даже на вторичном рынке стоимость капитала для компании лучше всего определяется стоимостью ее ценных бумаг. Компании с небольшой капитализацией должны платить больше за капитал, когда они берут заем или выпускают ценные бумаги на фондовых рынках. Недооцененные компании с маленькими перспективами, плохими финансовыми результатами, нерегулярной прибылью и/или неудовлетворительным управлением также должны платить больше за капитал. У небольших и проблемных компаний цены на акции ниже для компенсации этих рисков инвесторам. Фама и Френч обнаружили, что самой подходящей мерой (обладающей лучшей объясняющей способностью) является коэффициент отношения балансовой стоимости компании к ее рыночной капитализации (Book to Market Ratio, BTM). Акции с высоким BTM – недооцененные (value) акции.
Существуют дополнительные премии для портфеля, который по средней капитализации больше или меньше рынка, и/или с отклонением по параметрам growth или value. (Эти риски иногда называют оцененным (priced) риском, потому что мы можем определить дополнительную прибыль за их принятие).
Фама и Френч определили премию за размер (size premium) как разницу между доходностью акций компаний с самой большой капитализацией и с самой маленькой капитализацией согласно базе CRSP (The Center for Research in Security Prices, Исследовательский центр стоимости ценных бумаг). Они определили премию за недооценку (value premium) как разницу между доходностью 30% акций с самым высоким BTM и 30% с самым низким BTM.
Таким образом, формула стала вычисляться суммированием показателей:
— прибыль при нулевом риске;
— рыночная премия (бета);
— премия за размер (size); Book to market
— премия за недооценку (value);
— влияние управления (альфа);
— случайная ошибка.
27. Арбитражная модель ценообразования Arbirtrage Pricing Theory
Преимуществом арбитражной теории, перед популярной CAPM, является меньшее количество предпосылок, которые делают модель ближе к реальности. Модель строится на предположении о том, что каждый инвестор стремится увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска каждый раз, когда возникает такая возможность. То есть инвесторы стремятся воспользоваться принципом арбитража.
Арбитражная модель подразумевает, что ценные бумаги с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, иначе имелись бы арбитражные возможности, но как только такие возможности появляются, они сразу же исчезают из-за действий инвесторов.
Привлекательность использования арбитражной теории ценообразования определяется ее многофакторностью. На практике очень редко можно описать движение рынка лишь одним фактором, на цены акций, а значит и на их доходности, влияют несколько факторов. Но многофакторность является и основным камнем преткновения для использования данной модели на практике, так как совершено непонятно какие факторы следует отобрать. Выбор факторов становится сугубо субъективной процедурой и определяется инвестором. Именно поэтому крупные, институциональные инвесторы не особо широко применяют данную теорию в своей практике.
28. Проблемы в применении классических моделей САРМ и АРТ на развивающихся рынках капитала и причины корректировки моделей.
Источник
з Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы
где о^ —ковариация доходности ценной бумаги со среднерьшочной, огт — дисперсия среднерьшочной доходности.
Из данных таблицы мы можем получить следующую ковариационную матрицу: А В Market А 54,8496 В -28,9356 652,7216 Market 36,8384 46,2076 45,4136 Из приведенной выше формулы получаем, что fiA = 0,811176, Р, =1,017484.
(б) Поскольку коэффициент бета отражает силу связи колебаний доходности ценной бумаги с общерыночными колебаниями, что эквивалентно мере подверженности систематическому риску для данной бумаги, то не склонному к риску инвестору можно рекомендовать бумагу с бета-коэффициентом, максимально близким к нулю.
(в) Качество результатов по расчету коэффициента бета всегда ограничено двумя факторами: адекватностью экстраполяции прошло
Раздел III. Решение типовых задан
го в будущее и длинной временного ряда. Существование первого ограничения позволяет нам утверждать, что полученные результаты есть значения бета лишь для периода в прошлом, но не для настоящего и тем более будущего. Второй факт заставляет нас сомневаться в точности полученных оценок, поскольку ряд длиной в пять периодов, безусловно, очень короткий. Это может существенно сместить полученную оценку.
3.3. (а) По модели САРМ требуемая доходность ценной бумаги рассчитывается по формуле
где г( —требуемая доходность ценной бумаги, rf —безрисковая ставка, гп — ожидаемая рыночная доходность.
В соответствии с этой формулой можно получить значения требуемой доходности для каждой бумаги:
г, =10,5%, г, = 12,5%, гс=5,5%.
(б) Отрицательный бета означает, что изменения доходности бумаги связаны с изменениями среднерыночной доходности, но эти движения происходят в противоположных направлениях.
(в) Прежде всего необходимо рассчитать ожидаемые фактические доходности акций.
где rt — доходность бумаги в момент /, Pt — цена бумаги в момент /, Р,.х — цена бумаги в моментDt —дивиденд по бумаге в момент/.
Таким образом, ожидаемые фактические доходности бумаг будут следующими:
3. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы
Для бумаги А ожидаемая доходность выше требуемой. Следовательно, бумага недооценена, и ее цена будет расти. Поэтому эту бумагу стоит купить. Обратная логика верна для бумаги В, которую стоит продать. Бумага С оценена правильно, и позицию по ней менять не стоит.
3.5. (а) 1]эафик получается из формулы САРМ посредством варьирования бета. Линейность зависимости дает нам в качестве результата график, изображенный на рис. III. 1.
Рис. III. 1. Зависимость требуемой доходности от бета
(б) Рыночная премия за риск есть разница между среднерыночной доходностью и безрисковой ставкой (в качестве приближения используются ставки по гособлигациям). В нашем случае она равна 12% -4% = 8%.
(в) Требуемая доходность инвестиции с бета, равной 1,5, получается по формуле САРМ: г,=4%+1,5-8% = 16%.
(г) В данных условиях требуемая доходность инвестиции с бета, равным 0,8, составляет rt =4%+0,8-8% = 10,4%. Это значение больше фактического (9,8%), что подразумевает, что ставка, по которой должно проводиться дисконтирование инвестиций, больше, чем IRR. Это ведет к отрицательному NPV.
(ц) Решая уравнение для САРМ относительно бета, можно получить, что значение доходности на уровне 11,2% должно соответство
Раздел III Решение типовых задач
вать бумаге с бета, равным 0,9. Для рассуждений относительно арбитражного дохода мы исходим из предположения, что рыночные ожидания оправдаются. Тогда, если фактический бета бумаги меньше 0,9, бумага окажется переоцененной, и арбитражный доход может быть получен от покупки этой бумаги. Если бета окажется больше 0,9, то арбитраж возможен при продаже ценной бумаги.
Д = 0,0041 + 0,0136.1,2-0,000Ы,8-
-0,0006.2,9 + 0,0072.0,2-0,0052.1,6 = 0,01162.
Поскольку справедливая доходность (11,6%) больше фактической (11,2%), то бумага переоценена. Действительно, при одинаковом абсолютном изменении цены акции, обозначенном как АР, изуравне-
ния rt =—-—- возможно получить следующие неравенства:
Источник