Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций
Сильные ограничения, связанные с использованием для оценки учетных показателей (бухгалтерской прибыли, рента-бельности и др.), также обусловливают необходимость их совер-шенствования для оценки эффективности инвестиций.
В этой связи были разработаны альтернативные методы, по-зволяющие в той или иной степени решать выделенные пробле-мы. Среди таких методов наиболее известными являются:
— метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV);
— метод добавленной экономической стоимости (economic value added — EVA);
— методы оценки реальных опционов (real option valuation — ROV).
Далее рассматриваются первые два из перечисленных мето-дов — APVи EVA.
Метод скорректированной текущей стоимости
Одним из ключевых предположений, лежащих в основе метода NPV, является предположение о стабильности структуры капи-тала (соотношение различных источников финансирования дея-тельности фирмы), которая оказывает непосредственное влияние на ставку дисконтирования. Однако при изменении структуры капитала изменяется и его средняя взвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital — WACQ, часто используемая в качестве ставки дисконтирования г, что влияет на результаты оценки проекта.
Один из способов учета изменения структуры капитала за-ключается в пересчете ставки дисконтирования. Вместе с тем данный подход имеет значительный недостаток.
Альтернативным подходом к определению экономической эффективности инвестиционного проекта, позволяющим пре-одолеть данную проблему, является метод APV). Он был предло-жен С. Майерсом (Stewart Myers) [18]. Основная идея этого метода заключается в разделении денежного потока проекта на две со-ставляющие: реальный денежный поток, т. е. непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта, и «сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой поли-тикой фирмы. Основным сторонним эффектом является налого-вый щит (tax shield), возникающий в результате использования за-емного капитала в финансировании проекта. Поскольку про-центные платежи не подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает налоговые издержки и таким образом увеличивает свободные денежные потоки от проекта.
Оценка экономической эффективности проекта с использо-ванием метода APV осуществляется в четыре этапа.
1. Подготовка прогноза денежного потока (бюджета капита-ловложений).
2. Дисконтирование ожидаемого денежного потока от операций (определение NPV) после вычета налогов по ставке гЕ, равной стоимости (норме доходности) собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.
3. Оценка приведенной стоимости последствий различных финансовых решений.
4. Определение суммарной эффективности проекта по фор-муле
APV = У — ± PV (финансовые эффекты). (11.9)
Правило принятия решений такое же, как и у метода ИРУ.
Общее правило АРУ: если АРУ > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
При этом к числу наиболее значимых и распространенных на практике финансовых эффектов обычно относят:
— (+) налоговый щит (процентная налоговая защита, возни-кающая при использовании заемного финансирования);
— (+) правительственные и прочие субсидии, гранты, льготы и т.
— (—) стоимость страхования рисков;
— (—) возможные издержки финансовых затруднений и бан-кротства и др.
Как уже отмечалось, на практике часто ограничиваются оценкой влияния эффекта налогового щита. При этом формула (11.9) принимает следующий вид
*=о (1 + ГЕ) *=о (1 + ГБ)
где I — проценты по займу;
Т — ставка налога на прибыль; гв — доналоговая стоимость займа.
Фирма «Т» рассматривает проект по выпуску пищевых добавок на основе переработки соевых продуктов, требующий первоначальных инвестиций в объеме 4 млн ед. Предполагается, что финансирование проекта будет осуществляться за счет займа в 2,5 млн ед., привлеченного под 13% годовых, а оставшиеся 1,5 млн ед. составят вложения собственников фирмы, требуемая норма доходности которых равна 20%. Предварительный анализ показал, что посленалоговый операционный поток платежей от проекта составит 1,2 млн ед. на протяжении 6 лет. Планируется, что по истечении данного срока проект будет реализован по ос-таточной стоимости, которая составит 2 млн ед. после вычета соответствующих налогов. Привлеченный заем будет погашать
ся равными выплатами в течение 6 лет. Ставка налога на прибыль — 24%. Определим экономическую эффективность данного проекта методом APV.
В соответствии с изложенным алгоритмом определим базо-вую NPV проекта, дисконтируя операционные потоки по тре-буемой собственниками ставке доходности гЕ = 20%:
NPV = У 1,2, + —4 = 0,66 млн ед.
Реализация следующего этапа — определение стоимости фи-нансовых эффектов, которыми в данном примере выступают выгоды от заемного финансирования (налоговый щит), требует выполнения ряда подготовительных действий. Поскольку нало-говый щит создают только процентные платежи, а периодические выплаты по погашению кредита включают в себя как проценты, так и основную часть долга, возникает необходимость их выделения из общей суммы в каждом временнокм периоде.
Согласно условиям предоставления займа задолженность погашается равными суммами в течение срока реализации про-екта, т. е. CFX = CF2 =. = CFe = CF = const, и возникающий при этом поток платежей представляет собой обыкновенный аннуитет.
Планирование выплат по займу в данном случае осуществля-ется в два этапа. На первом этапе необходимо определить вели-чину периодического платежа CF. Данная величина может быть найдена по формуле
где В — сумма займа;
г — процентная ставка;
СР — периодический платеж.
В рассматриваемом примере величина ежегодного платежа
СР по погашению кредита составит
СР= 2,5 х [0,13 х (1 + 0,13)6 / (1 — (1 + 0,13))] = 0,6254 млн ед.
На втором этапе для каждого периода ^ из общего платежа выделяют его основную и процентную части. Сумма *У1? идущая на погашение основного долга в первом периоде, может быть определена как
Соответственно, последующие величины St вычисляются ПО формуле
Тогда сумма выплачиваемых в каждом периоде процентов определяется как:
Полный расчет плана погашения долга для рассматриваемого примера приведен в табл. 11.8.
План погашения кредита (пример 11.9), млн ед.
Показатель Период Итого
Основная сумма долга №) 0,3004 0,3394 0,3836 0,4334 0,4898 0,55342,5000
Процентная часть Щ 0,3250 0,2860 0,2418 0,1920 0,1356 0,07191,2523
Периодический платеж (С/) 0,6254 0,6254 0,6254 0,6254 0,6254 0,62543,7523
Теперь можно рассчитать приведенную стоимость эффекта от использования заемного финансирования дисконтированием потока процентных выплат по ставке стоимости долга гв = 13%:
1X1 + 0,13) (1 + ОДЗ)2 0,1356 0,0719
Соответственно, величина АРУ для рассматриваемого проекта
АРУ= ИРУ + РК7= 0,66 + 0,2172 = 0,8776 млн ед.
Одним из наиболее важных преимуществ метода АРУ является его гибкость: он позволяет менеджерам разделить денежные потоки инвестиционного проекта и провести их оценку раздельным дисконтированием с использованием соответствующих ставок. Есть также возможность проанализировать различные источники создания стоимости проекта.
Так, в рассмотренном примере свыше 75% ценности проекта (величины АРУ) создается за счет его основной деятельности (выпуска и реализации продукции), а вклад выгод от использования заемного финансирования составляет 24,75%.
Однако в реальной практике эффект от налогового щита по различным причинам может оказаться существенно ниже пред-полагаемого (льготные ставки налогообложения, отсрочка пла-тежей и т. п.), а иногда и вообще отсутствовать. Так, в случае понесения убытка в соответствующем периоде этот эффект будет равен нулю. Кроме того, использование в качестве ставки дисконтирования процентных выплат доналоговой стоимости долга предполагает их одинаковую степень риска. Однако если фирма планирует суммы привлекаемых займов в зависимости от величины денежных поступлений по проекту, получение налоговых выгод становится таким же рисковым, как и сам проект. Таким образом, дисконтирование процентных выплат будет осуществляться по ставке дисконтирования денежных потоков от основной деятельности проекта (т. е. на более высокой ставке), что также снижает стоимость эффекта налогового щита.
В целом метод АРУ полезен в оценке проектов со сложной системой финансирования, а также с нестандартным налогооб-ложением. Например, его целесообразно применять при оценке лизинговых операций и сделок по приобретению (поглощению) фирм в случае финансирования за счет заемных средств.
Вместе с тем метод не получил широкого распространения на практике. Среди его недостатков отмечают сложность оценки приведенной величины различных финансовых эффектов (например, банкротства, гарантий, хеджирования, субсидирования и т. д.), а также необходимость подготовки дополнительной информации.
Метод экономической стоимости (прибыли)
Уже рассмотренный показатель NPV, базирующийся на дис-контировании денежного потока, заслуженно считается наилуч-шим интегральным критерием инвестиционной оценки.
Однако NPV, равно как и другие DCF-критерии (IRR, PI, DPP, АРУ), будучи интегральным показателем (т. е. оцениваю-щим эффективность проекта за весь срок реализации), плохо применим в качестве измерителя эффективности за отдельные периоды деятельности. Вместе с тем менеджерам и собственни-кам фирмы нередко необходима информация о том, насколько инвестиционные проекты успешно реализуются во времени, т. е. в каждом периоде.
В этой связи требуются такие методы оценки, которые при-менимы для получения информации о результатах инвестирования за конкретные периоды деятельности. Подобная информация содержится в финансовой отчетности фирмы, однако, как уже отмечалось, учетные показатели, такие как чистая или операционная прибыль (NP, EBIT) либо рассчитываемые на их основе коэффициенты рентабельности (ROIC, RONA, ROE), мало пригодны для оценки эффективности инвестиционных проектов. В частности, методика их определения игнорирует такой важный класс затрат, как стоимость собственного капитала фирмы.
Для преодоления этого недостатка в последние десятилетия был предложен ряд усовершенствованных показателей прибыли и рентабельности, наибольшее распространение из которых получил такой критерий, как экономическая добавленная стоимость (economic value added — EVA) и его аналоги.
Известно, что базовая формула расчета экономической стоимости за период t
EVA, =NOPATt — WACC x ICt_x, (11.15)
где NOPAT— чистая операционная прибыль проекта за вычетом налогов;
Т — ставка налога на прибыль;
WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
1C — инвестированный капитал.
На практике в целях упрощения величину NOPATчасто рас-считывают как операционную прибыль EBIT с учетом выплаты налогов:
NOPAT = ЕВ1Т(1 — Т). (11.16)
С учетом уже изложенного соотношение (11.15) примет вид EVA, = EBITt(lТ)WACC х ICt_x. (11.17)
Таким образом, EVA представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой для инвесторов за определенный пери-од времени проектом сверх ожидаемой нормы доходности капи-таловложений с аналогичным уровнем риска.
Теоретически метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же результат, что и TVPF-анализ. Далее приводится формальное доказательство данного утверждения.
Определим NPVчерез переменные, используемые для расче-та EVA:
NPV=J^ 1С0 =Х ЕШТ‘(1
Т) + ВА‘ — 1С0. (11.18)
1 + WACC)’ 0 п (l + WACC)‘ 0
IQ _ у WACC х 1C, | /С0 (1119)
h (1 + WACC)1 (1 + WACC)N ‘
Подставив (11.19) в (11.18), после незначительных преобразований получим
Npv_^EBITt(\-T) + DA, ^ WACC х 1C, ? > L = >
Тл (1 + WACC) t((l + WACCf (1 + WACC)1
_ ? WACC x IC, _ ? (ЛО/С, — Ж4СС) x IC, _
Таким образом, величина NPV инвестиционного проекта равна приведенной стоимости ежегодных EVA в течение срока его реализации. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов. Рассмотрим пример.
Фирма «Е» рассматривает проект, требующий первоначальных вложений в объеме 1000,00 ед. Предполагается, что срок функционирования проекта составит 5 лет. Требуемая инвесторами ставка доходности г (стоимость используемого капитала WACC) равна 10%, а налога на прибыль — 24%. Прогноз основных параметров проекта представлен в табл. 11.9. Фирма использует линейный способ амортизации основных активов.
Прогноз прибыли и затрат по проекту, ед.
Доналоговая операционная прибыль (EBIT) 300 400 500 600 700
Величина инвестированного капитала (7Q1 1000 800 600 400 200
Амортизация основных активов (DA) 200 200 200 200 200
Определим экономическую эффективность реализации данного проекта по методу EVA и NPV.
Для оценки показателя EVA в каждом периоде воспользуемся прогнозными данными (см. табл. 11.9) и формулой (11.15). Полный расчет показателей EVAt для рассматриваемого примера представлен в табл. 11.10.
Доналоговая операционная прибыль (EBIT) 300 400 500 600 700
Налог на прибыль (Т= 0,24) 72 96 120 144 168
Посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) 228 304 380 456 532
Затраты на капитал (IC х WACQ 100 80 60 40 20
Экономическая стоимость (EVA) 128 224 320 416 512
Полученные величины EVA отражают эффективность реа-лизации проекта на каждом шаге планирования. С целью оценки интегрального экономического эффекта, а также учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной стоимости капитала необходимо дисконтировать полученные показатели EVA по заданной ставке г (г = WACC). Определим приведенную стоимость величин EVAt:
PV(EVA)-± EVAtm I 224 320
tT(l+r)’ 1,1 (1,l)2 (1,1)3
Теперь рассчитаем экономическую эффективность рассматриваемого проекта по методу N.РК Для этого необходимо определить денежные потоки СР7, по проекту для каждого периода ? Как следует из (11.18), величина денежного потока для шага t может быть получена добавлением к операционной прибыли после вычета налога ^ОРАТ) суммы амортизации за соответствующий период (БА).
Тогда NPVпроекта будет равна NPV _ f CFt к Jp EBIT,(IT) + DA,_f EBIT, + DA, _
m(i + /-)’ 0 s (i + wAccy ti(i + mccy
428 504 580 656 732 tnnn 11yl,Q.
= + T + ^ + r + r1000 =1143,95 ед.
1,1 (1,1)2 (1,1)3 (1,1)4 (1,1)5
Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капи-тала позволяет менеджерам компании принимать более обосно-ванные решения по расширению прибыльных направлений дея-тельности и, что не менее важно, помогает выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.
Величина EVA может быть рассчитана как для фирмы в це-лом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т. д. Такая возможность появляется при использовании этого инструмента совместно с ^SC-анализом (activity based costing analysis — функционально-стоимостной анализ). Комбинированный подход EVA-ABC позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с позиции создания ими стоимости на каждом планируемом шаге.
Необходимо обратить внимание на некоторые ограничения использования EVA в качестве периодического измерителя эф-фективности инвестиционного проекта. Так как EVA рассчиты-вается на основе учетных данных, этот показатель подвержен влиянию так называемого «эффекта ошибочной периодизации». Данный эффект выражается в следующем. Ввиду того что в бухгалтерском учете стоимость активов фиксируется за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени. При неизменности доходов это приводит к росту ROIC (NOPAT). Таким образом, ROIC искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая ее оценку в начале и завышая в конце инвестиционного периода. При этом даже расчет средней ROIC за период не позволяет достоверно оценить реальную доходность инвестиционного проекта.
Эффект ошибочной периодизации нейтрализуется при ис-пользовании так называемой экономической амортизации активов, однако EVA, рассчитанная за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIC по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.
Следует отметить, что многие равномерно развивающиеся предприятия могут успешно использовать EVA, так как времен-ные искажения реальной доходности при использовании бухгал-терских оценок будут не так велики и ими можно пренебречь. Кроме того, наличие высокой доли текущих активов (товарно-материальных запасов, дебиторской задолженности и пр.) снижает эффект ошибочной периодизации.
Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях EVA будет не самым рациональным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, однако может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может открыть прямую дорогу к банкротству.
Также важно избегать близоруких оценок, когда учитываются только текущие доходы предприятия и на основании этого делаются выводы о целесообразности инвестиций в тот или иной бизнес, не принимая во внимание потенциал его будущего роста.
В целом применение EVA позволяет:
— отслеживать реализацию отдельных инвестиционных про-ектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами, кото-рые использовались при обосновании их эффективности;
— выявлять инвестиционные операции с отрицательной EVA с целью проведения более детального анализа причин, по кото-рым рентабельность капитала, задействованного в данных опе-рациях, не покрывает издержки на его привлечение;
— выявлять инвестиционные операции с положительной EVA для последующего их рассмотрения в качестве потенциальных объектов дополнительного вложения капитала;
— оценивать текущую эффективность проекта и др.
Рассмотренные в данной главе методы оценки и критерии эффективности базируются на технике дисконтирования денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Несмотря на теоретическую обоснованность этих методов и критериев, к точности рекомендаций в отношении математического аппарата инвестиционного анализа и к их интерпретации следует относиться с осторожностью, так как исходные данные для его проведения представляют собой прогнозные значения, базирующиеся на ожиданиях, субъективных оценках, иногда — просто на догадках.
Таким образом, полученные результаты инвестиционного анализа — всего лишь отправная точка, своего рода сигнальные индикаторы для дальнейшей тщательной проработки различных сторон проекта.
Источник